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宋清然
國有股減持大討論的中心已經從單純減持過渡到非流通股如何全流通上來了，可謂真理愈辯愈明。減持并不是全流通的必由之路已經深入人心，而理論和實踐越發證明，解決了非流通股的全流通問題后，中國資本市場的一系列問題將迎刃而解，到那時，國有股減持將變得閑庭信步。
因此，我們只討論非流通股如何全流通。
所有的全流通解決方案都無法回避一個根本性問題，即定價問題，如果按照定價方式來劃分，所有方案可以分為市場定價方式和非市場定價方式兩類。非市場定價方式中有代表性的又有兩種，一種以凈資產為基準，另一種按歷史成本追溯，它們都存在一些無法克服的缺陷，因為已經有多篇文章對此進行了詳細的論述，本文不再贅述。
可見，我們只能選擇市場定價方式。
在此，我們必須重新評價《國有股減持方案的階段性成果》，該《成果》頒布的第二天，股市立即回復以暴跌，業內許多人士也很快對此《成果》進行了深刻地剖析，并闡述了其存在的根本性問題。應該說大部分的剖析和評價是切中肯綮的，但如果說《成果》一無是處則有失偏頗�！冻晒分胁扇∈袌龆▋r方式就是可取之處，只是在全流通的名目下行減持之實，仍然擺脫不了圈錢的本質，受到市場的唾棄也在情理之中。
在有了全流通和市場定價兩大基石之后，非流通股的全流通解決方案也自然浮出水面。
方案原則：
1.非流通股在方案公布一定期限后可全流通
2.市場在全流通的預期下在方案公布后一段時間內(比如一個月)確定出市場價
3.非流通股股東因獲得流通權對流通股股東以送股方式進行補償，只有方案公布前的流通股股東才有權接受送股。
4.確定對流通股股東進行補償的基準點(比如方案公布前180日均價)
方案舉例說明:
某上市公司方案實施前：
總股本Q萬股，
流通股本Q1萬股，
市價P1元
非流通股本Q2萬股，
每股凈資產P2元，
流通市值為Q1*P1
在全流通的預期下，市價變為P元，總流通市值為Q*P，流通股股東每股損失P1—P元，由非流通股股東以等價股票全額補償，即流通股股東擁有的市值仍為Q1*P1，非流通股股東擁有的市值為Q*P—Q1*P1
下面分三種方案進行分析
方案1：實質是非流通股股東設送股底線為Q2，即底線是將所持股票全部送出，但不承擔進一步的義務。
即Q*P—Q1*P1>0，得P>Q1*P1/Q
A：當P>Q1*P1/Q,流通股股東每股得到(P1—P)/P股
流通股股東市值保持不變，為Q1*P1
非流通股股東市值為(Q—Q1*P1/P)*P=Q*P—Q1*P1，如果P2(Q*P—Q1*P1)/Q2，非流通股股東將獲得超過其流通前凈資產權益的額外收益。
B：當P< Q1*P1/Q時,流通股股東每股得到Q2/Q1股，流通股股東市值為Q*P。，非流通股股東的市值為0。
分析：方案1對流通股股東極為有利，而非流通股股東的利益則得不到保障，非流通股股東會極力抵制這種情況。
方案2：實質是非流通股股東設送股底線為P2*Q2/P，保證其送股前享有的凈資產權益不受損失，
即Q*P—Q1*P1>P2*Q2，得P.>(Q1*P1+P2*Q2)/Q
A：當P.>(Q1*P1+P2*Q2)/Q，流通股股東每股得到(P1—P)/P股
流通股股東的市值保持不變，非流通股股東將獲得超過其流通前凈資產權益的額外收益。
B：當P.<(Q1*P1+P2*Q2)/Q，流通股股東每股得到(Q2—Q2*P2/P)/Q1股，非流通股股東的市值等于流通前的凈資產權益，流通股股東的市值較方案實施前減少。
C：當P.
流通股股東的市值比B減少地更多，非流通股股東的市值也比流通前的凈資產權益。
分析：方案2對非流通股股東有一定保障，容易獲得其接受；而凈資產作為股東享有的權益既有市場的基礎，也有法律的依據，設置這樣一個底線，流通股股東也應該不會有太大的異議。因此情況2比較可行，唯一不足之處沒有考慮到凈資產收益率的差異，是靜態的參數。
方案3：實質是在情況2的基礎上更進一步，即設置了一個平衡系數C，與凈資產收益率掛鉤，比如，凈資產收益率為10%，C為1.1；凈資產收益率為—10%，C為0.9
即Q*P—Q1*P1>C*P2*Q2，得P>(C*P2*Q2+Q1*P1)/Q
A：當P>(C*P2*Q2+Q1*P1)/Q，流通股股東每股得到(P1—P)/P股
流通股股東的市值保持不變，非流通股股東將獲得超過其流通前凈資產權益的額外收益。
B：當P<(C*P2*Q2+Q1*P1)/Q流通股股東每股得到(Q2—C*P2*Q2/P)
/Q1股
非流通股股東的市值等于流通前的凈資產權益，流通股股東的市值較方案實施前減少。
C：當P
流通股股東的市值比B減少地更多，非流通股股東的市值也比流通前的凈資產權益。
分析：方案3最為可行，也最為合理。
方案數字舉例說明:
某上市公司方案實施前：
總股本10000萬股，
流通股本3000萬股，
市價10元
非流通股本7000萬股，
每股凈資產P2元，
流通市值為30000萬元
在全流通的預期下，市價變為P元，
流通股股東每股損失10—P元，由非流通股股東以等價股票補償全額補償。
方案實施后：
總股本還是10000萬股，
總流通市值為10000*P萬元
下面分三種方案進行分析
方案1：實質是非流通股股東設送股底線為7000萬股，即底線是將所持股票全部送出，但不承擔進一步的義務。
由10000*P—30000>0得P>3
A：當P>3,流通股股東每股得到(10—P)/P股
流通股股東市值保持不變，
非流通股股東將獲得超過其流通前凈資產權益的額外收益。
B：當P<3,流通股股東每股得到7/3股
流通股股東市值為10000*P。，非流通股股東的市值為0。
方案2：實質是非流通股股東設送股底線為P2*7000/P，保證其送股前享有的凈資產權益不受損失，
由10000*P—30000>P2*7000得P>(30000+P2*7000)/10000=3+0.7P2
A：當P>3+0.7P2，流通股股東每股得到(10—P)/P股
流通股股東的市值保持不變，非流通股股東將獲得超過其流通前凈資產權益的額外收益。
B：當P<3+0.7P2，流通股股東每股得到7/3—7*P2/30股
非流通股股東的市值等于流通前的凈資產權益，流通股股東的市值較方案實施前減少。
C：當P
流通股股東的市值比B減少地更多，非流通股股東的市值也比流通前的凈資產權益。
方案3：實質是在情況2的基礎上更進一步，即設置了一個平衡系數C，與凈資產收益率掛鉤，比如，凈資產收益率為10%，C為1.1；凈資產收益率為—10%，C為0.9
由10000*P—30000>C*P2*7000得P>(C*P2*7000+30000)/10000=3+0.7C*P2
A：當P>3+0.7C*P2，流通股股東每股得到(10—P)/P股
流通股股東的市值保持不變，非流通股股東將獲得超過其流通前凈資產權益的額外收益。
B：當P<3+0.7C*P2，流通股股東每股得到7/3—7*C*P2/30股
非流通股股東的市值等于流通前的凈資產權益，流通股股東的市值較方案實施前減少。
C：當P.
流通股股東的市值比B減少地更多，非流通股股東的市值也比流通前的凈資產權益。
綜合分析：通過上面的模型分析可以發現，方案3(以下提方案均指此方案)由于兼顧了各方面的利益最具有可操作性。當然本模型的一個難點是如何確定方案公布前的市價。但如果要對流通股股東予以補償，確定補償的基準點就無法回避。是以2200點為基準，還是以1800點、1500點為基準？抑或是以方案公布前180日、90日或60日收盤均價為基準？顯然，補償的基準點越高，流通股股東越容易接受此方案。綜合各方面因素，本人認為，將基準點定在上證均值1800以上比較合理，并容易得到市場的接受。本方案另一個容易引起爭議的地方是補償的公平性，但由于流通股股東持倉的成本參差不齊，要做到絕對的公平是不可能的。
實施本方案的優點
1.總股本不變，不會產生因為改變總股本而帶來的一系列棘手的問題。
2.沒有巨額資金需求的壓力。
3.對于非流通股股東而言，由于實施該方案后市價低于凈資產的可能性微乎其微，因此其利益將得到保證。即使市價等于凈資產，由于非流通股股東已經享有了資本評估和溢價發行兩次升值，并且將非流通資產轉換為隨時可以變現的流通股票，所獲得的利益是顯而易見的，不存在國有資產流失的問題。
4.上市公司一股獨大，一股獨霸的局面將會改變，內部人控制的情況將得到根本改觀，有利于建立起完善的公司治理結構。
5.資本市場的制度性缺陷將不復存在，使其真正起到優化資源配置的作用。
6.國有股減持將是國有股股東隨時可以進行的工作，至于減持變現的資金完全由國家支配。對于一些特殊行業和企業，國有股股東還可以增持其股份。這將同現在股票市場每天都在發生的買賣行為完全一樣。
7.部分國有股股票轉到養老基金帳戶下，徹底解決養老基金虧空的問題。
8.方案實施后，需要募集資金的公司可以隨時以股票全流通方式發行股票，不再產生新的歷史遺留問題。
總而言之，解決了非流通股的全流通問題后，不但我國的資本市場將煥然一新，我國國民經濟也將跨越自改革開放以來時時困擾我們的體制性障礙，真正進入市場經濟發展的快速路。因此，其重要性怎么論述都不過分。
我們相信我們終將度過這道難關。
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