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劉創業
關于“國有股減持問題”的大討論始自于2001年6月12日國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》的頒布，從這一天起，“國有股減持”便成為我國證券市場上最為熱門的話題，其一舉一動無不牽動著整個市場的敏感神經，而這一切，尤以后來的證監會宣布暫停國有股減持而向全社會征集減持方案一舉將這一討論推向高潮，甚至使得此次大討論 無論在深度還是廣度上都已超出了證券市場的本身而涉及到整個社會經濟的結構和運行機制。無疑，此次關于國有股減持問題大討論將在中國證券市場的發展史上寫下濃重的一筆。而與之相伴的則是整個市場近七個月來的風風雨雨，從政策到市場再到人們的思想觀念，無不經歷了一次脫胎換骨般的洗禮，“一大熊市、兩大背景、三大拐點和四大轉變”便是其深刻的縮影。
而對于“一大熊市”(深、滬大盤自去年六月份見頂以來的40%的調整)、“兩大背景”(一是世界范圍內的經濟衰退與中國經濟的“一枝獨秀”；二是APEC在上海召開，中國正式成為WTO的成員，“重構”將成為未來經濟領域自然而然的主題之一，變革和調整也就自然而然。)，由于相關論述頗多，在此就不做贅述。本文將主要討論基于本次國有股減持大討論所引發的“三大拐點”和“四大轉變”。
第三、“三大拐點”。從2001年6月12日國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》的頒布這一天起，國有股減持問題便在證券市場上掀起了軒然大波，而這所有的一切便是圍繞著“國有股減持一定要流通”與“現行方案行不通”這一矛盾在發展和變化，其爭論的主要問題也同時在發生著不斷的變化：是以“市場定價”還是“以凈資產定價”？是“與民讓利”還是“國有資產流失”？伴隨著市場的起起落落，國有股減持在政策上也就經歷了其一系列的反復和轉折。
拐點一：2001年6月12日國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》的頒布預示著國有股減持正式付諸實施。這一辦法的出臺，使原本良好的預期頓時成為泡影，與之相伴的就是市場的大幅下跌。
《辦法》明確規定，國有股減持主要采取國有股存量發行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股。國有股存量出售的收入，全部上繳全國社會保障基金。《辦法》還規定，在采取國有股存量發行的同時，根據社會保障資金的需要和證券市場的發展狀況，可以選擇少量上市公司進行國有股配售及定向回購等方式的試點，并明確上市公司協議轉讓時，國有股權發生減持變化的，國有股東授權代表單位應按轉讓收入的一定比例上繳全國社會保障基金。減持國有股原則上采取市場定價方式。
雖然這一辦法在推出之后，政府各個部門均稱其為“大利好”，并進行了大張旗鼓的正面宣傳，然而市場自有其自己的理解和選擇，這一減持方案不但不完善并且問題多多，就拿減持價格來說，如果以市場定價，那么面對60%以上的不可流通股份來說，市場如何承受？再者，根據《辦法》的規定：凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外的上市公司)向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股，那么，該辦法主要針對新股發行和增發的公司有影響，但對目前的1000多家上市公司的具體的辦法又是什么呢？市場最終對此次減持方案投了反對票，在經過了幾天的多空搏斗之后，市場最終選擇了大幅向下，而這一跌就是700余點和數千億市值的損失。
拐點二：2001年10月22日晚，證監會宣布停止首次發行和增發股票時出售國有股，并同時向全社會公開征集“國有股減持”的解決方案。23日大盤受此政策影響，滬市綜指收升149.89,上漲幅度9.86%；深市綜指收升314.33%，上漲幅度10.00%,滬深股市“井噴式”上漲，四大指數幾近漲停，深市大盤歷史首次漲停，成為自實施漲跌幅以來的市場單日漲幅之最！經歷了數月苦熬之后的投資者興奮不已，認為這是市場力量的偉大勝利。然而，在這一片大好形勢下，隱患仍然沒有排除使得這一行情的性質值得懷疑：國有股減持只是暫停，這一不確定因素仍然不確定，不過不是現在而已。果如其然，反彈中途夭折。
此次政策的出臺，是在滬深股市經歷了疾風暴雨般的30%的調整、大盤中長期趨勢岌岌可危的背景下突然宣布的，無疑是一個重大利好。然而對于此次國有股減持實施暫停的是非功過及其影響，國內外經濟界引起了強烈的爭論：是政策制定者的無奈使之然還是正確的意識到了方案的不合理性和市場的力量？是政府救市還是改正錯誤？是又在營造一個“政策市”還是完善政府職能和行為的必需？依筆者之見，舉一例即可證明。美國證券交易委員會(SEC)在9.11恐怖襲擊事件后及時出臺“緊急指令”(Emergency Order)，采取了一系列緊急應對措施，比較成功幫助美國各類證券交易市場在9日17日重新恢復交易后，能夠保持市場交易的正常流動性和正常、公平的交易秩序。這說明了政府監管部門在證券市場出現異常波動時，可以采取合法、適當的手段對證券市場的異常波動施加影響。“國有股減持停止執行”政策的出臺正是體現了這種與國際慣例接軌的監管理念。
而與此次暫停同時的一項措施必然將寫進中國證券市場發展的“大事記”，11月中旬，證監會發布公告本著“三公”原則公開向全社會征集國有股減持方案。段時間內，證監會就收到社會各界以各種方式送來的減持方案四千多件，無不本著公平、穩定等原則期待著市場實現多贏。暫且不說這些方案最終是否會被采納，良好的期望能否成為現實，僅就“公開征集國有股減持方案”這一舉動來說，就預示著政策制定者和市場監管者在調控市場的能力和意識正向著“公平、公開、公正”，市場化和民主化等方面邁進。這對提高整個市場投資者的信心將起到極大的激勵作用，同樣對于完善的解決國有股減持問題將大有裨益。
拐點三：中國證監會規劃發展委員會于2002年1月26日在中國證監會網站上公布“國有股減持方案階段性成果”。其主要思路是：用一部分非流通股，在全流通預期下，向全體投資者公開競價發售，形成公允的全流通股價。根據此價格與市價的差額，通過配股或送股的方式，補償流通股股東的損失。從而在穩定的市場運行條件下，實現國有股減持和非流通股的流通。
這一階段性成果體現了社會各界對國有股減持問題初步達成的四點共識：一是國有股減持要形成一種多贏的局面；二是國有股減持要體現有利于證券市場長遠發展和保持穩定的原則，為中國證券市場的發展奠定堅實的基礎；三是實現新上市公司股份全部流通，消除扭曲，從而不再擴大現有非流通股的存量，不再增加新的“歷史遺留問題”；四是要正視當前因國有股、法人股不流通而形成的流通股價，在考慮國有股減持方案時，應照顧各方面的利益，保護投資者權益，對投資者的損失給予合理的度量和補償。總的精神是，國有股減持與流通應兼顧各方利益，爭取多方共贏，對流通股股東進行合理補償，充分考慮市場承受能力，維護市場穩定，積極發揮財務顧問的作用，采取穩妥的市場化方式，用充分長的時間，分期分批、逐步進行。
但是，新方案看起來是體現了三公原則，實質上卻回避了歷史事實，還存在許多的問題，因此最終還是沒有能夠真正滿足三公原則——比如，非流通股的歷史成本要不要考慮？為什么要讓非流通股股東給予流通股股東補償？法律依據在哪里？那不是國有資產流失嗎？怎樣滿足所有非流通股股東的意愿和要求？對于這一新方案，市場發出的質疑主要存在于以下幾個問題：關于減持價格中價格的確定問題、新老市場銜接問題和減持時間等問題。由此，這一新方案的出臺仍然在市場上引起了較大的股市波動，證券監管部門立即出面以“該方案僅是框架性和原則性方案，還需進行一定的完善和修改，并非最后的定案”為由來穩定市場，并同時證監會發起舉行了討論會指出證券市場的穩定發展是當前工作的重心，市場這才逐漸穩定下來。但無論如何，這一“階段性成果”相比于以前公布的減持方案，在尊重市場、尊重歷史、考慮中小投資者利益等方面，都是一個極大的進步。
第四、“四大轉變”。事物都是在矛盾的運動中發展變化的，這是哲學辯證法中的一個基本觀點。此次關于國有股減持方案當然也在市場各方激烈的討論中逐步深入和發展。雖然迄今為止具體的“減持方案”仍然由于各方意見紛雜而難以出臺，但伴隨著市場的的發展和運行，“國有股減持”大討論無論在內涵還是在外延等許多方面都在發生著巨大的轉變。
轉變一：戰略目標---從“減持國有股補充社保基金缺口”到“非流通股全流通，全面解決中國證券市場結構中不規范的問題，完善上市公司治理結構”。正如股份制專家劉紀鵬所說：“將國有股減持納入非流通股可流通的大思路中，意味著將資本市場的規范化、統一性放在首位，標志著對單一為社保基金籌措資金的國有股減持思路的突破。”
也許是為了緩沖對市場的沖擊，國有股減持在去年甫一開始之時，各部門便一再聲明減持所變現的資金將仍通過社保基金的投資渠道進入市場。這種將國有股減持的問題與社保基金掛鉤的做法，本來是想將兩個問題同時解決，也提高國有股減持問題的意義。但是這種掛鉤卻使國有股減持可能脫離它本來要達到的目標，即逐步解決證券市場股份同股不同權的問題，解決非流通股上市流通問題，反而讓投資者產生國家從股市套現圈錢的疑問，尤其是當初以市場價減持的方案反映猶甚。在國有股減持問題上的這樣“多目標”使問題的解決成為矛盾激化的對抗，利益的取舍更加困難，而且多部門的對抗也造成市場的大幅震蕩，嚴重損害了投資者的利益。但是隨著國有股減持大討論的深入發展，市場內各種力量在討論中所達成的共識已經突破了“減持”的范疇：解決中國股市問題和發展桎棝的根本之道在于實現“股票全流通”。同時，這一點也已漸漸為管理層所認可。目前，證監會所總結出的幾類具有代表性的解決方案特別是新近發布的《國有股減持階段性成果》等無不是從這個根本點著手。管理層以及市場各方力量共同促使了這一“減持方案”向“全流通方案”的轉變，預示著“國有股減持”的戰略目標已經發生了顯著的遷移和深化。
如果按照此前國有股10%的減持思路，則無法解決證券市場所面臨的非流通股和流通股同股不同權等問題。假使國有股流通獲得解決，然后還要解決法人股等，也就使得國有股減持政策成為暫時性的政策而無助于一次性全面解決我們所面臨的問題，同時由于不確定性的存在，又給市場的穩定發展帶來了不確定的影響因素。同時從原有的國有股、法人股、個人股的股權劃分，轉為流通股與非流通股的分類，意味著國有股只是非流通股中的一種，它不可能再凌駕到其他類別的股票之上。因而最終出臺的方案將不僅適合國有股而且適合法人股。國有股將與法人股及流通股真正同股同權。
長期以來的非流通股與流通股并存的問題，不但無法真正建立現代企業制度和最有效的實現資源的最佳配置，反而成了滋生腐敗和產生問題的“溫床”。例如在“一股獨大”的一些國有企業里，資源效率低下、暗箱操作不斷、利用職權營私舞弊等情況屢見不鮮。而一旦實現股份的全流通，必然將使企業時刻面臨市場的競爭，就象此前一位學者說過的那樣，中國缺少“惡意收購”，而一旦股份實現全流通，競爭將迫使公司充分利用資源、取得經營上的突破。
解決國有企業的接軌和轉制問題是近年來經濟工作中的中心話題，如果“全流通方案”得以最終實施，則不僅意味著證券市場內的國有股變現，更為重要的是打破了橫亙在不同經濟成分之間的番籬，意味著國有經濟部門從此與其它經濟成分取得了對等的地位，同股同權、自主進退，中國經濟將從根本上與世界接軌。
轉變二：定價方法---從“政府主導的市場定價”到“市場公開競價，并給予流通股東以響應補償”。這是決策部門摒棄了片面追求國有股利益最大化的觀念之后，在積極維護市場穩定、爭取市場多贏扥方面的重要突破。
根據去年6月份《減持辦法》的規定：凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外的上市公司)向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股，意即按照市場價格出售目前的國有股權。市場對此提出了多反面的質疑。首先是減持對市場的資金抽離問題。截至2000年底，滬深兩市A股上市公司總股本3488.6億股，但其中流通股只有1106.93億股，僅占31.72%，而國有股高達1288.07億股，占36.9%，如果按此價格進行流通的話，等于再造一個A股市場，市場怎堪重負？雖然減持辦法規定只減持10%，但這已不是減持多少的問題，而是價格是否公正、公平、合理的問題，最起碼違背了等價交換的原則。當初國有企業上市發行已是溢價發行，在后來的運作過程中經營管理問題層出不窮，大批ST、PT股票淪為證券市場上的“垃圾”，而如今卻要廣大投資者為這種損失買單，憑什么要廣大投資者以數倍于或百倍于凈資產的價格來購買其轉換的股票呢？這注定只是不尊重歷史和客觀事實的“一廂情愿”，并最終導致了整個市場“以腳投票”，造成了市場的大幅暴跌，促使10月份證監會果斷叫停。
而“國有股減持方案階段性成果”所公布的減持價格的確定方面取得了較大的進步。“用一部分非流通股，在全流通預期下，向全體投資者公開競價發售，形成公允的全流通股價。根據此價格與市價的差額，通過配股或送股的方式，補償流通股股東的損失。”根據這一方案，減持價格的確定是通過競價產生的，雖然有底價，但是如果市場不認同，是可以減持失敗的。因此為了絕大多的的減持能夠成功進行，這一競價更多的是必需反應市場對一個公司的認同度的。也就是說，對于一些公司來說，減持的競價結果是有可能使最終減持所收回的資金小于該份國有資產帳面凈值。這與當初財政部計劃以市價減持來收回國有資產相比，政府是要做出巨大讓步的。這一定價方法已較多的考慮了市場投資者的認同問題，對流通股東的補償也在一定程度上維護了市場穩定和廣大中小投資者的利益。由非流通股股東通過對流通股股東低價配售或無償送股，將價格差以折讓的形式全額補償流通股股東，使流通股股東不受損失，愿意繼續持股，同時，流通股股東就不必為避免受損而拋空股票造成股價下跌。
然而即便如此，這一階段性成果在定價方面仍有一些不完善之處。暫且不說其沒有實現市場“按照凈資產進行減持”(即便按凈資產減持仍然具有較多的問題)的預期，比如如何避免在減持競價過程中的“價格操縱”問題，并且由于給予了減持各方的更大靈活性，如何避免減持過程中新的“暗箱操作”問題等等。
轉變三：減持時間表---從“完全不確定”到“12-15年內逐步完成”。
美國著名投資家索羅斯有句名言：“我不怕下跌，我最怕市場的不確定”，對于國有股減持也是如此。財政部于去年公布的減持辦法中只是說為了不對市場造成沖擊，要對國有股按照10%的比例分批進行。有人做過一個測算，按照財政部的方法，按照現在每年可變現200億的速度，相對于上萬億的市值來說恐怕要上百年。同時，對于剛發行的新股同樣也采取10%的減持策略，其實相對于緩慢的存量減持而言，最終結果幾乎仍是國有股存量的增加，老問題沒解決，新問題又產生了。而對于已經加入WTO的中國來說，證券市場的規范已刻不容緩，與國際的接軌也是勢在必行，并且越快越好，否則只會導致未來規范市場成本的急劇增加，與之相應的還有整個市場的競爭力低下等等。同時即便單就整個市場來說，由于在這么長的時間內各種情況都有可能發生，不確定性必然導致市場在壓抑中的畸形發展。
而“國有股減持方案階段性成果”，希望能夠在12-15年內全面解決目前市場非流通股的流通問題，這其實給了市場一個明確的信號。減持時間表從不明確到明確，可以使廣大投資者能夠更充分的考慮自己的投資決策，并且分批分步流通，在一定程度上將減少對市場的沖擊。同時，“老股老辦法、新股新辦法的采用”，新股將不再存在流通股與非流通股的差別，全部實現市場流通也將不在市場上產生新的問題。
然而批評者仍然認為，這樣的時間表對于市場來說并不能完全接受。首先關于“新老市場”銜接問題。按照這個方案，未來的中國股票市場將被劃分為兩類涇渭分明的市場：老國有股減持股市場和新全流通股票市場，這兩個市場如何實現合理銜接呢？以后全流通股票一旦開閘，股票發行價與上市價肯定不會高，于是，就會對目前現有的股票市場造成巨大的沖擊，那么市場中的資金會否流向全流通股票，從而導致目前1000多家股票出現暴跌的巨大損失呢？另外，隨著我國加入WTO和經濟全球化的深入，今天的國有企業將面臨國際國內兩條戰線的競爭。在黑幕頻出，造假猖獗的背景下，我國上市的很大一部分公司的業績深受投資者懷疑，對這些公司的預期不樂觀，在這樣一個預期下，誰還會攥著這樣隨之都有可能出事的股票等上十年、八年呢？理性的投資者只有一個選擇：拋。這樣一來，股價的重心就會下移，是否會出現"減持的10年將是下跌的10年"的局面呢？
轉變四：政府決策---從“完全的政府自主制定”到“政府引導下的，向公開、公正、公平和民主決策”的轉變。這恐怕是這次國有股減持大討論除了市場成就之外的又一里程碑似的事件。
中國證券市場發展十一年，“政策市”的陰影始終沒有擺脫。當然，即便對于一個象美國那樣成熟的市場而言，政府決策也在宏觀調節、市場引導、監管、市場準入等方面發揮著重大作用，然而與我國顯著不同之處在于，其有關政策制定的市場化，即其相關政策的制定是在充分了解市場、研究市場并聽取市場各方的意見之上形成的。而我國政策的制定卻缺少相關的“公開、公平、公正”和“民主”化的過程。由此，一方面出現了某些特權利益集團利用便利條件從市場牟利的所謂“政策性富翁”的產生，另一方面，其中某些政策必然與市場存在某些不相適應之處，從而造成了市場的大幅震蕩。
而此次證監會發起了全國范圍內的“國有股減持方案”的大討論，充分調動了廣大投資者及各界人士參與的積極性，可以說是中國證券市場民主決策進程的一個大的跨越。通過市場各方力量的積極討論，“國有股減持”的最終方案必然最大可能的考慮了市場各方的利益和期望，將極大的提高市場各方參與市場的積極性和投資者的信心，以及對決策層的信任度，將最有效的維護市場的穩定，并為爭議問題的解決找到最有效的解決辦法。通過這一方法，國有股減持或非流通股流通問題一旦解決，也將為其它有爭議問題的解決提供一個極好的民主化方法。這對于整個市場穩定長期持續的發展大有裨益。
從2001年底到2002年初的中國，所有投資者都必須面對一個事實：伴隨著股市的持續下跌，“國有股減持大討論”已經成為了一場席卷全國的風暴。盡管這場大討論將在多大程度上影響或改變中國改革的進程以及證券市場規范化的進程，還需要時間去檢驗，但已經有人指出，它的意義并不亞于上個世紀70年代末開始的“農村聯產承包責任制大討論”。如果說后者一舉拉開了中國農村體制改革的序幕，那么“國有股減持”的大討論則有望為徘徊多年的城市體制改革或國有企業改革贏得根本性突破的契機。
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