長江證券有限責任公司 王順林博士
從國有股減持,到上市公司股份全流通,關于國有股的討論已從充實社;疝D向了證券市場的根本性變革。經過多番討論,"全流通"思想深入人心。但是,如何實現全流通,減少各方利益沖突,真正實現多贏,是政府當局最傷腦筋的問題。股民最歡迎張衛星提出的送股或縮股方案,但政府、法人股東和民營企業的發起人絕對不會贊同"同股同錢"的做法; 政府對韓志國提出的"以凈資產為軸心"的觀點未置可否;市場對證監會提出的配售或增發方案給予了堅決的否定,以致于周小川主席不得不出面力挽狂瀾。
筆者認為,要實現多贏,應該首先確立兩個基本點:一是采用送股或縮股的方式對流通股股東進行補償;二是以凈資產為軸心實現非流通股的流通。在具體步驟上,筆者主張借解決股份全流通之機會,及時地徹底地解決證券市場包括A、B股合并在內的重大歷史遺留問題。為此,本人提出照顧到各方利益的全流通解決方案,根據本方案的思想提出送股或縮股的計算公式,并對滬深交易所的1165只股票的送股或縮股比例逐一進行模擬計算(見附件)。
一、基本原則
1.全流通;
2.非流通股的股東取得相當于凈資產的流通市值;
3.非流通股送股或縮股,對流通股股東進行補償;
4.所有股票一步到位,實現全流通。
二、基本思想
1.合理市場價格的確定方法
合理的市場價格不能以競價配售方式形成,因為競價價格可能被操縱;也不能以不同時段的價格來推導,因為那樣只會增加市場的不確定性。筆者認為,政府2001年10月以來的兩次救市行為已構成了政府的心理價位,因此建議以2001年11月1日至2002年4月30日的平均收盤價,作為全流通和對流通股股東給予送股或縮股補償的定價依據。
2.全流通理論價格的形成
本文以每股收益和每股凈資產為參數,建立多元非線性回歸模型,對全流通預期下的股票價格進行擬合,形成理論價格。本文模擬計算的數據為2002年1月31日的收盤價、2001年中報的財務數據。本文計算的目的是演示方案,計算結果僅供參考,不構成投資建議。
建議全流通方案以2001年年報數據為參數,滿足及時性和公正性的要求。實際操作還可引進主營業務利潤、每股經營活動凈現金流量等財務指標,以便引導投資者樹立以上市公司經營業績為依據的投資理念,同時有利于證券市場實現資源的優化配置,促使資金向業績真正優良的公司流動。
3.流通時機的選擇
建議盡快將方案公之于眾,讓市場自行調整價格。在2002年4月30日交易結束后,借"五一"休市一周的時間,證監會、交易所、證券登記結算中心和其他有關機構組織力量實施全流通工作,不影響正常交易。
4.三類上市公司的處理:A、B股合并
(1)純A股公司按上述思路計算;
(2)既有A股又有B股的公司,A、B股合并,;
(3)純B股公司按上述方法計算,B股轉為A股。
A、B股合并,其實質是非B股股東對B股股東讓利。
5、對凈資產為負的上市公司的處理
按照公司清算辦法,公司資不抵債時,債權人可以申請對債務人進行破產清算。因此,凈資產為負的公司已絲毫沒有上市價值,也肯定不符合上市條件。最好的辦法是:退市!
三.送股模型
非流通股轉換為與其所代表的凈資產等值的流通股,其減少的股本按比例無償贈送給流通股股東,總股本不減少,實施全流通時進行除權處理。
1.全流通總市值
設總股本為S,流通股本為Y股,非流通股本為N股,在全流通預期下的流通股理論價格(即2001年11月至2002年4月的平均收盤價)為P0元,公司的每股凈資產值為A元,全流通的總市值為TP,則
TP = Y×P0 + A×N………………………………(1)
2.全流通除權價格
設全流通除權價格為P*,則
P* = TP /(Y+N)……………………………(2)
3.非流通股股東保留股本
設非流通股保留股本為N*,則
N* = A×N / P*………………………………(3)
4.送股比例
送股比例指流通股股東以其持有的股票為基數可以獲送的比例,設為l,則
l = (N - N*)/Y………………………………(4)
5.舉例
設某上市公司的流通股3500萬股,非流通股6500萬股,每股凈資產3元,假定全流通預期下(全體股民都知曉本全流通方案但尚未實施)的流通股理論價格10元。
流通市值:10×3500=35000(萬元)
非流通股價值:3×6500=19500(萬元)
全流通總市值:35000 + 19500 = 54500(萬元)
全流通除權價格:54500/10000=5.45(元)
非流通股保留股本:19500/5.45 = 3578(萬股)
送股比例:(6500-3578)/3500 = 83.49%
即100股流通股可獲得83.49股的送股。國有股和法人股的股本性質變為流通股,即可上市流通。全流通后,原流通股股東擁有的市值為5.45×(10000 - 3578)= 35000(萬元),保持市值不變;原非流通股股東擁有的市值為5.45×3578 = 19500(萬元),與全流通前所代表的凈資產值相等。
四、縮股模型
縮股指流通股本不變,非流通股本減少,非流通股縮股后轉換為流通股的市值與其原來代表的凈資產等額相等,全流通時市場不除權。
設流通股本為Y股,非流通股本為N股,在全流通預期下的流通股理論價格為P0元,公司的每股凈資產值為A元,非流通股本轉換為流通股的股份數為N*,則
N* = A×N / P0……………………………….(5)
縮股比例指非流通股股東轉換得到的流通股份與原持有的非流通股份的比例,用μ表示,則
μ= N*/ N………………………………(6)
5.例子
同上例,設某上市公司流通股為3500萬股,非流通股為6500萬股,每股凈資產為3元,假定全流通預期下的理論價格為10元。
非流通股轉換得到的流通股為:3×6500/10 = 1950(萬股)
縮股比例:1950/6500 = 30%
即100股非流通股可轉換成30股流通股,國有股和法人股的股本性質變為流通股,即可上市流通。全流通后,原流通股股東擁有的市值不發生變動;原非流通股股東擁有的市值為10×1950 = 19500(萬元),與全流通前所代表的凈資產值相等。
五、送股和縮股的比較
送股和縮股只是計算方法不同,其實質一樣,原流通股的市值保持不變,非流通股轉換為流通股后的市值與其在流通前所代表的凈資產值相等。但是,由于虛擬財富心理的作用,無論對流通股股東還是非流通股股東而言,都情愿股份數額增加,不愿減少。因此從心理學的角度看,送股方案比縮股方案有利于牛市的形成,從而有利于順利實施作為中國證券市場根本性變革的全流通工程。
六、模擬計算結果中各方可能關注的幾個關鍵值
1.流通市值
(1)當前流通市值:約15582億元;
(2)非流通股代表的凈資產值:約9286億元;
(3)全流通總市值:約24868億元。
2、對2002年1月31日收盤價回歸分析的理論價格和除權價格
(1)理論價格:
平均值:10.54元;最高價格:35.68元;最低價格:0.45元。
(2)送股模型的除權價格
平均值:5.73元;最高價格:20.38元;最低價格0元。
3、送股比例和縮股比例
送股比例:平均:94.5%;最高444.3%;最低0%。
縮股比例:平均:48.4%;最高96.6%;最低0%。
4.送股或縮股后的市盈率:約22倍。
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