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　　非流通股股東以減持前應占凈資產加合理溢價確定其減持之后的市值份額

　　減持和全流通分別進行，減持過程不涉及資金流動，可一次性或分批完成全部股票的減持

　　減持后股價平均下降約50%，市盈率約22倍，市凈率約1.8倍

　　文/清華大學博士生龍志峰

　　國有股減持的理論模型

　　國有股的減持是上市公司的資產份額和市值在所有股東間的一次重新分配。筆者對減持進行了理論模型分析，同時提出“凈資產保本加合理溢價的減持方案”。

　　在本模型中，假設流通股股價為P，流通股本為Q1，國有股(包括國家股和法人股)股本為Q2，總股本為Q0＝Q1+Q2。則當前流通市值為V1＝P×Q1，當前名義總市值為V0＝P×（Q1＋Q2)，非流通部分的名義市值為V2＝P×Q2，顯然V0＝V1＋V2。

　　假設采用送股補償方式減持之后全流通價為P’，新的流通股本為QN1，繼續鎖定的股本為QN2。在此過程中，總股本不變，因此Q0＝Q1＋Q2＝QN1＋QN2＝Q0’。由于流通股股東獲得補償的原則是流通市值不變，因此V1＝P×Q1＝P’×QN1＝V1’。繼續鎖定的非流通股的市值為V2’＝P’×QN2＝P’×（Q0-QN1)＝P’×（Q0-P×Q1/P’)＝P’×Q0-P×Q1。此時總市值變為V0’＝V1’＋V2’＝P’×Q0’。

　　由以上分析可以得到，全流通后國有股市值將為

　　V2’＝P’×Q0-P×Q1 (1)

　　減持前，流通股比例為S1＝Q1/Q0，國有股比例為S2＝Q2/Q0，減持后，國有股比例為S2’＝Q2’/Q0’＝V2’/V0’＝(P’×Q0-P×Q1)/(P’×Q0’)

　　由于Q0＝Q0’因此國有股比例為

　　S2’＝1-(P/P’)×S1 (2)

　　(1)和(2)即國有股減持的理論公式，分別對應全流通之后國有股權的流通市值和市值比例，根據這兩個公式，我們可以分析國有股成功減持的條件。

　　國有股若要成功減持，必須有V2’>0，和S’>0，實際上這兩個不等式是等價的。由V2’>0推得P’>P×Q1/Q0，即全流通價格：

　　P’>P×S1 (3)

　　即全流通價格需大于當前價格乘上當前流通股比例。這是最起碼的條件，否則國有股將全部被用于補償流通股股東，甚至有倒欠的危險。當然，國有股股東可以設置競價下限來避免這一危險。但我們可以看出，根據當前市價和流通股比例來確定減持價格下限，而不是根據一些反應公司質量的指標(如每股凈資產、每股凈利潤等)來確定價格下限，前者不盡合理。然而，對于某些公司而言，根據后者確定的減持價格下限往往仍然無法滿足公式(3)的要求，不能保證減持能夠成功。

　　事實上，國有股減持的目的并非是為了全流通而全流通，如果認為減持之后的全流通價格是真實有效且可以長期保持穩定的價格，則減持之后國有股的市值V2’應大于減持之前國有股的凈資產價值，否則不如將國有股按凈資產賣掉。

　　假設減持前每股凈資產為N(顯然減持后每股凈資產N’＝N)。減持前國有股占有的凈資產為A2＝N×Q2。由以上分析，V2’>A2，可得P’×Q0-P×Q1>N×Q2。即P’>(N×Q2＋P×Q1)/Q0，由此推出為使減持之后國有股的市值大于減持之前國有股的凈資產價值，則全流通價格：

　　P’>P×S1＋N×S2 (4)

　　如果再做進一步分析，則會發現減持之后國有股市值大于減持之前國有股的凈資產價值對于國有股股東而言仍然未必合算。原因如下：1.減持后股本份額下降，對公司控制力下降；2.份額下降，導致每年能夠從公司獲得的分紅減少；3.全流通價格是一個市場價格，有不確定性，未來可能下跌；4.還需面臨一定時間的鎖定期。因此，國有股股東可能會選擇按凈資產轉讓給新股東，而不愿在二級市場向流通股股東進行補償減持。為此，總體而言，減持之后國有股的市值仍應較減持之前國有股的凈資產有一定溢價方為合理，此時V2’＝a×A2。其中a為溢價比例，則全流通價格相應為：

　　P’＝P×S1＋a×N×S2 (5)

　　上市公司在行業、資產質量、盈利能力等方面千差萬別，對于一些質地很差的公司，a＝0.5或者更低是合理的，對于一些質地一般的公司，a＝1是合理的，對于那些質地優秀，有長期發展潛力的公司，a＝1.5或者更高也是合理的。但從總量上分析，如果國有股減持過程中，能夠取得a＝1.2的比例，即新市值較原來的凈資產能夠獲得20%的溢價，應該是一個滿意的結果。由于上市公司的凈資產增值相當部分來源于上市公司的配股、增發，這樣的溢價已經充分反映了國有股股東在創業、發展過程中應該得到的回報。按照公式(5)的價格，新的市凈率調整為：

　　P’/N＝a×S2＋S1×（P/N) (6)

　　其中P/N為減持前的市凈率。

　　由公式(2)和(5)減持之后，國有股持股比例和市值比例相同，為

　　S2’＝a×N×S2/(P×S1＋a×N×S2)(7)

　　即流通股股東以流通市值作價，非流通股股東以應占凈資產加上合理溢價作價，確定雙方在減持之后的份額。

　　“凈資產保本加合理溢價的減持方案”要點

　　根據以上分析，筆者提出了凈資產保本加合理溢價的減持方案，減持和全流通分別進行。其要點如下：1.以凈資產為依據，根據資產質量、盈利狀況，確定一個合理的溢價比例，據此作為非流通股股東在減持后的總股本中的比例。流通股股東以當前流通市值作價，在減持后的總股本中占有相應比例。2.減持前后公司總股本不變(每股盈利、每股凈資產亦不變)。3.可以考慮以市場化方式對溢價比例進行小區間調整，在確定溢價比例后，全流通價隨即確定，非流通股股東獲得的市值等于原應占凈資產加上合理溢價。4.方案確定后，就此鎖定股份補償比例，也即同時鎖定雙方的股權比例，擇機實施。5.流通股股東獲得股份補償，股價據此進行除權，流通股數量增加、股價下降，總市值不變。6.為非流通股繼續設定一個鎖定期，期滿后一次性流通或者分批流通。7.為避免大股東通過配股、增發抬高應占凈資產，從今以后直至完成減持之前，配股和增發獲得的凈資產增值不計入非流通股東應占凈資產，非流通股東參與配股和增發部分除外。

　　“凈資產保本加合理溢價的減持方案”的可行性分析

　　1.在大盤漲跌幅不是非常巨大的情況下，減持方案均能順利執行，從而無需對市場進行干預和調控。

　　根據公式(5)，全流通價格由兩部分組成，后一部分為a×N×S2，a、N、S2均為固定參數，與大盤變動無關。前一項為P×S1，其中P為流通股價，隨大盤變動，S1為流通股比例，市場平均值為0.283，即全流通價對當前流通價的敏感系數為0.283，可以很好地降低股價變動對減持價格的影響。

　　在公式(6)中，以一個S1＝0.3，S2＝0.7，a=1.2的公司為例，當大盤指數1500點時，市凈率P/N=3.6(此為市場典型值)，則P’/N＝1.92，當大盤上漲至2000點時，市凈率P/N=4.8，此時P’/N＝2.28，當大盤下跌至1000點時，市凈率P/N=2.4，此時P’/N＝1.56。以1500點為基準，當指數在1000-2000間變化時，減持價格P’的變動只有37.5%。

　　同時，國有股股東可以根據市場情況適當調整溢價比例，從而避免減持后的股權比例發生過大的變動。

　　2.方案應有較強的穩定性，使投資者可以充分預計到減持價格和資金抽離情況，從而保證市場穩定和投資者信心。

　　本方案的關鍵之點是確定了凈資產保本加合理溢價的原則，從而投資者可以根據上市公司的凈資產情況和預計溢價比例計算減持總價，其不會隨大盤變動而發生重大變化，因此可以保持市場穩定和投資者信心。國有股股東也可以因此而對減持資金的使用進行長期計劃。

　　3.方案不會干預市場正常波動。

　　投資者可以對當前市價與預期全流通價進行轉換，其類似于配股前后的除權關系，由于總價明朗，透明度高，本方案不會對市場正常波動造成影響。

　　4.減持過程不涉及資金流動，可在較短時間內完成。

　　在減持前后，對股價的處理類似于除權，流通總市值不變，流通股份增加，而非流通股份減少。同時，減持過程不涉及配股、增發等籌資動作，為減持和全流通分別進行提供了條件，可以所有上市公司分別通過方案之后，一次性全部處理(或者分批集中進行)，避免出現長時間的價格雙軌制(已減持和未減持的股份同時存在，互相價格差異很大)。而非流通股可根據市場狀況在數年時間內分批流通。

　　“凈資產保本加合理溢價的減持方案”的總量分析

　　筆者2001年10月22日對上市公司股本、市值、資產、盈利方面的數據做過統計，當時上證A股指數為1586點(上證指數1521點)，深圳綜合A股指數為462點(綜合指數439點)，自那以后新上市公司以及配股增發不多，相關統計信息如下：

　　表一：2001年10月22日市場統計信息

　　數據說明：1.非流通股中包含國家股和法人股，流通股本指A股，總股本僅計算以上兩項之和。不計算B股和H股。2.流通股應占凈資產為每股凈資產乘流通股數量，再統計所有上市公司，非流通股算法相同。3.流通股應占凈利潤為每股收益乘流通股數量，再統計所有上市公司，非流通股算法相同。4.流通股市盈率＝流通股平均股價/平均每股凈利潤。5.流通股市凈率＝流通股平均股價/平均每股凈資產。6.數據來自2001年中報或其后公告，利潤指標為2001年中期數據×2。7.由于個別大盤股的影響，實際上流通股平均每股凈資產(凈利潤)和非流通股數據有一定差別，為簡化計算，在此采用了市場平均數據。

　　在統計中，筆者采用了按照流通股比例對上市公式凈資產、凈利潤進行處理，然后對所有上市公式進行累加的辦法。從而減少了一些非流通股數額很大，凈資產較低的樣本帶來的誤差。經計算比較，這種處理方法有利于更準確地反映市場實際情況。

　　統計發現，當前流通股市盈率高達43.2倍，流通股市凈率高達3.64，與海外成熟證券市場相比，存在較大風險。

　　如果在公式(5)中，按照凈資產溢價20%，即a＝1.2來計算減持價格。以當前非流通股應占凈資產8072億計算，國家將獲得9686億資金或等額市值。兩市非流通股合計共3244億股，由于國有股發行時多以1元作價，又經歷多次送轉和分紅，成本已在2500億以下。以此價格減持，非流通股仍有約300%利潤。

　　由公式(6)，S1＝0.283，S2＝0.717，P/N＝3.64，減持后市凈率為：

　　P’/N＝a×S2＋S1×（P/N)＝1.89

　　較減持前下降48%，平均股價與市盈率也將同比例下降至4.91元和22.4倍，市場風險大大降低。

　　減持之后國有股(將轉為流通股)總市值為9686億，流通股市值不變為12103億元，總市值21789億，國有部分下降至44.5%，仍然處于主導地位，有利于實現國有股在二級市場上的有序進出。同時，由于減持之后市盈率市凈率已大幅下降至合理區域，國有股的9686億市值是有保障的，整體下跌風險不大。

　　減持前后有關市場數據統計如下：

　　表二：不同溢價比例對市場的影響

　　“凈資產保本加合理溢價的減持方案”個案分析

　　假設某上市公司，總股本3億股，流通股10000萬股，占33.3%，非流通股20000萬股，占66.7%，每股凈資產3.00元，每股凈利潤0.25元，減持前價格為10.00元，則其市盈率為40倍，市凈率為3.33倍，同期大盤指數1500點。

　　按照凈資產保本加合理溢價的原則，非流通股應占凈資產為6億元，溢價20%(a=1.2)，預期減持后獲得7.2億市值。則根據公式(5)，預期全流通價為：

　　10×0.3333＋1.20×3×0.6667＝5.73元

　　國有股調整為7.2/5.73＝1.2565億股，占41.9%，其余7435萬股用于向流通股股東進行1:0.7435送股。減持后，流通股共17435萬，流通市值仍為10億元，與減持前一致。但持股成本由10元下降至5.73元，市盈率由40倍下降至22.9倍，市凈率由3.33倍下降至1.91倍。

　　如果大盤下跌到1000點，下跌幅度33.3%，該公司股價同比例下跌至6.6元，則調整溢價比例為0(a=1.0)，預期獲得6.0億市值，相應的預期全流通價為：

　　6.6×0.3333＋1.00×3×0.6667＝4.20元

　　國有股調整為6.0/4.20＝1.4286億股，占47.6%，其余5714萬股用于向流通股股東進行1:0.5714送股。減持后市盈率為16.8倍，市凈率為1.40倍。由于市盈率很低，有利于股價上漲，降低溢價比例的所得減少有望得到補償。

　　如果大盤上漲到2000點，上漲幅度33.3%，該公司股價同比例上漲至13.3元，則調整溢價比例為50%(a=1.5)，預期獲得9.0億市值，相應的預期全流通價為：

　　13.3×0.3333＋1.50×3×0.6667＝7.43元

　　國有股調整為9.0/7.43＝1.2113億股，占40.4%，其余7887萬股用于向流通股股東進行1:0.7887送股。減持后市盈率為29.7倍，市凈率為2.48倍。由于市盈率較高，未來股價可能下跌，但國有股的高溢價有利于降低下跌帶來的風險。

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