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李富榮
一、什么是多贏的局面
多贏局面是個什么樣的局面？它應該是：
1、投資者人心穩定，大市交易活躍，不爆漲爆跌；
2、日后企業在市場上融資通暢；
3、非流通股流通平穩著陸，盤活非流通股股東的資產等。
目前市場談論比較多的方案是追認歷史出資額拆細方案、凈資產配售方案及"階段性成果"方案等。仔細分析，你會分現，
1、拆細方案有兩個重大缺陷：1)將公司價值與會計帳面價格等同了，這是不符合資本市場原理的；2)市場規模突然膨脹，雖說市值不變，但整個市場遍地是一塊幾毛錢的股票，不見得好看，就象用手數錢總比用秤秤錢好，前幾年聽說伊拉克貨幣貶值得厲害，人們沒必要用手數錢，用秤來秤爽快得多。市場規模的膨脹，對日后資本市場的發展十分不利。
2、凈資產配售方案：該方案在一定程度上承認了公司的價值，但只不過是承認了好公司的價值，而對某些差公司的價值卻予以高估了，如有些公司每股凈資產是2元，但倘若每股收益只有1分錢，那它的每股凈資產早已大大貶值了。
3、"階段性成果"方案，想完全通過市場化來完成非流通股的流通，可惜里面假設的前提太多，不確定的因素太多，這樣的方案讓市場投資者心理沒底，蘊含有無法預測的風險，或許這就是市場化的特點吧。問題是資本市場最忌模糊的、欠穩定的政策。
二、多贏局面的關鍵
從上看來，在實施非流通股流通時，要點是要從市場著眼，從市場現實出發。維持投資者對股市的信心是重中之重，要做到讓投資者心中有數，這樣才有可能營造出多贏的局面，因此要做好如下兩個問題的工作：
1、我們資本市場的股票值得投資嗎？物有所值嗎？
2、非流通股票到底有多少？二級市場的股票規模大幅擴大了，市場的資金能跟上嗎？
多贏的局面是我們的目標，達到我們目標的關鍵點是投資者的信心和挖掘股票的需求潛力，所以我們的措施應是圍繞著這些問題而展開的。
1、做好宣傳工作。有關方面應表示建設、發展資本市場的決心，并采取切實可行的措施來發展資本市場，營造一種良好的氛圍，使投資者對資本市場充滿著希望，這是攻心為上策；
2、正視目前資本市場的現狀，剖析形成的歷史原因。如果因此要國家作出一些利益上的犧牲，應當承認它，應該慷慨接受。因為資本市場的建立，它有關制度、措施等都是政府制定的，如果說資本市場有什么不妥當的地方，究其原因也是政府造成的，要解決存在的問題，還是政府要做的事情，不可隨隨便便就說什么國有資產流失了等一些模糊的東西，更不能以保證國有資產增殖等為幌子來與民爭利。
3、設立減持基金，解決供求矛盾。不管怎么樣，非流通股的流通，確實增加了二級市場股票的規模，因此要相應解決需求問題。設立減持基金應是好辦法，該基金可通過發行國債或向社會招募等方式籌集資金(通過發行國債籌資，效率最高)。按本文方案縮股后的國有股存量已大大減少，在減持時可采取類似增發的模式，以減持時前20個交易日平均價格的8折至9折向社會發行，持股股東有優先權，如果二級市場認購不足，剩余部分則由減持基金認購。法人股的減持，則由證券商/投行來發行。
三、多應局面的測算
解決我們資本市場非流通股流通的問題，可用多種辦法。本文在闡述各個論點時，仍然以股票內在價值認同法對非流通股進行縮股的方案為中心展開：通過"股票內在價值認同法對非流通股進行縮股"方案，對股權進行調整，使市場的總規模大幅下降了，市盈率也相應降低了，讓投資者感到政府確實愛護資本市場，所買的股票物有所值，心中的疑慮也打消了，堅定投資者對證券市場的信心。
滬深股市在非流通股本縮股作股權調整后是什么樣子？在這里我以目前市場數據為基礎對滬深所有股票按"縮股公式"進行了處理，結果相當有趣。
我們看看附文后的"滬深市場主要數據(1)"表，非流通股數占總股本的65%，流通股本數才占26%，非流通股本是流通股本的2.5倍之多，如果減持措施不當，滬深市場將面臨災難性的結果，全國6000萬股民將血本無歸！
再看看縮股后的情況，見"滬深市場主要數據(2)、(3)"表，縮股公式是：
1國債利率
非流通股的縮股數＝非流通股股數÷（1＋＋)
每股凈資產凈資產收益率
這種縮股方法是否合理，請看附上的"滬深市場股本調整表"。滬市最小縮股比率的是青島海爾和長江通信，分別為26%、27%，最大縮股比率的二紡機和湖大科教，分別是79%、78%；深市最小縮股比率的是深中集和五糧液，分別為20%、26%，最大縮股比率的深華發和新大洲，分別是79%、78%。
l有關"價值認同縮股流通方案"的論述,見(<<股票內在價值認同法解決非流通股流通的問題>>有關要點的的補充論述)和<<股票市場非流通股流通問題思考>>二文。
通過測算，滬深市場總股本縮小33%，非流通股股本縮小51%，非流通股縮股后，已由原來的3022億降至1491億股，占縮股后總股本的48%(滬深分別51%，43%，縮股前是67%，60%)，流通股占縮股后總股本的38%(滬深分別是32%，51%，縮股前是22%，34%)。股權調整后，非流通股和流通股所占的比重發生了的變化，非流通股比重下降17個百分點，流通股比重相應上升了12個百分點。深圳市場的非流通股比重已低于流通股比重(43%比51%)。雖然如此，非流通股本仍有1491億股，比流通股本1166億多325億，高出21%。由此可見，即使縮股后，非流通股流通的壓力仍然很大。
凈資產配售與本方案的比較：滬深每股凈資產額為2.64元，縮股前非流通股本3022億，如果非流通股全部按凈資產減持，變現金額為8000億元，按收益情況加上一定系數，目前最多加到1.2，大概是1萬億元；如按本方案縮股后的非流通股本1491億股，按目前市場平均8元多的價格，約為1.2萬億元，按本文的減持措施，由減持基金或券商用類似增發方式向二級場發行達到減持目的，按市價的8至9折減持，變現資金大概也是1萬億元。結果都是1萬億元，這兩種減持方法到底哪種給市場感覺到是利好呢？當然這是靜態的比較，如果市場起伏大，本方案的結果變化也大，不過本方案對法人結構的治理卻有立竿見影的效果，如馬鋼股份，非流通股本原來有41億，縮股后變為11億了，占總股本比重由64%驟降到33%(雖說非流通股股東持股比重下降，但不意味著國有資產的流失，這已有論述)。
不管哪一種方案，務須看清市場的股本結構及市場容量，通過測試后方之知優劣；凡未經過測試的方案，都不可先下可行結論，想象的與事實往往大相徑庭。本人將滬深股市有關的數據整理附上，有興趣的有識之士不防拿去測試測試自己設計的方案(見滬深市場股票基本數據表)。
四、多贏局面的時間制約
妄圖在一夜之間解決十多年來我們資本市場積累的問題，那是天真的！在短時間需解決的問題是我們資本市場的政策，建設發展資本市場的措施！
市場規模擴張的問題十分重要，如果說我有的是時間，我要花100年時間來逐步解決國有股問題，那我說啥方案也不用做了，也不用考慮其他什么問題，國有股直接在二級市場流通就是了，對二級市場不會有什么沖擊！畢竟每年才30來億的非流通股供應，小菜一碟。但這個100年是不可能的，因此減持時間要與減持進度相適應，減持規模要與股票需求相適應。
如按本文的縮股方案，縮股后非流通股股本有1491億股，仍然是目前二級市場流通股股本的1.2倍。當然，非流通股不可能全部減持，但在資本市場上，控股20%就很足夠了，那就有80%需減持，這個比例也有1200億股，與目前流通股本相當。2000年、2001年在上海市場上企業分別融資僅為930億元、995億元，而1200億的股本，相當上萬億元的市值(按凈資產減持，同樣要上萬億資金，見前面論述)，可見，國有股的減持真可謂任重道遠。所以，減持基金的設立非常必要，在股票規模擴大的同時，資金入市規模也要擴大，這樣才能加快非流通股本的流通速度。
以上論述僅供參考，愿有它山之石的功效。
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