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本文為基于《黃勇：有利于市場穩定并兼顧各方利益的公平系數法》的非流通股上市流通方案的評價
孟令偉/文
自2001年11月中國證監會向社會公開征集國有股減持方案以來，此項工作的進展引起 了社會各界的密切關注。中國證監會先后公布了所歸納的反映社會各界意見的七類國有股減持方法，及國有股減持方案階段性成果。通過互聯網也可以了解到比較流行的非流通股縮股方案和流通股拆細方案。
從國有股減持到解決非流通股上市問題的眾多方案中，我們發現有一種方案沒有引起有關部門和專家的重視。該方案從穩定市場大局出發，既合理解決了證監會國有股減持方案階段性成果的定價問題，又充分體現了非流通股股東所持股票的溢價價值，同時也最大限度的給予流通股股東有效的補償。此方法如能和證監會國有股減持方案階段性成果的部分相關配套措施相配合，將為我國非流通股上市流通鋪平道路，國有股減持問題也迎刃而解。
下面我們引述了該方案的具體內容，并給予了更進一步的探討：
(一)方案特點
1.維持各上市公司總股本不變。
2.一次性解決非流通股上市問題或分期分批逐步實施對股市沖擊有限。關鍵在于相關的配套措施，如非流通股上市的鎖定期限，上市公司惡意增發等。
3.此方案不受莊家刻意操縱二級市場股價的影響。
4.有利于市場穩定并兼顧各方利益。
5.方案簡單可行并易于操作。
6.合理避免人為不確定因素。
(二)具體方法
鑒于非流通股股東和流通股股東的持股成本不同，為使得方案操作前和操作后流通股股東利益不因價格差而受到損失，由非流通股股東通過對流通股股東無償送股，使流通股股東愿意繼續持股。實現非流通股上市的軟著陸。
1、確定“理論發行價”“理論發行價”=(新股發行價+增發或配股增值+歷年累計贏利)/股票拆分倍數
歷年累計贏利：如有送股或轉贈，需進行還原處理。
2、補償流通股股東損失以無償送股方式補償流通股股東的損失，具體方法如下：
A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)
B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)
C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數
3、設置鎖定期并逐步流通
國有股及其他所有非流通股獲得流通權后，可以根據市場情況和需要，根據流通股轉讓與交易的有關規則，在鎖定一定期限后有序上市流通。獲得流通權并不意味著要現在就上市出售。同時，部分已獲得流通權的國有股也可以由財政部直接劃撥社保基金，由社保基金根據自身的需要靈活經營管理(摘自證監會相關文件)。
(三)具體案例說明
例1：某上市公司現有的股本結構為：總股本15000萬股，非流通股10000萬股(其中國有股7000萬股)，流通股5000萬股。每股凈資產2.5元，市價為9元。新股發行價4元，增發或配股增值0.6元，歷年累計贏利0.4元，股票拆分倍數為1倍(無送轉股)。
“理論發行價”=(新股發行價+增發或配股增值+歷年累計贏利)/股票拆分倍數=(4 + 0.6 + 0.4)/ 1 = 5元
A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)
=(5000*5)/(10000*2.5)= 1.00
B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)
= 15000 /(1 + 1.00)= 7500萬股
C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數= 10000-7500 = 2500萬股
送股比例= 5000：2500 = 1：0.5
下面我們用具體上市公司(用友軟件600588)的實例來探討該方案如何實現多方共贏并達到穩定市場的目的：
舉例：用友軟件(600588)，發行前凈資產為：8384萬元，折合7500萬股，每股凈資產為：1.118元。公司上市后現有的股本結構為：總股本10000萬股，非流通股7500萬股，流通股2500萬股。每股凈資產9.92元，市價為49.13元。新股發行價36.68元。
我們設想以下兩類時間段(期間沒有發生送轉股，配股，增發股票)實現非流通股上市流通：
第一類：現在即刻考慮非流通股上市流通。
“理論發行價”=(新股發行價+增發或配股增值+歷年累計贏利)/股票拆分倍數=(36.68 + 0 + 0) / 1 = 36.68元
A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)
=(2500*36.68)/(7500*9.92)= 1.2325
B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)
= 10000 /(1 + 1.2325)= 4479萬股
C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數= 7500-4479 = 3021萬股
送股比例= 2500：3021 = 1：1.21
評價：1.該方法根據現有數據巧妙的引入公平系數模式，取代人為方式定價非流通股股價或竟價產生全流通股股價。在計算公平系數時對非流通股采用溢價方式(本案例每股溢價8.80元，即發行后比發行前增值達8.873倍)，使非流通股股東的利益得到了保證。
2.流通股股東同時也獲得了送股補償，每10股獲贈12.1股。這樣一來，所有非流通股票均獲得了流通權，由此我們不難算出除權后的股票市價為22.21元。根據用友軟件的業績預測，2001年每股盈利約為0.80元。試想有那為投資者會在22.21元這一極具投資價值區域拋售自己的用友軟件股票。即便在美國的股票市場，同類型企業的市盈率也在60倍左右。在此基礎上，只要證監會的監管控制等配套措施落實得當，能夠有效控制極少數上市公司圈錢變現行為，激勵上市公司能夠將企業做好做大，何愁市場不會穩定發展。同時在年內穩定落實創業板也不是件難事。
3.當然政府也可采取分期分批逐步實施的辦法，在征求上市公司的意見后，可選擇上市后5年，8年，10年，12年實現非流通股票流通，同時發布公告通知投資者。這就是我們要討論的第二種類型。
第二類：約定到第五年實現非流通股上市流通。對第二類設想我們假定用友軟件的5年累積盈利可能出現如下三種情況：贏利；虧損；和損益平衡。
情況1：用友軟件的每股贏利為：0.80元/2001年，1.20元/2002年，1.80元/2003年，3.20元/2004年，3.60元/2005年。
“理論發行價”=(新股發行價+增發或配股增值+歷年累計贏利)/股票拆分倍數=(36.68 + 0 + 10.6) / 1 = 47.28元
A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)
=(2500*47.28)/(7500*(9.92+10.6))= 0.7680
B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)
= 10000 /(1 + 0.7680)= 5656萬股
C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數= 7500-5656 = 1844萬股
送股比例= 2500：1844 = 1：0.74
情況2：用友軟件的每股贏利為：0.80元/2001年，-1.20元/2002年，-2.80元/2003年，-1.50元/2004年，0.60元/2005年。
“理論發行價”=(新股發行價+增發或配股增值+歷年累計贏利)/股票拆分倍數=(36.68 + 0 - 4.10) / 1 = 32.58元
A：公平系數=(流通股數*理論發行價)/(非流通股數*每股凈資產)
=(2500*32.58)/(7500*(9.92–4.1)) = 1.8660
B：非流通股股東應得股數=總股本/(1 +公平系數)
= 10000 /(1 + 1.8660) = 3489萬股
C：補償給流通股股東的股數=非流通股數-非流通股股東應得股數= 7500-3489 = 4011萬股
送股比例= 2500：4011 = 1：1.60
情況3：用友軟件的5年累積盈利為零，這種情況又回到上面詳細討論的第一類型，此處不再重復。
評價：1.情況1出現時，補償給流通股股東的股數為1844萬股，比第一類的3021萬股補償股數少了1177萬股。情況1出現時，補償給流通股股東的股數為4011萬股，比第一類的3021萬股補償股數多了990萬股。我們認為這也是該方案的隱含優點之一，如此可以鼓勵不急于變現的非流通股股東努力將企業運營的更好，以期獲得相對于流通股股東來說較更多的實惠。當然也存在一定的風險。相信上市的絕大多數企業會實現屬于情況1的贏利。
2.情況3出現時，非流通股股東和流通股股東所承擔的風險是一樣的。
問題與回答：
問題1.同時具有A股，B股和海外股(如香港，美國等)的公司此方案是否適用？
答：A股和B股的主要投資者幾乎都在大陸，屬不同幣值的同一市場，可根據此方法按各自的出資額和累積獲利算出各自應獲得的補償。至于海外股，如果事先承諾在海外流通的股票，不適合在A股或B股市場出售。不能確定屬于A，B股市場還是海外市場的非流通股票(可能嗎？)，交由中國證監會裁決。
問題2.按照此方案，國有資產是否會流失？非流通股股東的利益是否受損？
答：按詳細劃分，非流通股票和流通股票應屬于不同市場的兩種類型的股票。流通股股東所持有的流通股票是按照發行價在流通股市場上自由買賣。非流通股股東(含國有股股東)所持有的非流通股票的轉讓采用的是按照發行后的溢價凈資產價格竟價拍賣方式。兩者之間存在一定的價差。該方案在計算公平系數時充分考慮了非流通股股東所持股票的溢價價值。如果發行股票時聲明全流通，現有股票不可能有如此高的發行價。本例中的用友軟件，如果當時發行股票時聲明全流通，依據其前三年的業績，也只能支持拾幾元左右的發行價，籌集近10億資金則需要發行約9000萬股的股票，總股本約為16000萬股。所以我們認為該方案是公平合理的，不存在導致國有資產流失和損害非流通股股東的利益現象，相反在確保非流通股股東資產保值的前提下，又提高了非流通股股東資產的變現能力，使其資產再次溢價成為可能。
問題3.流通股股東的利益是否得到了保證？
答案見上述實例。讀者可以按此方案測算每只股票，就不難發現該方案的公平性。
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