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張衛(wèi)星/文
自筆者于2002年1月15日在新浪網(wǎng)公布《中國(guó)股票市場(chǎng)非流通股的全流通解決方案》一文后，受到了關(guān)心中國(guó)股票市場(chǎng)的社會(huì)各界人士的極大關(guān)注。在此對(duì)大力支持筆者的專家學(xué)者、廣大普通投資者、各方市場(chǎng)人士，表示真心的感謝！同時(shí)筆者也非常關(guān)注提出質(zhì)疑、提出問(wèn)題的不同意見(jiàn)者。對(duì)于眾多發(fā)表文章提出質(zhì)疑的業(yè)內(nèi)人士，筆者在此同樣深表感謝。
經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的對(duì)提出問(wèn)題的搜集和整理后，現(xiàn)集中給予回答。在收集問(wèn)題的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)其實(shí)大多數(shù)問(wèn)題已經(jīng)在我的《中國(guó)股票市場(chǎng)非流通股的全流通解決方案》中做出了回答，但很可能有質(zhì)疑的朋友沒(méi)有認(rèn)真閱讀和領(lǐng)會(huì)。或者因?yàn)楣P者的文章寫的太長(zhǎng)，使人厭倦而無(wú)法讀到后面的部分。所以本文集中回答如下：
對(duì)于提出的質(zhì)疑主要集中在以下幾點(diǎn)：
問(wèn)題一：對(duì)于筆者提出的中國(guó)股票市場(chǎng)的假IPO“圈錢陷阱”有不同看法。認(rèn)為那就是股票市場(chǎng)的特征，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)對(duì)資產(chǎn)和成本的不同核算；對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同理解。有網(wǎng)友舉例來(lái)提出質(zhì)疑：比如一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)為100萬(wàn)元，每年贏利為20萬(wàn)元，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值是多少？……等等疑問(wèn)眾多，認(rèn)為筆者連基本的股票上市原理都不懂了？
回答：對(duì)于提出此問(wèn)題的朋友，我首先向您提出一個(gè)忠告，您已經(jīng)陷入了機(jī)械教條主義的書本陷阱中了。要知道筆者在學(xué)習(xí)股票市場(chǎng)的財(cái)務(wù)分析原理時(shí)，曾經(jīng)接受的是和您一樣的知識(shí)和原理。是經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期痛苦的思考后才否定了自己已經(jīng)接納了的這些錯(cuò)誤的知識(shí)，從而建立了真正正確的認(rèn)識(shí)。或者說(shuō)最終是明白了這些知識(shí)與原理根本無(wú)法運(yùn)用在中國(guó)股票市場(chǎng)上。
我們就拿上面的案例來(lái)討論分析：比如一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)為100萬(wàn)元，每年贏利為20萬(wàn)元，此時(shí)的企業(yè)價(jià)值是多少？首先我可以明確回答，這個(gè)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值一般是要大于100萬(wàn)元的凈資產(chǎn)價(jià)值，但到底是多少？要由市場(chǎng)(交易過(guò)程的討價(jià)還價(jià))來(lái)決定。雖然有許多的價(jià)值評(píng)估體系來(lái)描述此企業(yè)的價(jià)值比如：市盈率評(píng)估體系、現(xiàn)金流貼現(xiàn)等等多種模型能夠得到確定的評(píng)估值。但這些評(píng)估價(jià)格只是大概的評(píng)估價(jià)值，不能代替真正的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)真正的價(jià)值體現(xiàn)是要將企業(yè)整體推向市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)充分競(jìng)價(jià)后得到的價(jià)值才是這個(gè)企業(yè)的真正價(jià)值。
上面的分析，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)就包含了股票市場(chǎng)的價(jià)格體系的形成的雛形，但我們一定要注意一個(gè)前提，對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)定就是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同過(guò)程，這種價(jià)值認(rèn)同的機(jī)理是建立在全流通(能賣出與能全賣出)的基礎(chǔ)上的。如果沒(méi)有全流通的基礎(chǔ)就沒(méi)有價(jià)值認(rèn)同的機(jī)理。沒(méi)有價(jià)值認(rèn)同的機(jī)理請(qǐng)問(wèn)一切基于這一基本要素的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還能成立嗎？
我們可以以此模型來(lái)分析說(shuō)明
模擬分析股票減法上市(股票流通上市)
按上面100萬(wàn)元的公司模型來(lái)逐步模擬股票市場(chǎng)的運(yùn)行。比如此企業(yè)資產(chǎn)折算為股份，一元折一股，為100萬(wàn)股，則每股贏利為0。2元。如果其中有股東想轉(zhuǎn)讓10萬(wàn)股的股份。假設(shè)按凈資產(chǎn)價(jià)格出售價(jià)為1元/股，此十萬(wàn)股的股份只收回10萬(wàn)現(xiàn)金，此股東當(dāng)然虧了，肯定不會(huì)干。實(shí)際市場(chǎng)也不會(huì)是這個(gè)價(jià)，假設(shè)如果得到充分競(jìng)價(jià)，市場(chǎng)價(jià)格很可能為2元/股，也就是說(shuō)此股東的10萬(wàn)股股份可能會(huì)值20萬(wàn)元。同理由同股同權(quán)的原理，此公司的市場(chǎng)價(jià)值為200萬(wàn)元(注意比提出質(zhì)疑者的估價(jià)還高)。通過(guò)上面的分析我們看到，這個(gè)過(guò)程就非常類似于股份制公司的股票流通上市過(guò)程，也就是我在《方案》中談到的減法上市(流通上市)。
對(duì)于出資20萬(wàn)元購(gòu)買10萬(wàn)股股份的投資者，雖然其成交價(jià)格高于其凈資產(chǎn)價(jià)格，但由于有投資回報(bào)的補(bǔ)償，做為長(zhǎng)期投資來(lái)講并不吃虧，因?yàn)槊磕陼?huì)得到10%的回報(bào)，市盈率相當(dāng)于10倍，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)順利，十年后收回所有投資，并且還在原企業(yè)中占有10%的股份，擁有繼續(xù)獲得贏利回報(bào)的權(quán)力與資產(chǎn)。我們要注意此時(shí)的交易現(xiàn)金，為出讓股份的原股東所有，與公司并無(wú)關(guān)系。
模擬分析股票加法上市
上面我們模擬分析了企業(yè)的減法上市，也就是流通上市，這種方式是股票誕生以來(lái)就有的方式，時(shí)至今日在西方的股票市場(chǎng)中仍然通行。我們?cè)俜治鲆幌录臃ㄉ鲜校簿褪乾F(xiàn)在世界都流行的IPO股票發(fā)行。
假設(shè)此公司由于運(yùn)營(yíng)資金出現(xiàn)短缺，想通過(guò)上市發(fā)行股票來(lái)獲得融資。比如缺乏運(yùn)行資金100萬(wàn)元，根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)同的每股2元(由上面的減法上市的原理得來(lái))，向社會(huì)新發(fā)行股票50萬(wàn)股就可獲得同比的資金。此時(shí)發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)差別不大，而且發(fā)行后仍然是全流通，與上面的減法上市全流通格局依然相同，而資金流向卻明顯不同，此時(shí)認(rèn)股融資款在企業(yè)內(nèi)部。
發(fā)行上市后：這家上市公司變?yōu)榭偣杀?50萬(wàn)股，總資產(chǎn)為200萬(wàn)元，每股凈資產(chǎn)為200萬(wàn)元/150萬(wàn)股=1.33元/股。雖然新股東的出資為2元/股，現(xiàn)在實(shí)際權(quán)益僅為1.33元，看似有損失，但這是全流通股票發(fā)行的價(jià)值認(rèn)同的結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)原理上，這部分損失被叫做新股東給予老股東的創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)，或言老股東的創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)，財(cái)務(wù)分析上體現(xiàn)在資本公積金里。看似新加入的股東虧損了，但實(shí)際并不是這樣的，我們可以接著分析。
如果此企業(yè)依然象以前一樣保持20%的凈資產(chǎn)收益率，則一年后，收益為40萬(wàn)元，折合每股收益為40萬(wàn)元/150萬(wàn)股=0.267元。
按同比市盈率評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，此公司市場(chǎng)價(jià)格上漲變?yōu)?.67元，總股本為150萬(wàn)股，總市值為2.67元*150萬(wàn)股=400.5萬(wàn)元，總資產(chǎn)為200萬(wàn)元。
原股東：股權(quán)100/150=66.7%，公司權(quán)益為200*66.7%=133萬(wàn)元。市值2.67*100萬(wàn)股=267萬(wàn)
新股東：股權(quán)50/150=33.3%，原投資為100萬(wàn)元，權(quán)益為200*33.3%=66.7萬(wàn)，現(xiàn)市值為50*2.67元=133.5萬(wàn)元。增殖比例為=33.5%。
我想大家都應(yīng)該明白其中的道理，不需要我做過(guò)多解釋，所以是多贏的局面。
問(wèn)題二：有人問(wèn)：“此時(shí)為什么您不認(rèn)為這是“圈錢陷阱”呢？雖然你的模擬價(jià)格從7元降低為2元，但同樣類似的現(xiàn)象依然存在”。
回答：這完全是同錢同股！同股同價(jià)、同股同權(quán)。
首先我們要明確資產(chǎn)的價(jià)值并不是指固定可計(jì)算的資產(chǎn)的價(jià)值，還包括由市場(chǎng)定價(jià)的無(wú)形價(jià)值(比如贏利能力)。而完全價(jià)格的形成是通過(guò)交易產(chǎn)生的。交易的本身就是“等于”的概念，因?yàn)闆](méi)有達(dá)成一致就沒(méi)有交易行為。所以上面的模型中，我們先分析了“減法上市”假設(shè)以2元成交，則就是確定每張股票的價(jià)值就是2元。而后我們?cè)谙旅娴募臃ㄉ鲜?IPO融資股票發(fā)行中)，就會(huì)明白這就是同錢同股，而由同股而得到同股同價(jià)、同股同權(quán)。
所以在此我要澄清幾個(gè)概念，IPO溢價(jià)發(fā)行股票，并不因?yàn)榘l(fā)行溢價(jià)與原企業(yè)凈資產(chǎn)有差距而否定“同錢同股”，相反這是真正的同錢同股，我們上面已經(jīng)論述了。
模擬分析在中國(guó)股票市場(chǎng)IPO股票發(fā)行(圈錢陷阱)
同樣這家公司準(zhǔn)備在總股本100萬(wàn)股之外，再發(fā)行50萬(wàn)股。在中國(guó)特色的股票市場(chǎng)下(可參看以前的文章)，股票市場(chǎng)分裂，投資者不用關(guān)心這家公司的價(jià)值到底值多少錢(缺乏價(jià)值認(rèn)同的過(guò)程)。發(fā)行價(jià)被人為定為7元/股(注意不是全流通的價(jià)值認(rèn)同過(guò)程而是用所謂的市盈率機(jī)制)。
股票發(fā)行過(guò)程：
大股東：100萬(wàn)股，出資為100萬(wàn)元。
一級(jí)市場(chǎng)：50萬(wàn)股，每股7元，共出資350萬(wàn)元。上市后以14元轉(zhuǎn)讓(中國(guó)股票市場(chǎng)一二級(jí)市場(chǎng)平均差價(jià)為一倍)轉(zhuǎn)讓到普通投資者手中。
普通投資者：50萬(wàn)股，共出資700萬(wàn)元。其中350萬(wàn)元已經(jīng)被(一級(jí)市場(chǎng))尋租主力吞噬。
發(fā)行后：
總股本(100+50)萬(wàn)股=150萬(wàn)股，總資產(chǎn)為(100+350)萬(wàn)元=450萬(wàn)元，每股凈資產(chǎn)3元，大股東：股權(quán)比例為100/150=66.7%，權(quán)益為450萬(wàn)元*66.7%=300萬(wàn)元，出資100萬(wàn)元
一級(jí)市場(chǎng)：每股7元的價(jià)格出資350萬(wàn)元獲得50萬(wàn)股而后以每股14元的價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)上拋出。收回700萬(wàn)元，獲得350萬(wàn)元的投資收益。
社會(huì)流通股股東：股權(quán)比例為50/150=33.3%，權(quán)益為450萬(wàn)元*33.3%=150萬(wàn)元。雖然市場(chǎng)價(jià)格為14元，表面看50萬(wàn)股*14=700萬(wàn)元沒(méi)有市值損失，但實(shí)質(zhì)內(nèi)涵已經(jīng)大量損失。
這是“圈錢陷阱”
問(wèn)題三：兩種非常類似的過(guò)程“溢價(jià)發(fā)行”與“圈錢陷阱”的差異的產(chǎn)生到底在哪里！
回答：我們看到中國(guó)股票市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)確定的每股7元錢，不是價(jià)值認(rèn)同(非流通股交易或模擬交易)的價(jià)格，因?yàn)榇藭r(shí)沒(méi)有投資者認(rèn)同非流通股的股價(jià)值這些錢，而且因?yàn)槭袌?chǎng)分裂割裂了這種價(jià)值認(rèn)同。由于沒(méi)有價(jià)值認(rèn)同過(guò)程，所以這就是“圈錢陷阱”。如果有人非要強(qiáng)調(diào)這是價(jià)值認(rèn)同的價(jià)格，比如2001年財(cái)政部的國(guó)有股減持方案的設(shè)計(jì)思路就是認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就是價(jià)值認(rèn)同的國(guó)有股價(jià)格，但市場(chǎng)以堅(jiān)決的爆跌給予了堅(jiān)決的回答：這個(gè)價(jià)格不是價(jià)值認(rèn)同。所以“溢價(jià)發(fā)行”與“圈錢陷阱”問(wèn)題的差異的根本在于：“價(jià)值認(rèn)同的全流通市場(chǎng)基礎(chǔ)”。
總結(jié)性說(shuō)，拿純粹的西方股票經(jīng)濟(jì)學(xué)原理與財(cái)務(wù)分析原理來(lái)反駁我的觀點(diǎn)的同志。請(qǐng)你們一定要注意一個(gè)前提，這些所有關(guān)于股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與財(cái)務(wù)分析原理的基礎(chǔ)是建立在“價(jià)值認(rèn)同型的全流通結(jié)構(gòu)的”世界普遍意義的股票市場(chǎng)上的。但中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)確是市場(chǎng)分裂狀態(tài)的！在你們拿西方經(jīng)濟(jì)理論與財(cái)務(wù)分析原理來(lái)分析中國(guó)股票市場(chǎng)的時(shí)候，請(qǐng)不要忘了把“全流通”的市場(chǎng)基礎(chǔ)也帶來(lái)，如果忘了帶來(lái)這一點(diǎn)，對(duì)不起！您的理論就丟失了最基本的存在基礎(chǔ)而變的完全無(wú)用了，若此時(shí)您還堅(jiān)持在中國(guó)股票市場(chǎng)上使用這些失效的理論，必然得出錯(cuò)誤的結(jié)論。
換言之：“圈錢陷阱”與“溢價(jià)發(fā)行”的區(qū)別在于“全流通”的價(jià)值認(rèn)同的市場(chǎng)環(huán)境，而不在于發(fā)行價(jià)格的高低(1元資產(chǎn)是溢價(jià)到2元還是7元)之爭(zhēng)。如果是全流通結(jié)構(gòu)，1元資產(chǎn)賣到100元這都是“價(jià)值認(rèn)同”，因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為這一元錢的資產(chǎn)就值100元，同樣就是同錢同股、同股同價(jià)。如果是市場(chǎng)分裂狀態(tài)下的，沒(méi)有價(jià)值認(rèn)同的過(guò)程，1元資產(chǎn)賣到1.10元也是“圈錢陷阱”,也就是不同股不同價(jià)。
模擬分析《社會(huì)流通拆細(xì)方案》解決市場(chǎng)分裂的非流通股的全流通問(wèn)題。
按原始成本社會(huì)流通拆細(xì)：非流通股成本1元，社會(huì)流通股成本7元，則拆細(xì)系數(shù)為7，則社會(huì)流通數(shù)量變?yōu)?0萬(wàn)股*7=350萬(wàn)股，市場(chǎng)價(jià)格從14元除權(quán)為2元。完成市場(chǎng)全流通改造。
總股本：變?yōu)?00+350=450萬(wàn)股(變)，總資產(chǎn)450萬(wàn)元(不變)，每股凈資產(chǎn)1元(變)
大股東：股權(quán)100/450=22%(變)，權(quán)益為100萬(wàn)元(變)，出資100萬(wàn)元(不變)
一級(jí)市場(chǎng)：獲差價(jià)350萬(wàn)元
社會(huì)流通股：股權(quán)比例350/450=78%(變)，權(quán)益350萬(wàn)元(變)，出資700萬(wàn)元(不變)
原流通股市值為50*14=700萬(wàn)元，改造后50*7*2=700萬(wàn)元(不變)。
問(wèn)題四：許多人士(包括經(jīng)濟(jì)學(xué)家)認(rèn)為，我的方案中有一個(gè)重大缺陷，就是否定了股票市場(chǎng)發(fā)行溢價(jià)。提出這種質(zhì)疑人士包括一些著名的學(xué)者比如華生先生，華生先生認(rèn)為：“非市場(chǎng)定價(jià)思路中另一個(gè)有代表性的觀點(diǎn)是尋找和追溯企業(yè)資產(chǎn)折價(jià)的歷史成本和流通股股東認(rèn)購(gòu)股份的歷史成本來(lái)重新給流通股與非流通股折價(jià)或折股。這實(shí)際上是讓非流通股按募集社會(huì)資金之前更低的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)價(jià)。問(wèn)題在于，除了虛假包裝的違法情況，一塊盈利資產(chǎn)上市，在世界任何市場(chǎng)上，也不是按照創(chuàng)始人的凈資產(chǎn)而是溢價(jià)上市的。社會(huì)投資者按上市公司發(fā)起人創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的幾倍溢價(jià)認(rèn)購(gòu)股票在國(guó)際市場(chǎng)上也是很正常的事。我國(guó)股市由于三分之二股權(quán)不流通，流通股溢價(jià)太高是事實(shí)，但否定創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的任何合理溢價(jià)則走到了另一極端，也沒(méi)有兼顧創(chuàng)業(yè)股東的利益，因此這種觀點(diǎn)雖然可能很為流通股股東利益著想而受到歡迎，但顯得過(guò)于偏頗。”
回答：提出這種看法的人士，一定是沒(méi)有讀懂我的方案，在我的方案中已經(jīng)都有闡述，但現(xiàn)在還是再次給予說(shuō)明。
首先我們先要確立一下，中國(guó)的上市公司的價(jià)值認(rèn)同(溢價(jià))的大致范圍，才可以進(jìn)行探討。由于我們已經(jīng)分析清楚了中國(guó)股票市場(chǎng)市場(chǎng)分裂的現(xiàn)實(shí)，不是全流通的市場(chǎng)環(huán)境，所以不能以此為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定中國(guó)股票市場(chǎng)上的上市公司的非流通股的真正溢價(jià)范圍。但我國(guó)在規(guī)范的紐約和香港股票市場(chǎng)上也有股票發(fā)行，發(fā)行的平均溢價(jià)水平大體上可以表明上市公司的真實(shí)價(jià)值，所以可以以此為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷。
根據(jù)《中國(guó)證券期貨年鑒2001》提供的數(shù)字計(jì)算，我國(guó)A股歷年發(fā)行股票的平均溢價(jià)為1：5.9元，而H、N股發(fā)行的平均溢價(jià)僅為1：2元左右。所以可以認(rèn)為，A股一級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格中，大約有4元左右是高估的(這里尚未計(jì)算價(jià)格更高的配股和增發(fā))，這就是社會(huì)公眾股東為國(guó)有股放棄流動(dòng)性而支付的價(jià)格或“圈錢陷阱”。事實(shí)上因在香港和紐約上市的公司的素質(zhì)要優(yōu)于A股市場(chǎng)(在這兩個(gè)市場(chǎng)上，劣質(zhì)公司的股票根本發(fā)行不出去)，所以實(shí)際的高估部分會(huì)更大。第二，出于為國(guó)企"解困"的目的，有相當(dāng)一批上市公司都不是業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司，更有一批是依靠造假和"偽裝"上市的劣質(zhì)企業(yè)混入市場(chǎng)，這些企業(yè)的真實(shí)價(jià)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于評(píng)估價(jià)值。此時(shí)我們暫不分析這種差別，但可以確定企業(yè)的大致溢價(jià)范圍在1：2左右。
經(jīng)過(guò)對(duì)國(guó)外、國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)的深入對(duì)比、研究后發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)這架機(jī)器非常精密，各個(gè)部件的關(guān)系聯(lián)系緊密，即使我們將其“組裝”錯(cuò)了，它也能運(yùn)行。只是市場(chǎng)以另外一種怪異的現(xiàn)象運(yùn)行。在中國(guó)股票市場(chǎng)這種精密性就表現(xiàn)在，股票到達(dá)普通投資者手中時(shí)，經(jīng)過(guò)了兩次溢價(jià)。
第一次溢價(jià)(1：5.9)：發(fā)行時(shí)的溢價(jià)，就是我們前面講到的假IPO股票發(fā)行蛻變成的“圈錢陷阱”，由于此時(shí)國(guó)有股不流通，市場(chǎng)分裂，這是假溢價(jià)真圈錢。
第二次溢價(jià)(1：2)：一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)，這是真溢價(jià)，中國(guó)股票市場(chǎng)并沒(méi)有否認(rèn)發(fā)行股票要溢價(jià)的！并且市場(chǎng)是支付了這種溢價(jià)的。
而且我們還神奇的看到，中國(guó)股票市場(chǎng)的這個(gè)第二次溢價(jià)水平正好是與國(guó)際接軌的溢價(jià)水平(1：2)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)股票市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)的股票到二級(jí)市場(chǎng)上市過(guò)程中溢價(jià)平均水平為！：2左右，當(dāng)然有部分高于這個(gè)比例，有少部分低于或跌破一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)社會(huì)流通股拆細(xì)后，正好與國(guó)有股的實(shí)際溢價(jià)達(dá)到同價(jià)同股的對(duì)接聯(lián)合。
所以越了解中國(guó)股票市場(chǎng)就越感慨股票市場(chǎng)的精密性！即使中國(guó)股票市場(chǎng)從一開(kāi)始搞錯(cuò)了，但這種股票市場(chǎng)的溢價(jià)特性依然保留了下來(lái)！
比如溢價(jià)問(wèn)題，雖然我們將應(yīng)該是溢價(jià)發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)搞錯(cuò)了，變成了“圈錢陷阱”，實(shí)際上這是“確定股份制公司規(guī)模的過(guò)程！”但市場(chǎng)依然沒(méi)有忘記“溢價(jià)”，在“圈錢陷阱”的尋租市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)的上市過(guò)程中來(lái)體現(xiàn)這個(gè)真實(shí)的溢價(jià)。
問(wèn)題五：《方案》對(duì)于企業(yè)的“創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)”問(wèn)題是如何考慮的？《社會(huì)流通股拆細(xì)方案》本身是否否定了企業(yè)的“創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)”？
回答：在回答問(wèn)題之前，先要搞清楚“創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)”實(shí)際上包含兩部分組成。
第一就是價(jià)值認(rèn)同的溢價(jià)后的股價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的價(jià)差，這是“創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)”的虛補(bǔ)部分，如果發(fā)起人想獲得這部分貼現(xiàn)，需要賣出股票才可得到。
第二就是股票溢價(jià)發(fā)行后，溢價(jià)認(rèn)購(gòu)股票的新股東對(duì)老股東的現(xiàn)金補(bǔ)償，體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上的資本公積金里，這部分是“創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)”的實(shí)補(bǔ)部分，發(fā)起人直接就獲得了這部分貼現(xiàn)，并不需要賣出股票就能得到。
這兩部分是包含關(guān)系，不是分裂關(guān)系。
首先按《社會(huì)流通股拆細(xì)方案》，并不是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)與現(xiàn)金的劃等號(hào)，資產(chǎn)價(jià)格是發(fā)行前的非流通股的凈資產(chǎn)，但現(xiàn)金并不是等同于股票二級(jí)市場(chǎng)投資者的現(xiàn)金，華生先生如果了解中國(guó)股票市場(chǎng)的話，一定知道這是一個(gè)抽簽中彩的全世界獨(dú)一無(wú)二的市場(chǎng)，恐怕不會(huì)將這種少數(shù)的中彩的價(jià)格當(dāng)作普通大眾的成本現(xiàn)金吧！如果再看看我的〈社會(huì)流通股拆細(xì)是國(guó)家利益最大化〉一文中的非流通股轉(zhuǎn)換“原始股”的思路，應(yīng)該更明白，社會(huì)流通股股東的實(shí)際成本要比非流通股的凈資產(chǎn)價(jià)格高許多，此時(shí)社會(huì)流通股東并沒(méi)有否定溢價(jià)而是給出了溢價(jià)。
至于華生先生談到的；“社會(huì)投資者按上市公司發(fā)起人創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的幾倍溢價(jià)認(rèn)購(gòu)股票在國(guó)際市場(chǎng)上也是很正常的事。”在中國(guó)股票市場(chǎng)上一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)幾倍溢價(jià)的情況也是很多的，在這一點(diǎn)上完全與國(guó)際股票市場(chǎng)一致。
對(duì)于按《社會(huì)流通股拆細(xì)方案》實(shí)施后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，“虛補(bǔ)部分”仍然存在，因?yàn)椤斗桨浮繁旧聿](méi)有否定發(fā)行溢價(jià)。但實(shí)補(bǔ)部分并不存在了，資本公積金部分都不存在了，實(shí)補(bǔ)喪失了！確實(shí)如此！這并不是《方案》本身的缺陷，而是因?yàn)檫@部分“實(shí)補(bǔ)”資金已經(jīng)再也追討不回來(lái)了，這部分資金已經(jīng)被“圈錢陷阱”(蛻變后的一級(jí)市場(chǎng))中的尋租資金給掠奪走了，宏觀表現(xiàn)為這部分溢價(jià)現(xiàn)金被蛻變后的一級(jí)市場(chǎng)吞噬了！十年中一級(jí)市場(chǎng)的只賺不賠？賺的是誰(shuí)的錢？就是市場(chǎng)(社會(huì)普通投資者)給予企業(yè)(國(guó)有大股東)的創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)！！！
所以《方案》本身并沒(méi)有否定“創(chuàng)業(yè)貼現(xiàn)”，實(shí)際上“虛補(bǔ)”部分依然存在，但“實(shí)補(bǔ)”部分已經(jīng)無(wú)法追回，而且根本沒(méi)有任何其他辦法能夠再追回這部分“實(shí)補(bǔ)貼現(xiàn)”。
中國(guó)股票市場(chǎng)上極其特殊的“一級(jí)市場(chǎng)”，決不是國(guó)際意義上的“一級(jí)市場(chǎng)”，但這個(gè)變異的尋租市場(chǎng)確是連接中國(guó)股票市場(chǎng)流通與非流通的接口。
問(wèn)題六：你的方案在此用的是同錢同股的原理，即大股東用的凈資產(chǎn)價(jià)格，社會(huì)流通股用一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，為什么不用類似上面分析中的大股東的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定同錢同股呢？
回答：首先這里并沒(méi)有否定同錢同股，因?yàn)殡m然我們沒(méi)有用大股東的市場(chǎng)價(jià)來(lái)做標(biāo)準(zhǔn)，但對(duì)于社會(huì)流通股股東我們也沒(méi)有用市場(chǎng)價(jià)做標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樯鐣?huì)流通股的成本是二級(jí)市場(chǎng)成本，假設(shè)這個(gè)成本以流通股上市后100%換手后為投資者的成本計(jì)算。而一級(jí)市場(chǎng)是“圈錢陷阱”是權(quán)力尋租的市場(chǎng)，其價(jià)格不能算做社會(huì)流通股的交易價(jià)格。這一點(diǎn)是近乎同比的。
同過(guò)上面的對(duì)兩次溢價(jià)的分析對(duì)比后，就發(fā)現(xiàn)這依然是同錢同股的平等。因?yàn)槲宜岬降陌捶橇魍ü膳c流通股的成本比例拆細(xì)，指的是兩種股票的初始成本，而不是兩類股東的價(jià)值與出資。社會(huì)流通股的股票的成本為一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)，但社會(huì)投資者的出資價(jià)格是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，期間有溢價(jià)。發(fā)行股票的大股東的成本為凈資產(chǎn)，但其價(jià)值為全流通改造后的市場(chǎng)價(jià)，所以這是同股同錢的原理。
問(wèn)題七：按〈社會(huì)流通股拆細(xì)〉國(guó)家股的價(jià)值將低于現(xiàn)在凈資產(chǎn)的價(jià)格，這樣感情上國(guó)家利益將受到損失！
回答：解決完全流通問(wèn)題后，好股好價(jià)、劣股劣價(jià)，完全由市場(chǎng)來(lái)決定，實(shí)際國(guó)有股的價(jià)值并不一定低于“圈錢陷阱”后的凈資產(chǎn)價(jià)格！為說(shuō)明問(wèn)題，我們采用模型分析的辦法來(lái)具體分析。
假設(shè)有四家已發(fā)行上市的上市公司股票ABCD，其總股本都是1000股，非流通股占70%共700股，每股折算價(jià)格為1.2元，出資共計(jì)840元資產(chǎn)。向社會(huì)發(fā)行300股，每股發(fā)行價(jià)格為6元，融資共計(jì)1800元。則總股本為1000股，總資產(chǎn)為2640元，每股凈資產(chǎn)為2.64元。但由于這三家上市公司所處行業(yè)不同、贏利水平不同、市場(chǎng)預(yù)期不同等等因素，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，流通股市場(chǎng)股價(jià)差異非常大。
A公司市場(chǎng)表現(xiàn)最好，股價(jià)為25元
B公司次之，股價(jià)為15元
C公司一般，股價(jià)為10元
D公司最差，股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)為5元
我們看到如果按凈資產(chǎn)價(jià)格配售非流通股的方案，配售價(jià)格都為2.64元，A、B、C、D之間沒(méi)有什么差別。所以此方案體現(xiàn)不出市場(chǎng)性，反而到處是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的色彩。
如果按“社會(huì)流通股與非流通股按成本比例拆細(xì)(擴(kuò)股)”的方案，非流通股成本為1。2元，社會(huì)流通股發(fā)行成本為6元，則社會(huì)流通股拆細(xì)(擴(kuò)股)比例系數(shù)為5。
A、B、C、D四家公司的股票價(jià)格按比例系數(shù)5同比除權(quán)，則市場(chǎng)價(jià)格分別為：
A：5.0元；B：3.0元；C：2.0元；D：1元
這樣由于解決了非流通股的全流通問(wèn)題，國(guó)有股減持價(jià)格完全可以按市場(chǎng)價(jià)賣出，這其中好股會(huì)賣高價(jià)，差股只能賣低價(jià)，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化的原則。并且我們看到國(guó)有股的出售價(jià)格并不一定比按凈資產(chǎn)價(jià)格賣的低。如果國(guó)有股股東若嫌市場(chǎng)價(jià)格低，判斷股票市場(chǎng)還會(huì)走好、市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該更高，可以等待更好的時(shí)機(jī)、更好的價(jià)格去減持。
問(wèn)題八：你這種辦法對(duì)績(jī)優(yōu)公司不公，降低了績(jī)優(yōu)公司的價(jià)值，侵害了績(jī)優(yōu)公司的利益。比如用友等類似公司。
回答：當(dāng)我們知道與理解了股票市場(chǎng)的IPO股票發(fā)行上市就是價(jià)值認(rèn)同的等價(jià)對(duì)接，是平等的交易后，就能夠合理的理解這個(gè)問(wèn)題。但在解釋此問(wèn)題前，先要闡述一個(gè)概念：上市公司在股票市場(chǎng)的價(jià)值認(rèn)同的價(jià)格是變數(shù)，并不是一成不變的價(jià)格。此價(jià)值認(rèn)同的價(jià)格隨IPO融資量成反比，也就是說(shuō)融資越大原有公司的價(jià)值就越不值錢。這是全流通市場(chǎng)的自我保護(hù)的市場(chǎng)機(jī)制之一，市場(chǎng)有自然功能遏制大股東的圈錢沖動(dòng)。
如何理解這段話呢？我們還拿上面的例子來(lái)說(shuō)明，原企業(yè)在減法上市的過(guò)程中確定每股價(jià)格為2元，這個(gè)價(jià)格可以說(shuō)是價(jià)值認(rèn)同的價(jià)格變量的最高價(jià)格。如果另外發(fā)行50萬(wàn)股，理論上這家公司的融資價(jià)格將降低，比如只剩下1.8元，如果融資量繼續(xù)增加，發(fā)行100萬(wàn)股則發(fā)行價(jià)格更低一些。如果發(fā)行1000萬(wàn)股、10000萬(wàn)股，則這個(gè)認(rèn)同價(jià)格可能只有凈資產(chǎn)價(jià)格，甚至?xí)苾糍Y產(chǎn)的一元價(jià)格。由同股同價(jià)原理，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)原企業(yè)的價(jià)值從原來(lái)市場(chǎng)認(rèn)同的200萬(wàn)元變成了100萬(wàn)元，甚至可能低于100萬(wàn)元的凈資產(chǎn)價(jià)格。
為什么會(huì)產(chǎn)生這種現(xiàn)象呢？其實(shí)非常好理解。價(jià)值認(rèn)同體系看中的是企業(yè)贏利能力，是對(duì)贏利能力的價(jià)值體現(xiàn)。但贏利能力是有限制的，不能無(wú)限同比擴(kuò)大。比如你做生意具備10萬(wàn)元20%的收益能力，但您不能保證這種能力在100萬(wàn)元規(guī)模同比得到20%的效果，往往是要調(diào)低的。當(dāng)融資規(guī)模再擴(kuò)大在1000萬(wàn)1個(gè)億等，更是無(wú)法得到同比擴(kuò)充，甚至給你這樣的大資金可能不贏利反而造成倒貼虧損。同比的這些現(xiàn)象在生活中廣泛存在，我們就不論述了。所以全流通市場(chǎng)本身就具備自然功能遏制大股東的圈錢沖動(dòng)，因?yàn)槿﹀X過(guò)多是對(duì)自身價(jià)值的嚴(yán)重傷害！所以市場(chǎng)機(jī)制會(huì)逼迫大股東選擇最適合的融資范圍。
了解了這一點(diǎn)，就會(huì)看明白，此方案對(duì)用友軟件這類公司也是公平的，也許用友(減法上市)的全流通股價(jià)可能是10元，但現(xiàn)在無(wú)法得知了，只知道按此方案解決后，用友軟件的市場(chǎng)價(jià)格最高到達(dá)3元，可能與市場(chǎng)預(yù)期有些遠(yuǎn)，但我們看看用友軟件發(fā)行前的大股東資產(chǎn)與融資量相比較，大股東凈資產(chǎn)8000萬(wàn)元，融資金額為9個(gè)億，比值為十倍。市場(chǎng)肯定有疑問(wèn)：“一個(gè)做8000萬(wàn)資產(chǎn)生意的公司，能做好9個(gè)億資產(chǎn)的生意嗎？”即使再好的公司，其價(jià)值認(rèn)同的價(jià)格都會(huì)降低，所以按《方案》解決問(wèn)題后，市場(chǎng)中的全流通股價(jià)格為2、3元，看來(lái)是有市場(chǎng)自己的道理，因?yàn)槠淙谫Y量過(guò)大了，當(dāng)然假設(shè)用友在“圈錢陷阱”發(fā)行方式中，控制了發(fā)行價(jià)格，比如10元，上市價(jià)為50元，按《拆細(xì)方案》看同股同價(jià)，原大股東的市場(chǎng)價(jià)值為5元，但這只是假設(shè)。造成這種現(xiàn)象的原因或者可以說(shuō)是用友軟件因?yàn)樽约翰患涌刂频睦弥贫刃匀毕荻罅咳谫Y，結(jié)局是自降身份！
如果按拆細(xì)方案后，市場(chǎng)認(rèn)為用友全流通后的2、3元的股價(jià)偏低，那就由全流通市場(chǎng)自身去調(diào)節(jié)。
問(wèn)題九：假設(shè)按《拆細(xì)方案》去執(zhí)行，用友軟件如此的低價(jià)有人為王文京先生感到不公，因?yàn)榘创宿k法王文京的身價(jià)要大跌的！如何解釋？
回答：首先要問(wèn)幾個(gè)問(wèn)題：
1)如果用友上市是王文京先生為了確認(rèn)身價(jià)，就不應(yīng)該到中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)上市，而應(yīng)該去到香港美國(guó)等市場(chǎng)上市，那是全流通的價(jià)值認(rèn)同市場(chǎng)會(huì)得到真實(shí)的身價(jià)！用友在中國(guó)股市上市前，一定知道目前的中國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)有股法人股是暫不能上市的，是沒(méi)有明確的市場(chǎng)價(jià)格的。所以用友上市應(yīng)該不是王文京先生為了確認(rèn)身價(jià)為目的的，因?yàn)榉ㄈ斯傻裙善睍翰荒苌鲜校@是中國(guó)股票市場(chǎng)上的歷史遺留問(wèn)題，這是有明確的風(fēng)險(xiǎn)提示。
2)如果用友上市不是為了身價(jià)而是為了大量融資后的企業(yè)發(fā)展，那樣就祝賀用友的這次迅速的資本擴(kuò)張，用友用8000萬(wàn)元的資產(chǎn)，融資9個(gè)億，獲得十倍多資產(chǎn)規(guī)模。祝用友在王文京先生的帶領(lǐng)下，使得更多的投資者都能獲得投資回報(bào)，而不僅僅是王文京先生自己致富。
3)如果王文京先生即想獲得身價(jià)認(rèn)同又想利用中國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)缺陷而大量圈錢(香港創(chuàng)業(yè)版就不會(huì)有這么高的發(fā)行價(jià))，對(duì)不起“魚與熊掌”不可兼得，股票市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)并不僅指二級(jí)市場(chǎng)，圈了過(guò)多的錢只有放棄絕對(duì)控股權(quán)。否則如何保護(hù)股票市場(chǎng)上的廣大投資者的利益，我想王文京先生不愿將自己的暴富建立在圈幾萬(wàn)投資者金錢的基礎(chǔ)上的。
4)如果有人還是為王文京先生感到不公，您可以再設(shè)計(jì)其他辦法。但前提是要保護(hù)流通股市場(chǎng)的市值保持在2500萬(wàn)股*80元(還手100%的平均股價(jià))=20億左右，因?yàn)楣善倍?jí)市場(chǎng)的投資者的成本是在此，而且這是按原來(lái)的游戲規(guī)則的比價(jià)效應(yīng)得到的價(jià)格。若因?yàn)橐环揭?guī)則的改變而要投資者承擔(dān)損失這是沒(méi)有道理的！如果能以普通投資者20億市值為保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)。任何其他辦法我都贊同！
問(wèn)題十：對(duì)于具體實(shí)施方案，您提出了縮股和拆細(xì)，為什么強(qiáng)調(diào)要選擇拆細(xì)方案？
回答：首先我要回顧一下筆者研究此問(wèn)題的過(guò)程。筆者首次提出中國(guó)股票市場(chǎng)搞錯(cuò)了的思想，是在1999年，當(dāng)時(shí)寫過(guò)一篇文章《新淘金記》發(fā)表于《證券市場(chǎng)周刊》，就是我形成這整套思想的開(kāi)始。當(dāng)時(shí)筆者在與古一海先生合作的《我們面對(duì)怎樣的市場(chǎng)》一文中，首次提出完整的國(guó)有股(非流通股)縮股的全流通方案！
2000年7月，出版了《國(guó)有股流通：中國(guó)股市的結(jié)與解》的經(jīng)濟(jì)活頁(yè)文選。在其中除了談到《縮股方案》外，還特別提出了《送股方案》，《送股方案》還是基于各種股東的初始成本如何統(tǒng)一平等的處理原則，一方面國(guó)有股(非流通股)縮股，一方面流通股(拆股)，在總股本不變的框架中，解決中國(guó)股票市場(chǎng)的問(wèn)題。優(yōu)點(diǎn)就是歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不用變化。
2001年10月，干脆就直接提出《拆細(xì)(擴(kuò)股)方案》，重新建立完整中國(guó)股票市場(chǎng)。
縮股是理論原理，拆細(xì)是實(shí)施手段
縮股、擴(kuò)股是完全等同的原理，因?yàn)樗鼈兪悄孢\(yùn)算關(guān)系。所以縮股擁有的好處，拆細(xì)是同樣擁有的。縮股理論探討非常合理，但實(shí)踐中問(wèn)題較多，這一點(diǎn)除在我的《方案》中已有說(shuō)明外，最重要的原因就是：十年來(lái)，大量的非流通股股份其實(shí)一直在不斷的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，許多的非流通股股份已經(jīng)幾易其手，其間有復(fù)雜的各種利益關(guān)系，比如抵押、轉(zhuǎn)賣等等，此時(shí)再回過(guò)頭去縮股，這其中連帶要引起多少法律糾紛。會(huì)有大量的機(jī)構(gòu)抵制“我不要流通權(quán)，我不縮股”。所以“縮股”只是原理上的，實(shí)際情況是縮不動(dòng)！當(dāng)然如果能夠縮的動(dòng)我是不會(huì)反對(duì)的。
改革總是要碰到各種阻力的，所以改革的方向就要尋找與選擇最省力的方向。筆者正是因?yàn)榭吹礁母锎胧┤羰沁x擇非流通股的“縮股”，那是“縮不動(dòng)”的。所以反過(guò)來(lái)選擇流通股的“擴(kuò)股”，尋找改革實(shí)施措施的新方向，避開(kāi)改革的重大阻力區(qū)。《擴(kuò)股(拆細(xì))方案》不僅避開(kāi)了非流通“縮不動(dòng)”的硬石頭，還尋找到了強(qiáng)大的支持力，“擴(kuò)股”獲得的是廣泛的普通投資者的支持，這就為改革方案的能實(shí)施而奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。所以我認(rèn)為：“縮股是理論原理，拆細(xì)是實(shí)施手段”。
拆細(xì)優(yōu)于縮股還表現(xiàn)在于：
1)與新股的全流通發(fā)行相銜接，券商上市公司不用重新再建立規(guī)則，比如上市公司還可以按1元折股，而不必適應(yīng)新的5元6元折股。
2)拆細(xì)對(duì)原社會(huì)投資者有心理補(bǔ)償作用。
3)拆細(xì)后股價(jià)降低，新發(fā)行公司股價(jià)也低，有利于吸引社會(huì)資金的加入，培育價(jià)值投資的長(zhǎng)線投資者，幾萬(wàn)億的儲(chǔ)蓄資金將是中國(guó)股票市場(chǎng)得到快速的發(fā)展保證。
所以我認(rèn)為《拆細(xì)(擴(kuò)股)方案》要優(yōu)于《縮股方案》，而在上市公司總股本不變動(dòng)的情況下，采用內(nèi)部調(diào)整股權(quán)的又縮又?jǐn)U的《送股方案》也能解決問(wèn)題，但前提是在能解決“縮”和“擴(kuò)”的理論認(rèn)識(shí)的阻力以后才能實(shí)施的方案。
新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨(dú)家刊登之作品，本文觀點(diǎn)純屬作者個(gè)人意見(jiàn)，與本網(wǎng)站立場(chǎng)無(wú)關(guān)。所有媒體及網(wǎng)站要轉(zhuǎn)載，請(qǐng)致電：(010)62630930轉(zhuǎn)5151聯(lián)系。非常感謝廣大網(wǎng)友對(duì)新浪財(cái)經(jīng)頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道征稿啟事)
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