|
中南財經大學博士 張雨 劉輝
1月27日公布的非流通股減持的階段性成果的方案建立在對市場的良好預期的基礎上，表面上是實施“多贏”方案。而在實際的操作中有以下缺陷。
一、公開競價所形成的全流通股價最終將和高價減持沒有區別。方案中以一小部分的 非流通股進行公開競價，減持是一只一只股票進行競價，而每一次的競價資金卻是全社會的競投資金。這樣每一次公開競價都會導致嚴重股票供不應求的現象。市場經濟供求關系這一萬載不變的法則將導致競價資金哄抬股價的結果，最終必將形成一個接近市價的高全流通價，絕對不會象階段性成果方案舉例所設想的所謂“合理”的全流通價格出現。這樣的方案與前段時間實行的高價減持非流通股沒有本質區別。
二、如果出現上述接近市價的全流通價格，那么，市價與全流通價格的差距將微乎其微，對流通股東的補償將只是一個美麗的肥皂泡。
任何建立在市場競價基礎上的非流通股減持方案，實施起來絕對是高價減持非流通股的翻版，即使確立減持上限價格，最后的減持價肯定是上限價。這是市場供求規律所決定的，是不以人為的意志為轉移的。而且任何建立在市場競價基礎之上的補償都是沒有意義的。另外眾所周知，高價減持非流通股對股票市場的沖擊將是無庸質疑的。
愚以為，無論是以接近市價的方式，還是以凈資產價的方式，只要是減持的非流通股進入股票流通市場，對中國股市的沖擊都將是“核打擊”型。中國的股市都必將形成由高價走向低價的長期熊市走勢。因為高價減持的話，中國股市中運作的流通資金不足以支持龐大的國有資產，股價必將逐波向下。如果低價減持的話，由于減持后成本的降低，現有的市價也必將向凈資產價靠攏，“崩盤”走勢也同樣難以避免，并造成股市投資逐漸失去贏利的吸引，股票投資者將越來越少，股市中的流通資金越來越少，面對上市越來越多的非流通股，將會形成惡性循環。最后導致中國股市一潭死水。全流通價定價過高后，甚至會出現市價低于全流通價，甚至是還有可能造成股價跌穿凈資產值都沒有人愿意投資，造成國有股有價無市，無法變現，國有股減持進入“休克“狀態(這并不是危言聳聽。現在已經有些股票的股價接近凈資產值，再長期走熊的話，跌穿凈資產價的股票的出現將不可避免)。非流通股也將錯失減持良機，從而導致“多輸“局面。這就是目前中國股市面臨的非流通股高價進入流通會嚴重沖擊市場，低價進入流通也會嚴重沖擊市場的兩難選擇。
近期，有一種減持方案很有獨創性和可操作性，就是上市公司利用股票市場上再融資的資金來回購注銷非流通股票。其方案就可以解決上述的難題。其操作可以沿用一直以來中國股市的再融資方式。例如，可以通過股票一次或多次以20倍左右的市盈率的價格新發、增發或配股，或發行可轉股債券。再以凈資產值乘以一定的業績系數的回購價格逐漸回購注銷非流通股。其中發行可轉股債券再融資對市場的沖擊度最低。以下就以發行可轉股債券的再融資方式來回購注銷非流通股票進行舉例。
上述方案的具體實施分為非績差股(凈資產收益率大于8%)，績差股(凈資產收益率小于8%)和虧損股三種分別舉例。
一、以一非績差股S股為例。S股的總股本為2億股，其中流通股為5000萬股，非流通股為1.5億股，該股凈資產值為2.5元。前三年平均每股收益為0.20元。
1.可以確定非流通股的回購減持價為凈資產值X(1+前三年平均每股收益)，即2.5X(1+0.2)=3.00元。
2.然后可以向市場公開發行可轉股債券專項用于非流通股減持。每份的發行價確定為25倍市盈率X每股收益0.20元，即25X0.20=5元(該價格與減持前二十交易日平均市價的80%比較，取其低值)。增發數量為6000萬份。融資金額為3億元。
3.用所有的融得資金以回購減持價對非流通股進行回購注銷。則可以注銷非流通股1億股。
4.回購注銷后，股本結構為：總股本1億股，流通股為5000萬股，非流通股為5000萬股，則新的每股收益為：原來的凈利潤4000萬元/新的總股本1億股= 0.40元/股。
5.可轉股債券的轉股期可以定為3年，這樣3年后該可轉股債券完全轉為流通股后，總股本是1.6億股，其中流通股1.1億股，非流通股5000萬股，假如上市公司經營業績保持不變，預計的每股收益仍然可以達到：
凈利潤4000萬元/總股本1.6億股= 0.25元/股
6.依次類推，直至國家對非流通股的持股比例降到管理層滿意為止。
上述方案對于凈資產收益率在8%以上的股票減持效果甚佳，而且業績越好的股票回購減持的價格就越高。
二、以一績差股T股為例。T股的總股本為2億股，其中流通股為5000萬股，非流通股為1.5億股，該股凈資產值為2.5元。前三年平均每股收益為0.10元。
1.可以確定非流通股的回購減持價為凈資產值X(1+前三年平均每股收益)，即2.5X(1+0.1)=2.75元
2.然后可以向市場公開發行可轉股債券專項用于非流通股減持。每份的發行價確定為凈資產值X再融資系數1.8，即2.5X1.8=4.5元(該價格與減持前二十交易日平均市價的80%比較，取其低值。另外為避免再融資市盈率過高增加股市泡沫，再融資系數不可定得過高，最好在1.5~1.8之間)，增發數量為6000萬份。融資金額為2.7億元。
3.用所有的融得資金以回購減持價對非流通股進行回購注銷。則可以注銷非流通股9818萬股。
4.回購注銷后，股本結構為：總股本1.02億股，流通股為5000萬股，非流通股為5182萬股，則新的每股收益為：原來的凈利潤2000萬元/新的總股本1.02億股= 0.196元/股。
5.可轉股債券的轉股期可以定為3年，這樣3年后該可轉股債券完全轉為流通股，總股本也只是1.62億股，其中流通股1.12億股，非流通股5000萬股，假如上市公司經營業績保持不變，預計的每股收益仍然可以達到：
凈利潤2000萬元/總股本1.62億股= 0.123元/股
6.依次類推，直至國家對非流通股的持股比例降到管理層滿意為止。
三、對于前三年每股收益為負數的虧損股或凈資產收益率低于1%的微利股，應該暫時停止非流通股的減持直至上市公司扭虧增盈，使到前三年凈資產收益率達到1%以上才允許進行減持。如果連續三年都虧損的上市公司，則實施退市政策。這樣才能真正保證劣質的國有資產不會被強制變賣到流通股投資者手中，真正地保護流通股投資者的利益。
該方案有以下優點：
一，可以使市場總股本不斷減少，市盈率不斷降低，股市的泡沫也可以在回購注銷的過程中不斷擠出。
二，可以以此來提高中國股市的每股含金量，支撐股市的股價不至于崩盤。
三，減持后非流通股可以迅速變現，其持續變現功能是其他任何減持方案都無法比擬的。國家可以自由支配回購股份后所獲得的資金，既可用于補充社保基金，也可用于國家建設。(管理層也不必將自己框死在社保基金的圈圈里)。這樣就不必象“存量競價方案”那樣：雖有全流通價，但國有資產仍無法迅速解決變現問題，仍需經歷漫長的變現過程，在此過程中太多不確定的因素會發生。存量競價確定全流通價后，非流通股進入流通市場時，造成國有股東和流通股東互相踐踏，爭相賣股變現，對股市構成長期的賣壓，非流通股的變現能力是越減持越低。如果非流通股以全流通價轉讓給社保基金，那樣高價從社保基金圈錢，更會造成災難性的結果，最終不是補充社保基金，而是套死和拖跨社保基金。最簡單的問題是，鎖定期后非流通股就一定能保證順利進入流通市場變現嗎？國家想賣，可一定有投資者愿意接手嗎？甚至，會將國有資產、減持基金全套死在全流通股里(當賣壓促使市價走低到全流通價之下時，國有股買也不是，賣也不是，騎虎難下。全流通價就成為股票市場交易的巨大阻力價，套牢的股票更無翻身之日，使到非流通股減持方案也無法再執行下去)。
四，發行可轉股債回購方案最大的優點是方案操作起來較其他方案較為簡易，不需另開金融品種，另辟第二市場。減少減持的復雜性和第二市場建立所帶來的伴生問題。
五，減持價格與股票收益掛鉤，其價格的確定性使減持方案受市場波動的影響不大，可以持續執行。
六，該方案符合好股票賣好價錢，差股票賣差價錢，虧損股票不能賣錢的這一股票市場客觀規律。
七，使非流通股東形成一種壓力，就是想要將手中的非流通股賣一個好的價錢，一定要與上市公司齊心協力，搞好經營，提高業績。最終能夠改變目前出現的中國股市的一大怪現象，即大股東巧立名目將上市公司掏空，導致流通股投資者利益的受到重大侵犯。
八、國家對非流通的控股權可以自由掌握，順利地實施“有所為，有所不為”的戰略。國家減持后只需對與國計民生有關的石油、化工、高科技、鋼鐵、能源、銀行金融等戰略性資源的企業股票保持一定的持股比例即可，不必將全部國有股賣掉。畢竟我國還是公有制為主體的社會主義市場經濟。
另外該方案的實施與非流通股減持的四大原則并不沖突。
首先與全流通概念并不沖突，非流通股份可以即時宣布國有控股公司對非流通股份擁有全流通權，但擁有全流通權的股份可以完全不用進入流通市場，也不必另外開設第二市場，而是用回購的方式進行注銷。剩余的非流通股仍然可以保留繼續回購和進入流通的權利。
其二，該方案與新股全流通發行也不沖突。新股發行時所得的資金全部用來解決非流通的回購與注銷，這樣新上市的新股立即就可以解決全流通問題。一卸包袱，輕松上陣。而且通過回購注銷可以提高每股收益、降低新股市盈率和提高上市價格，減少對老股的股價沖擊。
其三、當通過多次再融資回購非流通股時，每一次回購后，每股收益都會提高，減持的過程中，非流通股的含金量逐步提高，也為剩下的國有資產增值提供機會。并且在以后的再融資時，可以根據每股收益逐步提高回購價格，雖然減持價經歷先低后高的過程，可以保證國有資產的總體平均減持價格維持在一個合理水平。并且使市場對剩余的非流通股有一個增值的預期。國家手里最后拿著的股票都可以賣一個好價錢。
其四、對于老股東來講，通過老股東優先配售，可以保護原有投資者的利益。再說由于市場總體市盈率的不斷降低，對未來市場有一個不斷走高的預期，這已經是對流通股投資者最好的一個補償了。另外可以開放保險基金、開放式基金和設立減持基金來認購新股和可轉股債券，以此來減輕巨大再融資的資金壓力，降低非流通股減持所帶來的沖擊。
該方案實施的關鍵有四，
第一是回購非流通股的股價一定不能以市場公開競價的方式來確定。市場公開競價得出來的減持價格并不是真正公平合理的價格。凡是公開競價都會導致競價資金遠大于被競價股票數量這一嚴重失衡的情況出現。在供求法則的影響下，競價得出的價格肯定會被扭曲到接近市價或達到上限價，并不能真實反映股票的內在價值。比如，以前高市盈率發行新股和增發新股導致股價遠遠高于股票內在價值，成為投機股。股市中投機股數量累積到一定的時候必然使到股市的價值發現功能紊亂，最終中國股市只能走向投機型股市而不是價值發現型股市，這也是催生股市泡沫的其中一大原因。
而且如果再融資價格與減持價格一接近，增發的股票與減持的數量就會相差無幾，總股本就降不下來，市盈率上不去，這樣造成的結果與高價減持非流通股的方案的是一樣的。因為對市場造成的沖擊也一樣是“毀滅性”的。如果改為減持價格與股票收益掛鉤的明確的定價方式，可以減少市場人為操縱因素和市場波動等不確定因素的影響，減少股市泡沫。
第二是再融資的價格不能過高，否則股市泡沫由于高價融資仍然擠不掉。中國股市的非流通股的流通問題已經夠頭疼的了，不能再一波未平，一波又起，再讓中國股市的泡沫越積越大了。
第三是國家必須要靠有利于流通股投資者的減持方案來維持投資者的信心，使市價不至于跌穿凈資產值。因為一旦市價跌穿凈資產值的情況出現，不但是該方案無法實施，而且是其他所有的非流通股減持方案都只能是賤賣方案。
第四再融資時必須要讓老股東擁有優先配售權，必須要照顧到原有流通股投資者的利益，否則有違保護流通股投資者利益的原則。
以前曾有專家提出，以再融資來回購非流通股，有違股市再融資是為擴大再生產的初衷。但法律上也沒有規定再融資的資金一定要用于擴大再生產，而且許多上市公司的再融資資金真正投入再生產的又有多少呢？被大股東掏空的又有多少呢？而且借此方式來解決“一股獨大“的結構性問題，拿來主義又有什么不好呢？解決大問題何必拘泥于小節。
新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。所有媒體及網站要轉載，請致電：(010)62630930轉5151聯系。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網“天一證券杯國有股減持方案”有獎征文)
 短信點歌，帶去你真摯的祝福！ 3500條閃電傳情，讓她想不看都不行
| 
