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執筆人：國家計委宏觀經濟研究院 王小廣
近期股市連續暴跌，極不正常，這明顯與我國宏觀經濟形勢相背離。股市暴跌將嚴重影響投資者信心和消費者預期，不利于經濟健康發展。股市暴跌的主要原因表現為兩方面，一方面，一些人對股市發展帶有明顯的成見，過于理想化，求全責備；另一方面，處理一些歷史遺留問題過于急躁，調控股市的政策失當。我國的股市不僅年輕，而且它承擔了多種功 能，是改革和發展的重要基石，其發展艱難曲折，需政府管理層和投資者倍加愛護。
一、近期股市的暴跌是非理性的
股市是宏觀經濟的晴雨表，股市的波動反映了人們對經濟發展預期和信心的變化。2001年我國經濟實現了7.3%的增長，這與美國、日本與歐洲三大經濟實體經濟衰退或大幅調整形成鮮明對比，但我國的股市卻出現了歷史上罕見的連續暴跌，上證指數自去年6月14日的2245點跌至1月29日的1339點，半年多時間跌幅近40%，不少個股跌幅超過60-70%，總市值和流通市值分別損失16000億元和6000億元。我們認為，此次股市連續暴跌是非理性的，須引起管理層的高度重視。
首先，股市暴跌明顯有悖于我國宏觀經濟穩定增長的形勢。在以積極財政政策為主的擴大內需政策作用下，近幾年宏觀經濟保持穩定回升態勢，特別是在外需增長很不穩定的情況下內需增長的內在因素在增多、在增強，投資和消費都保持了較快的增長趨勢。而且各項改革在穩步推進，結構調整也在明顯加快，這些都有利于經濟在長期內保持穩定增長。短期來講，盡管去年開始的美國經濟衰退及世界經濟增長的大幅回落對我國經濟影響可能比亞洲金融危機時更大、更深，但目前的經濟狀態明顯比1998年要好。支持股市增長的宏觀面并沒有發生逆轉。
其次，股市的連續暴跌不利于今年我國經濟增長目標的實現。一方面股市的持續下跌會形成負財富效應，使人們減少消費。目前我國股票投資者約6700萬人，其涉及的人口數達到2億多，而且股票投資者多為中上水平的收入者。當股市穩定增長時會產生明顯的財富效應，刺激消費增長。特別是目前我國消費結構正處于歷史性的轉型期，即由“吃穿用”為主的消費結構向“住行”為主的消費結構轉換，在這一轉型過程中，中等收入以上的消費群體貢獻較大，他們是購房、購車的中堅力量。正的財富效應將加快住房、汽車等主流消費熱點的形成；而負的財富效應將抑制它們的形成。另一方面，股市的暴跌將會嚴重影響企業融資規模的擴大，收縮投資需求。2000年我國上證指數增長51.7%,企業從國內A股市場籌資達1299.9億元，比上年增長21.1%，其中139家企業上市發行新股，籌資978.9億元，比2000年增加424.7億元。而去年的股市低迷，股市籌資明顯放慢，嚴重影響了企業直接融資規模的擴大。2001年1-11月，國內A股市場共籌資1019.7億元，比2000年減少21.6%，而新股發行籌資減少338.6億元，下降幅度達34.6%，出現股市下降與資本市場融資同步大幅下降的局面，其中曾有連續三個月沒有發行新股。股市低迷明顯影響企業融資和投資活動。
三是股市發展受阻，不利于降低金融風險。發展股市不僅增加了企業的融資渠道，還能通過資產結構的優化和股權多元化降低金融風險。部分居民儲蓄資金從銀行向股市分流實際是優化金融資產結構，在一定程度上起到降低銀行金融風險的作用。股市的風險是相對分散的，而銀行的風險則相對集中，在我國現階段，即使股市發展存在一定的泡沫，但不會增加經濟系統風險。相反，股市持續低迷，會使資金流動性降低，存貸差擴大，風險重新向銀行集中。券商、機構投資者出現虧損，甚至出現巨虧，這會影響銀行資金回流，導致銀行全行業虧損，最終引發金融危機。
四是股市持續低迷，將會對國有企業改革產生明顯的不利影響。國有企業尤其是國有大中型企業，優化資產結構和實現產權多元化的一個重要途徑就是上市發行股票和再融資。現在這一過程明顯受阻。在我國加入WTO后，受國際競爭的強大壓力，國有企業改革的進程只能加快，不能放慢，而這有賴于股市的持續穩定增長。
五是股市持續低迷，在一定程度上可能動搖人們對當前和未來經濟發展的信心。因為股市是人們信心的窗口，人們復雜的預期在這里得到充分體現。是投資市還是投機市，實際也反應了人們的預期，特別是人們對長期經濟發展的預期。當然，我國股市的投機性較強，主要是股市制度還不夠健全，但健全股市制度需要一個相當長的過程，不能操之過急，應逐步完善。預期變壞，特別是代表2億多人的股票投資者的預期變壞，將會對深化體制改革和加快結構調整產生相當大的負面影響。
六是在全球經濟不景氣大背景下，我國出口擴大將更為困難，如果股市暴跌導致內需大幅度下降，勢必將本已脆弱的經濟推向衰退之中，出現“股市崩盤――幣值下降――貨幣市場動蕩――投資和消費信心降至冰點――經濟危機”這樣的惡性循環。這會使我們錯過發展機遇。
二、規范是為了更好地發展
由于當前我國股市發展存在許多不規范的問題，如億安科技股票操縱案，銀廣廈造假案，造假上市和搞假重組等，股市泡沫在很大程度與此有關，因此，加強監管和規范，相關股票的價格自然會隨之調整，“擠出”股市泡沫，這有其合理性。但這一過程并不必然帶來人們對股市信心的動搖，反而應該使人們更加增強信心，因為市場逐步規范帶來的是市場信用水平的提高。但是，近幾月的規范存在某些值得反思的問題。
首先是對股市發展的認識問題。一直以來，有人看不慣中國股市這一新興事物的發展，用成熟股市的規范標準來要求正在不斷發展的中國股市，對其大加指責，甚至有人主張中國股市要“推倒重來”。應該認識到，這個新興股市的發展對促進經濟發展和完善社會主義市場經濟制度的作用越來越明顯。這個新興股市在成長中難免會存在這樣那樣的問題，但這是發展中的問題，要正確地分析評價，不能因為存在基金“黑幕”、一些公司存在造假和欺詐行為、惡莊操縱股價等，而將其看成一團漆黑，并予以打擊。從國民經濟發展的大局出發，尤其不能允許一些人或一些機構四處制造利空消息，盅惑人心，將股市中因歷史形成的制度性缺陷作為“大棒”，惡意打壓股市，以便從中撈起大量好處。
其次，對股市風險持什么態度也是值得深思的。不少人認為，股市泡沫過多，這會套住商業銀行，從而引發金融風險，因此必須立即限制資金流入股市。這樣做勢必造成資金出逃，出現資金流斷裂，這種資金面的“大縮水”與先前政府倡導的“大放水“形成鮮明對照。防止金融風險在我國現階段是重要的，但不能過頭，沒有哪一種經濟形態不存在風險，沒有哪一種投資沒有風險，任何市場也都伴隨著風險而成長，一味追求零風險可能的結果是要么沒發展，要么增大了短期風險，抑制市場發展。著眼于防范金融風險的監管要與股市發展階段和股市的承受力相適應。要在發展中規范，規范是為了更好地發展。如果在監管上理想化色彩太濃，把市場搞死了，不但談不上規范，而且也會從根本上犧牲發展。規范必須有計劃有步驟地進行，不能在幾天、幾周、幾月“下猛藥”。股市的風險與銀行的風險有直接或間接關系，但銀行金融風險的防范是完全可以通過完善相關的制度和管理方式來降低的。股市中的一些風險或泡沫是能夠靠股市自身的發展來解決的，不可實行搞運動式的人為干預。從資金面來看，即使一定時期的股市風險增加，并不一定帶來社會經濟風險的加大，因為與獲取利息的投資(儲蓄)相比，股票投資的自主性較大，而且風險自負及具有分散分擔的機制，這些都會使股市風險更多的在股市中“消化”，而不會轉向社會。
其三，對解決股市中歷史遺留問題的態度也應認真反思。我國股市中的歷史遺留問題主要是國有股和法人股不能流通的問題。國有股減持不僅是為了解決社會保障基金的巨大缺口，而且是優化國有企業資產結構和實現產權多元化，提高國有企業競爭力的重要途徑。從近半年來的情況看，以什么樣的方式或價格減持國有股是解決這一問題的關鍵。這里又是以市場價減持國有股方案給市場的打擊最大。由于整個股市中有2／3以上的股票不能流通，這是我國股市泡沫大的原因之一，同時這也意味著由此形成的“市場價”不是真正意義的市場價，真正的市場價是由所有的股票都變成全流通后形成的價格，因此，沖擊將是巨大的。但是有關這方面的管理者卻沒有對此作認真而周密的策略考慮。這不僅反映在減持方案出臺過于草率，而且出臺的時機也不適當。就前者來看，沒有時間表，沒有相關的減震措施，而且方案看起來也相當模糊。就后者而言，出臺這一方案正值世界經濟在美國經濟步入衰退后而趨于惡化，“911事件”以來，外部經濟環境進一步惡化，其對我國經濟增長的影響逐步顯現，此時應當暫緩或改變這一方案，特別是在公開征求各方意見后，一直不能確定新的減持原則和框架，給市場造成了各種復雜的預期。
解決股市制度中的歷史遺留問題千萬不能急躁，要有信心和講究策略。不能犧牲股市的穩定和長期發展，更不能置廣大股民的切身利益于不顧。規范股市是為了更好地促進股市的發展，解決歷史遺留問題更是從長遠的角度促進股市制度的健康發育。在加強股市監管和制度建設中一定要堅持“三個有利于”標準，善待股市，善待資本市場。
三、穩定信心，堅持在發展中規范股市
當務之急是穩定市場、樹立信心，信心比資金更重要。政府有責任幫助投資者樹立信心，采取必要的穩定市場措施。對此，我們提出以下建議。
(一)將國有股減持方案與解決非流通股的問題暫時分開。在目前國際經濟形勢面臨較多不確定性及我國經濟內在穩定增長的機制還未最終形成的情況下，暫時不提非流通股的流通問題，而國有股減持方案一定要做到多贏，并盡快出臺有關原則框架，以穩定投資者信心。同時，解決社會保障基金缺口要采取多種渠道，如每年發行500-1000億社會保障基金專項國債，拍賣部分國有資產等，不應將兩只眼睛全放在股市上。
(二)適度放松貨幣政策，支持經濟發展。一是適時適度下調利率。尤其是放松對住房和汽車等消費貸款；二是切實加大對中小企業的信貸支持，適當放寬對中小企業貸款的擔保條件。三是進一步拓寬證券公司的融資渠道，規范完善券商股票抵押政策。
(三)通過調整和完善稅制來減輕企業負擔，提高企業投資積極性。抓住當前稅收增長較快的有利時機，積極穩妥地深化稅制改革。近幾年來財政收入的增長一直大大高于GDP的增長，其中雖有合理的因素，但由此帶來的微觀緊縮效應不可低估，特別是對融資渠道相對狹窄的中小企業、非國有經濟和農民來說影響更大。財政收入快速穩定增長是擴大內需政策效果的直接反映，這也意味著國家有條件進一步改善社會供給環境，為長期擴大內需培育內在基礎。現在正是加快完善稅制的大好時機。其重點是，一是加快推進增值稅轉型。目前生產型的增值稅不允許企業固定資產所含的進項稅款得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本、技術密集型的高新技術產業發展，因此，有必要加快由生產型增值稅向消費型增值稅轉型。二是按國民待遇原則，將內資企業所得稅率降低到與外資企業同一水平，建議統一到25%的水平。三是逐步把農村稅負降到與農村經濟發展水平和農民收入水平相適應的程度。擴大農村稅費改革試點的范圍。四是提高個人所得稅的起征點，全國應設置統一的個人所得稅起征標準和稅率。
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