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作者：商明
公開競價發(fā)售＋定向配售
在全部非流通國有股中劃出一部分供全社會競價發(fā)售，在公開競價發(fā)售之前公告競價發(fā)售后公司的全部股票(包括發(fā)售給社會公眾、定向配售給流通股股東)轉(zhuǎn)為流通股，使市場 在全部股票可流通的預(yù)期下尋找股票的市場價格。對於公開競價發(fā)售的過程組織和其中的注意事項，以及配售比例、競價區(qū)間等主要參數(shù)的確定及其影響，請參看前面的流通性定價法。在全流通的股票市場價格確定之后，求得定向配售的價格。這樣國有股問題的解決可分成向全社會公開發(fā)售和向流通股股東的定向配售兩部分來實現(xiàn)。結(jié)果是，國有股全部出售，公司全部股票成為可流通股。對資金的總需求是公開競價發(fā)售部分的資金和定向配售部分的資金之和，老流通股股東需要有足夠的資金參與配售。
公開發(fā)售＋定向配售＋國有股流通
在前面方案1中，國有股東不再持有公司股票，這樣的流通過程對資金的需求量比較大。我們設(shè)計的定向配售已經(jīng)將國有股的流通性折價和流通股的流通性溢價完全對沖。因此，公開發(fā)售國有股的主要目的只是為了求得在全部股票可流通情況下的股票的市場價格。對於這部分股票，是當(dāng)時直接向社會全部發(fā)售，還是國有股東繼續(xù)持有并直接轉(zhuǎn)為流通股，已經(jīng)不再重要。因此，通過權(quán)衡國有股東的即時資金需求和股票市場的資金供給以及國有股東的持股需要，可以將一部分國有股留在手中繼續(xù)持有，此時的國有股已經(jīng)成為流通股。只是用來向社會公開發(fā)售的國有股不能太少，以保證公開競價所得到的價格是公平的股票市場價格。
在“公開發(fā)售＋定向配售＋國有股流通”這個方案中，國有股的問題分成三部分得到解決：向社會公眾競價發(fā)售部分，向流通股股東定向配售部分和國有股東繼續(xù)持有并轉(zhuǎn)成流通股的部分。在該方案下，國家可以根據(jù)具體公司的情況，來確定是否需要保持相對的控股地位；國有股部分直接轉(zhuǎn)成流通股，具備了流通性，國有股股東可以隨時選擇最佳的時機(jī)進(jìn)行流通，保持了很好的靈活性。同時，由於減少了直接上市流通的數(shù)量，避免了資金的沖擊，對於股本較大的公司很適用。這是我們推薦的方案。
公開發(fā)售＋送股＋國有股流通
在前面兩個方案中，國有股流通性折價和流通股的流通性溢價的對沖是通過以較低的配售價格對流通股定向配售實現(xiàn)的。但是，這兩個方案都存在一個不足，那就是對老流通股股東追加資金的壓力。其實，這種對沖還可以通過國有股對流通股的無償送股來實現(xiàn)，只是這時候的送股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低於定向配售的比例。送股可以避免流通股股東的現(xiàn)金流出，也可以減少對於市場資金量的需求，但國有股東的即時現(xiàn)金收入減少。這是我們重點推薦的一個方案。
向流通股贈送權(quán)證
國有股流通性折價和流通股的流通性溢價的對沖還可以通過向流通股贈送權(quán)證實現(xiàn)。基本的權(quán)證就是其持有人擁有可以按前面的條件獲得定向配售的權(quán)利。擴(kuò)展的權(quán)證可以在配售期限、配售價格上作一些調(diào)整。但這些調(diào)整都應(yīng)該根據(jù)流通性價格進(jìn)行，只有這樣才是公平的。權(quán)證可以避免流通股股東的現(xiàn)金流出，也可以減少對於市場資金量的需求，權(quán)證可以在交易所流通，會增加靈活性。國有股東的即時現(xiàn)金收入是否減少取決於持有權(quán)證的投資者的行使權(quán)證的行為和權(quán)證本身的設(shè)計。
公開發(fā)售＋送股＋
定向配售(權(quán)證)＋國有股流通
在公開發(fā)售后向流通股贈送股份或權(quán)證，都存在著公開發(fā)售后留下的國有股數(shù)量正好滿足送股或行使權(quán)證要求的問題。這樣的數(shù)量控制由於事先無法知道公開發(fā)售的競價結(jié)果而不可行。因此，可以在公開發(fā)售后，流通性溢價補(bǔ)償不足的部分通過送股和定向配售(或權(quán)證)的數(shù)量和價格的調(diào)整來實現(xiàn)，馀下的國有股可以直接變成流通股。在國有股流通方案設(shè)計中，國有股全部流通后的市場公平價格除了可以用公開發(fā)售來確定之外，增發(fā)也是一種能確定股票全流通后公平價格的市場化方法。上市公司只要在實施增發(fā)、配售或送股等措施之前，向所有投資者說明本次流通方案實施后的上市公司所有股票都具有流通性，同時承諾原流通股股東可以通過配股和送股等措施完全對沖其流通性溢價時，增發(fā)所確定的價格就是全流通下的市場公平價，我們可以根據(jù)這個市場公平價進(jìn)行各種流通方案的設(shè)計。
增發(fā)＋定向配售(權(quán)證)
上市公司通過增發(fā)，既確定了股票全流通下的市場公平價，又為企業(yè)發(fā)展籌集到了所需的資金。在增發(fā)前，應(yīng)向投資者公告本次增發(fā)及配售之后的所有股票都具有流通性，可以直接流通，這樣增發(fā)所確定的價格就是市場公平價，由此可以計算出全部國有股配售給流通股的價格。如果原流通股股東沒參加配售，可以通過賣出權(quán)證來完全對沖掉流通股的流通性溢價。該方案增加了上市公司參與國有股流通方案實施的積極性，適合那些總股本及國有股本較小的上市公司。
增發(fā)＋定向配售＋國有股流通
在本方案中，我們通過增發(fā)得到了全流通下的市場價格，然后確定定向配售比例和定向配售價格，定向配售之外的國有股全部流通。上市公司在具體設(shè)計增發(fā)數(shù)量時，一定要考慮國家在配售后是否仍要保持一定的控股比例，如果需要，那么增發(fā)的數(shù)量就不應(yīng)太多。另外對於那些沒有參與配售但已經(jīng)直接獲得流通性的國有股，國家可以隨時根據(jù)需要進(jìn)行變現(xiàn)。
增發(fā)＋送股＋國有股流通
根據(jù)增發(fā)確定出公司股票全流通情況下的公平價格P之后，以該價格P為基礎(chǔ)，根據(jù)原流通股本L以及流通股股價P，將一定比例的國有股直接贈送給原流通股股東，將國有股流通性折價與流通股的流通性溢價完全對沖。該方案可以避免流通股股東的現(xiàn)金流出，同時又為上市公司籌集了發(fā)展企業(yè)所需的資金，該方案適合國家不急於變現(xiàn)(或需要保持控股比例)的上市公司。
增發(fā)＋送股(定向配售或權(quán)證)＋國有股回購
在增發(fā)前，應(yīng)向投資者公告本次增發(fā)所籌集的資金一部分將用於企業(yè)發(fā)展，另外一部分將按增發(fā)價格回購國家股，在增發(fā)及回購之后的所有股票都具有流通性，可以直接流通，流通股的流通性溢價將通過送股來完全對沖。這樣在增發(fā)所確定公司股票全流通情況下的公平價格P之后，以該價格P為基礎(chǔ)，根據(jù)原流通股本以及流通股股價，將一定比例的國有股直接贈送給原流通股股東(或確定配售比例和價格或權(quán)證)。國有股回購的數(shù)量可以根據(jù)國家的資金需要或者上市公司股本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要來確定，該方案可以適合那些上市公司中國有股本比例過大急需調(diào)整或者政府急需資金的情況。由於本方案中涉及了回購，增發(fā)所確定的價格可能比其它方案高，這對國有資產(chǎn)整體價值的提高有好處。前9個方案都是通過對社會公開競價發(fā)售國有股或增發(fā)新股來確定全流通情況下的股票市場價格，假設(shè)運(yùn)用其他方法如合理市盈率法、合理市凈率法、特定的市盈率法、特定的市凈率法或其他對比定價法(請參看我們的定價研究)確定在全部股票可流通情況下的股票市場價格，那么可以倒推出國有股的價格和向流通股股東的定向配售價格或送股比例、權(quán)證數(shù)量、國有股折股比例等，其中價格的計算和比例確定是國有股流通的技術(shù)關(guān)鍵。在其他定價方法下的國有股流通方案如下。
定向配售
將上市公司的所有國有股股本以配售價格配售給原流通股股東，如果原流通股股東不參加配售，可以出售其權(quán)證。在本方案中，流通股股東的配售價為：其中為通過前述某種方式確定的全流通情況下的股票市場價格；每股流通股的配售股數(shù)為；該方案簡單，易於操作，并且適合國有股數(shù)量較少的上市公司。
定向配售＋國有股流通
在本方案中，假如我們通過各種定價方法得到了全流通下的市場價格P，然后確定定向配售比例和定向配售價格，定向配售之外的國有股全部流通。該方案使國家能保持一定的控股比例，國有股股東可以隨時根據(jù)需要進(jìn)行變現(xiàn)。同時適合股本數(shù)量較大的公司。
送股＋國有股流
通根據(jù)定價方法確定出公司股票全流通情況下的公平價格，以該價格為基礎(chǔ)，根據(jù)原流通股本以及流通股股價，將一定比例的國有股直接贈送給原流通股股東，將國有股流通性折價與流通股的流通性溢價完全對沖，馀下的國有股變成流通股。該方案可以避免流通股股東的現(xiàn)金流出，也可以減少對於市場資金量的需求，但國有股東的即時現(xiàn)金收入減少。
權(quán)證＋國有股流通
在本方案中，假如我們通過各種定價方法得到了全流通下的市場價格，我們可以給流通股贈送權(quán)證的形式來實現(xiàn)國有股流通性折價和流通股的流通性溢價的對沖。如果贈送的權(quán)證是歐式期權(quán)，即股份的認(rèn)購只能在某一特定日期進(jìn)行，基本的權(quán)證就是其持有人擁有可以按方案(10)中的比例和價格獲得定向配售的權(quán)利。如果贈送的權(quán)證是美式期權(quán)，即持有者可以選擇在到期日之前任意時間認(rèn)購股份，那么權(quán)證的認(rèn)購價格將相應(yīng)提高。折股流通本方案的出發(fā)點為折股前后流通股的每股價值不變。根據(jù)確定出的市場公平價格，可以計算出折股后的國有股本大小和折股比例。折股后的國有股全部可以流通本方案不涉及到任何資金的流入和流出，因此對市場的沖擊較小，尤其適合無需控股或股本較大的上市公司，操作簡單。但由於國有股因為要變成流通股而折股，在心理上和會計處理上可能有障礙。
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