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作者：鄧鐘祥
去年7月開始實行到10月停止的國有股減持辦法，主要是發新股或增發時搭配出售10%的存量國有股，售出后這部分資金劃歸社保基金，這一做法本身沒有過錯，事實上，一些國企到香港發H股也有搭配出售10%的存量國有股，這一做法在香港為人們所接受，但在國內卻引起投資者恐慌和理論界的非議，問題出在哪？問題在于我們新股的發行價格定的不合理， 即國有股減持定價不合理，由于國有股出售同新股發售同時進行，減持價同新股發行價理應相同。那時新股定價是由投資者根據二級市場的價格水平詢價或競價產生的，而二級市場因供求關系失衡和發起人股不流通已形成了過高的股價，使得發行價太高，等于國有股變相上市，于是投資者產生恐慌，股市大幅下跌。新股定價太高，還不利于有限資源的合理配置，在股市泡沫減少后將可能跌破發行價，從而給二級市場帶來大量虧損。
如果我們的新股定價合理，有中長期投資價值，在我國股市尚有泡沫時，其上市后會有差價，這個差價如果給那些專門的新股申購者，他們將獲得無風險的收益，這將招引大量銀行資金流入一級市場參與新股申購和券商利用保證金及大量下掛子帳戶參與申購，干擾了正常的金融秩序。這個差價為什么不能給那些飽受套牢之苦的二級市場投資者呢？如果新股主要優先向二級市場持股者按市值配售，或以具有中長期投資價值的價格，用配售方式減持國有股，將會攤低投資者持股成本，提升二級市場投資價值，有利于股市的價值回歸，這樣發新股或減持國有股只要適當控制節奏及每年融資總量，就不會對股市產生大的沖擊，向二級市場配售的新股在上市后的差價將回饋給老投資者，這是對過高股價價值回歸的補償。
目前新股的定價方式是按一定市盈率倍數確定價格區間，然后公眾競價，由于所定價格市盈率低于二級市場市盈率，競價結果大多是該價格區間的上限，這一定價方式本質上還沒脫離主觀的行政定價模式。應該說目前的新股發行價格比前兩年有較大幅度降低，但即使這樣，一些股票的發行價仍比其對應的H股市價出一倍以上，在加入WTO后，甚至有可能發行CDR的形勢下，這種狀況是難以持久的。
國際成熟股市普通采用的新股詢價方式為什么在中國會水土不服呢？其根本原因在于成熟股市已具有一定的價值發現功能，而且換手率很低，大約在50%-70%，而我國股市靠資金推動和高換手率(達600%)來維持，還不太具有價值發現功能。在我國目前的股市靠投資者簡單競價或向其詢價是難以產生具中長期投資價值的價格，因此，根據國情完善新股定價機制及其配套發行方式顯得尤為迫切，這也是解決國有股減持問題的一個突破口。
顯然競價產生的價格與竟購者持股鎖定時間有密切的關系，如果競購的股票可立即上市則所產生的價格會非常接近于市價；競購的股票鎖定時間越長，所產生的價格越接近于其投資價值。
理論上新股的價格或國有股減持價格由所有長期投資者競價產生最為合理，事實上過去國有股、法人股一直在局部法人股市場拍賣轉讓，即以q∞轉讓，由于P∞≥q∞，所以所有長期投資者競價產生的價格P∞作為國有股減持價對國有股是合算的，不管它是否高于凈資產。但長期投資者競購的股票長期不上市流通減少了市場流通量，不利于股市的價值回歸。事實上由于人們對未來不確定性的恐懼，當t足夠大時，Pt非常接近于P∞，我們取t為滿五年后每年流通20%，則這些中長期投資者競價產生的價格Pt相對具有中長期投資價值，以此價格發新股或減持國有股對國家或投資者都是有利的。怎樣確定國有股配售價格或新股發行價格，使之比較具有投資價值？可以拿出部分(比如30%)擬減持國有股或新股讓那些愿意中長期持有的投資者網上競價認購，確定發行價格，并對競購的股票上市時間進行限定，比規定滿5年后每年20%上市流通，由于這部分股票鎖定時間較長，投資者自然會理性分析股票的價值，從而確定合理的競購價格，如此形成的價格比較能夠反映價值。部分擬減持國有股或新股被投資者較長時所持有，他們必然會關心公司的經營情況，這有利于快速改善公司治理結構。
中國證券市場自十年前誕生以來發展很快，也積累了一些問題，指望一下子解決所有的問題是不現實的，在股市的價值回歸完成之前，實行新上市公司的全流通必將引發投資者恐慌，導致股市重心大幅下移。假定中國股市用6到7年完成其價值回歸，7年后我們可以考慮發起人股的逐步流通問題。目前由于有了中長期投資者定價確定新股發行價格或國有股減持價格這一辦法，發起人股的流通顯得不是那么重要和緊迫了。
目前的國有股減持方案，大多沒有考慮到股票發行價格的泡沫和定價機制不合理的問題，以及如何快速改善上市公司治理結構，建立內部激勵和監督機制等問題，只有系統考慮這些問題，才能找到解決國有股減持的好方案。筆者建議的國有股減持方案如下：
一、國有股減持的主要思路如下圖:
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30%由戰略投資者競購（定價） 5年后每年有20%轉為流通股
10%配售給內部職工
發新股時存量減持：50%按投資者市值配售，10%網上發售
（ 已上市公司增發配股時存量減持或單獨存量減持：60%向流通股配售）
說明：各種基金、機構和個人投資者都可以成為戰略投資者。(30%，10%，50%，10%)比例可調整，戰略投資者竟購的股票鎖定時間可以調整。
二、發起人股流通問題的分步解決辦法1、新上市公司發起人股在公司上市滿7年后每年有20%轉為流通股。經批準方可上市。2、已上市公司發起人股流通問題,在公股減持全部完成后的適當時候，由主管機關宣布，凡上市滿十？年的公司，如無違規行為，經核準后，每年可有20%的發起人股轉為流通股。3、已上市公司發起人法人股也可參照國有股減持的辦法進行。
本方案有以下特點：1、解決了新股定價的不規范和隨意性問題。將制約部分公司的圈錢行為。減持定價市場化，不會損害各方的利益。2、整體考慮，分步實施，低價配售，節奏可控，對股市沖擊小。如公布以上年的融資總額上浮10%為當年融資上限，將消除市場恐懼心理。初步的定量分析顯示，如實行以上新股發行和國有股減持辦法，三至五年后投資者持股成本將大幅降低，如再考慮上市公司本身的增長，平均而言，六、七年后多數長期持股的投資者將進入投資回報期。3、操作簡明，符合“三公”原則。戰略投資者、網上競價認購、按股票市值配售為人們所熟悉。4、堵住了產生問題的源頭，存量部分有了穩步的解決辦法。5、便于快速改善公司治理結構，全面實施國有股減持。對所有公司都可進行國有股減持。6、向內部職工配售有利于建立激勵和監督機制。同時制約承銷商的過度包裝行為，如職工不認同不購買承銷商得認購后做戰略投資者。
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