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作者：劉玉如
經歷了深滬股市的深幅下跌后，財政部、證監會終于出了個“國有股減持階段性成果”，經過各方妥協，原則上同意非流通股股東對流通股股東進行一定補償，以換取非流通股的流通。這個貌似合理的原則卻并不存在令人信服的理由，應該說，在機構、莊家與管理層的博弈中，管理層又輸了，這對我們今后解決證券市場的其他問題并無幫助。在厘清證券市 場的是是非非后，我們不禁要問，國有股減持為什么要對流通股東進行補償？如果一定要補償，那補償的性質又是什么？下面通過分析證券市場流傳的某些說法，來探討國有股減持與對流通股股東的補償問題。
1.流通股的高價發行侵害了誰的利益？
流通股的高價發行是在交易雙方完全自愿的情況下進行的，而且，因為前期配售發行，一級市場中簽者獲利過豐，在二級市場投資者強烈要求下，后改為競價發行，使流通股的發行價格進一步推高。如果說流通股的高價發行是非流通股股東對流通股股東的“剝奪”，那么，又是誰在趨之若騖接受“被剝奪”的呢(這可見于每支股票的中簽率)？稍有金融常識的人都知道，在IPO時，股票溢價發行是十分正常的。至于A股被過分高估以及發行價被進一步推高，那完全是市場因素造成的。為什么在B股、H股市場逐漸失去了融資功能呢？不要說溢價，即便按票面發行，也未必有人要。即使當初A股按每股一元的面值發行，在我們這樣的市場環境下，也只能便宜了一級市場的中簽者，廣大二級市場的股民也未必能得到好處。盡管事實上形成了大股東的圈錢游戲，但如果忽略國內市場的高度投機因素，而僅從A股、B股、H股、流通股與非流通股之間的發行差價，看待國有股減持，顯然不利于證券市場諸多復雜問題的正確解決。
2.非流通股的流通侵害了流通股股東的利益？
有人說因為國家承諾國有股、法人股不流通，流通股股東才愿意支付更高的溢價，相似的說法還有，因為三分之二的股票不流通，所以A股比正常情況(全流通)有更高的市盈率是適當的。且不說國家當初有否承諾不流通，這種說法本身是站不住腳的。因為，大部分的股份不流通，A股股東實質上不可能通過市場競價取得對公司的控制權，因此，對A股理應支付更低的價格，市盈率應更低才對。例如，上市公司遇股權之爭時，股價會上漲，因為投資者為了得到控制權，通常愿意支付更高一點的價格。相反，因為不可能獲得控制權、企業業績又不佳，B股、H股有相當一段時間跌破發行價，甚至底于凈資產。非流通股比例越高、流通股比例越低，被大股東惡意操縱的可能性也增加，流通股股價及市盈率應更低些。非流通股流通有利于A股股東通過市場競價提高持股比例，進而減少大股東惡意操縱上市公司的可能。有關流通盤大小與市盈率關系的這個問題現在卻被有些人作出相反的解釋，誤導股民。國有股的減持為A股股東開放了控制權，怎么就侵犯了流通股股東的利益？
還有的說法是，國有股減持增加了市場供應量，導致了股價下跌。這種看法同樣沒有根據。其一，股票不是按流通盤的大小定價，而是按公司未來的盈利能力定價。其二，國家并未規定股市的總流通量，根據核準制的原則，符合要求的公司均可上市，因此股市總流通量可以說本身就是無限制的。其三，如果有人一定要堅持，國有股減持會從數量上沖擊市場，那國有股分批減持不就可以了嗎。
3.廣大股民的損失是如何形成的？
滬市大盤從2200多點下來，跌至1358點，再反彈到目前1500左右，股民已損失慘重，但這顯然不能歸責于國有股的減持，而是前期過度的爆炒鑄就了今天的爆跌，有關解釋已有很多本文不再贅述。讓我們看一下，廣大二級市場投資者的資金到底去了哪里。粗略地算，大致流向a.上市公司b.一級市場的中簽者(主要為機構、大戶，在很多情況下比上市公司所得還多，而二級市場的小股民常無緣受益)c.證券交易傭金及稅金；而股東所得為公司稅后利潤。在股市大辯論時，有人測算，從市場抽出的證券交易傭金、稅費與上市公司當年利潤(含水分)相當。從這個角度看，如果不考慮國家用場外資源不斷進行輸血，股市已成為零和游戲的賭場，更何況上市公司的利潤中有多少如銀廣廈之類的假帳呢，所以，實際是個負和游戲(這種觀點還受到某些經濟學家的嚴厲批評)。新股上市，二級市場投資者購得股票后，其支出一部分表現為取得股票，還有一部分卻支付給了一級市場中簽者。因為證券交易已形成負和游戲，通過人為爆炒，使股價遠遠高于其真實價值，現在要加強監管、實行退市制度，必然使股價回落到真實價值附近，爆跌在所難免。因此，股指爆跌，與國有股減持并多大關聯，不過是某些機構、大戶借以用來與管理層放松監管的談判籌碼罷了。
5.流通股股東的損失應由誰負責？
如果一定找出造成廣大股民損失的責任者，應該說證券市場的參與者均負有不可推卸的責任。其一，某些上市公司、券商、注冊會計師、證券律師聯合造假，進行瘋狂的關聯交易，虛假陳述，欺騙投資者；其二，某些機構極其鼓手的股評家、經濟學家不時曲解市場行情，誤導股民，更令人難以理解的是，正是某些像對證券市場需要“像嬰兒一樣保護”的政策(這種不以嚴格監管為依據、不斷要求政府盲目托市的保護已使我們的證券市場發育成畸形)，才導致了今天小股民巨額損失的被動局面，而提出這些政策的人今天又以“保護小股民的代言人”的身份跳出來，要求給予流通股股東補償；其三，某些媒體不顧市場風險，不時拋出社論(有否管理層旨意就不得而知了)，一味鼓勵做多，使股市泡沫化日益嚴重；其四，諸多股民明知有如賭場(而且還極不規范)的證券市場存在高度投機性，置風險不顧，參與追漲殺跌；其五，管理層疏于監管、違法不究或重棍輕落，縱容證券市場違法行為，破壞了市場規則，使證券市場發展為不規范的賭場，負有不可推卸的責任，對股民的損失應負主要責任。因為制度或約束條件是交易各方交易的基礎，任何市場參與者均有逐利的本性，如果沒有規范的制度或約束條件，極易引發欺詐，而只有管理層有制定、完善規則和加強監管的能力和法定義務。如果早有嚴格監管和退市制度，上市公司就難以高價圈錢、難以進行瘋狂的關聯交易和虛假陳述。
6.用國有股減持資金對流通股股東進行補償，理論上行不通，實踐上不可行。
如果股民一定要國家賠錢，也只能因監管層監管不力要求作為行政監管主體的國家進行行政賠償(因行政失職行為要求行政賠償有否法律依據是后話，本文不予討論)，而不能要求作為股東的國家因為國有股與流通股存在較大差價而要求補償。如果有人認為國家利用了裁判員與運動員合一的身份圈錢而要求賠償，那么原內部職工股、B股、H股、民營上市公司法人股股東卻不具有裁判員身份，他們購股價格也一樣低，他們的股票有的已經與A股一起流通了，有的以后要合并或流通，他們是否也要補償呢？有的公司高價配股而一些股東放棄配股，未配股東是否應向配股股東補償呢？有的公司以更高的價格增發，那么增發前的股東是否也應向增發股票的購買者補償呢？他們的理論基礎是一樣的，一補都應補，這又該如何操作呢？相反，“三無”板塊的投資者也經歷著大盤爆跌帶來的巨大損失，他們沒有非流通股可訴求，難道他們的損失完全是自己造成的？“因為存在很大的發行差價，所以應用國有股減持資金對流通股股東進行補償”的理論基礎是根本錯誤的，所以在實踐上也難以行得通。
如果今后嚴格監管、嚴格執行退市制度，國有股流不流通，對流通股補不補償，股價都將進一步下跌，跌到它應有價值時為止，國有股想高于這一價值出售也不可能(即使對流通股進行補償)，沒人會要，有些國有股將賣不出去，如已無挽救價值的公司，這完全是市場機制在起作用。如果再放任監管，再任由把股指炒上天，對流通股股東不進行一分錢補償，這些國有股也能賣得掉的，說不定還能賣個高價錢，賭場無須考慮賭物的價值，大量的銀行存款對付這些非流通股也是小意思，不怕風險的人還有很多，但之后誰來收場呢？
還有人威脅說，任由股市下跌，必將引起嚴重的金融危機，因此，政府應托市，給流通股股東多一點補償，讓股市重新走向“牛市”。這簡直是天大的笑話。股指上天，就能把存量損失消化掉？把股民的“損失”要回來？
因此，本人認為國有股減持就按市場競價分批分期進行，減持資金無須對流通股股東補償，管理層不應屈服于某種壓力，應堅定不移加強監管，避免形成新的損失，真正保護投資者的利益，恢復市場信用和投資者信心。
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