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華鼎財經 岳政/文
張衛星先生的國有股減持方案我仔細研讀了一篇，方案立足中國社會經濟變革的大背景下展開，顯得氣勢磅礴。我覺得方案有三點對筆者很有啟發：其一文中采用舉例的辦法對目前發行方式中因“先股后錢”而導致的“圈錢陷阱”做了細致深刻的闡述，進一步支持了目前許多市場人士“國有股減持需以凈資產為基礎”的觀點。對該論點筆者亦采用純經濟學 的分析方法在1月24日發于新浪專題中的《關于國有股減持的若干思考及方案設計》一文中已有詳細論述，再此就不多談；其二張先生的《拆細》方中是很巧妙的利用股份拆細，在不涉及具體交易的情況下對流通股和國有股股東間的所有者權益結構進行有利于流通股股東的調整，這是對目前發行中的“先股后錢“方式的糾錯，也是對股民在”圈錢陷阱”中損失利益的補償；其三張先生的方案第一步不涉及從目前的市場中抽出資金，而且股份拆細后使流通股市盈率有了較大幅度的下降，雖然這種市盈率的下降是來至于國有股股東即得利益的讓度，但是正是這種利益的讓度提高了流通股的投資價值，進而提高了市場對資金的吸引力，降低了全流通對市場供需均衡的沖擊力度，我覺得這點應該看做該方案的點睛之筆。
雖然我認為張先生方案有以上三點可取之處，但是方案在某些方面，特別是方案在目前條件下的可行性還是有許多值得商榷的地方。筆者一直有一個觀點：最好的方案不一定是最適用的方案，但最好的的方案可以做為產生最適用方案的基礎，或者成為后續達到最終目標的進階方案。我覺得張先生的方案在最后“沖關”時可以在保持市場平穩的基礎上迅速打通一系列困繞市場的瓶頸，是一個不錯的進階方案，但就目前來看，該方案還有如下三點需進一步考慮。
一、國有股價格確定問題。〈拆細〉方案在操作上有一個前提，也就是在確定流通股拆細的比率時，需要先確定國有股的價格，然后再以流通股價是國有股價格的具體倍數為重要依據決定流通股的分拆比例。如果簡單的以凈資產的若干倍來確定國有股的價格，雖然從整體看國家利益不會受到損失，但是具體到企業個體來說，將會對地方政府和上市公司目前的大股東利益造成極大的不確定性，這必然使該方案在推行的過程中遭到來至地方政府和公司大股東的強大壓力。比如貴州茅臺，如果按帳面凈資產的若干倍來確定國有股價格，肯定會遭到當地政府和大股東的抵觸，并且他們的抵觸行動會有足夠的理論做支撐，那么敲定最終價格也將相當困難，如果每家公司都這樣，那么方案將會因種種不確定性的存在而無限期拖延或者擱淺。因此筆者認為在最終實施拆細方案前，應采取過渡措施，讓國有股在一定程度上流動起來，為最終進入全流通釋放部分壓力，對此筆者在《關于國有股減持的若干思考及方案設計》一文的關于“價格問題”和“全流通問題”章節中已有詳細論述。但在此我還想強調一點，雖然目前大股東侵占了流通股股東的利益是不爭的事實，但是“生米已煮成熟飯”，在糾錯時也有必要給大股東喘息的機會，這就好比催債，催得太急，債務人也許就會一時無法還債而選擇抵觸和逃避的態度，這最終對債權人不利，更何況本來就是一筆糊涂帳呢？因此我建議在方案實施前應先開辟一些渠道讓即得利益方通過股權流動釋放部分壓力，并在此基礎上通過相對市場化的股權流動確定一個比較為各方接受得國有股價格，為后續的《拆細》方案打好基礎。
二、所有者權益結構的變動問題。方案中流通股的拆細必然導致公司所有者權益結構的的大調整，雖然按照“先錢后股”的的原則，這種調整是一次糾錯，在道理上沒有什么不對的地方，但是因為它已經觸及一些深層次的問題，所以推行的壓力將很大。首先我們目前的上市公司被看做國有企業中的精華，含有很高的國家利益，因此在考慮全流通問題時不能將其簡單的以大股東對流通股東的讓利來看待。再者在流通股市場上越是效益好，成長性好的公司，其流通股價也就高。如果采用拆細方案，那么在國有股價格沒有相應大幅度提高的情況下，越是好公司可以拆得的股份也就越多，相應調整后流通股占有的權益就會相當大，如此假設那么就會出現一種情況，越是好公司國家股股東越會喪失控制權，而越是差的公司國有股股東獲得的控制權也將越多。如果這個邏輯推理成立，那么〈拆細〉方案將面臨來至各層面的壓力。
三、后續市場的穩定問題。股份拆細后，所有者權益結構將會發生有利于流通股股東的變化，這樣可能導致許多機構大戶的持股比例陡然增加，甚至有些搖身一變成為公司的控股股東，或者具備與目前大股東分庭抗禮的能力。這對一些公司應該是一件好事，但對某些上市公司卻未必，比如某些流通股主力，它本來就不想過多參與公司經營，手中股票突然增多，它有可能就會通過拋售股票來對自己倉位進行調整，那么如果控制不好就會對市場產生不利影響；再比如某些公司的主力也許會借這次機會一下完成控盤過程，如果該主力投機性很強，它會不會利用這難得的控盤機會大肆炒做呢？因此我覺得張先生在方案中還有必要專門針對方案實施后因所有者權益的結構變動而可能導致的不穩定因素設計一套防范或緩沖措施，
雖然我覺得張先生的方案存在上述“瑕疵”，但是該方案相對于某些方案是有它優越性的一面，特別是個人認為該方案繼續修正后可以做為條件成熟時，迅速實現全流通，根治市場頑疾的最終實施方案。
資料：張衛星：非流通股的全流通解決方案
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