陳林/文
張衛星先生對中國股市許多深層次的問題的研究,并提出了有一定深度的“非流通股全流通解決方案”,雖然方案在一些問題上考慮得比較周全,但在方案的設計上也有美中不足之處,具體為:
1.縮股或拆細方案并未徹底解決流通股東和非流通股東利益平衡
縮股方案的辦法是“按流通股股票的發行價與進行流通股的折股價的比例關系進行‘縮股’”,其目的是使非流通股的持股東成本與在首次發行時申購到新股的流通股東的持股成本相同,但是“人不能兩次踏進同一條河流”,此時的流通股東不是彼時的流通股東,現時的流通股東持股成本一般都是股票的發行價的一倍以上,因為總體看新股上市時漲幅均在一倍以上,而且頭幾天累計換手率基本超過100%,許多一級市場申購資金(尤其是一些機構投資者)套利后不在進入二級市場。所以,通過這種方式的縮股只能部分解決而不能徹底解決非流通股的持股東成本大大低于現時的流通股東的持股成本的問題。按此方案解決非流通股流通問題對現時的流通股東仍然不公平,因為以低成本的非流通股沖擊高成本的流通股市場,同樣會引起二級市場震蕩。具體以下例說明:
例如,上市公司桂林旅游于2000年上半年發行上市,發行前每股凈資產為1.14元,發行價格為6.86元/股,2001年10送5后,總股份本為17700萬股,其中非流通股11700萬股,A股為6000萬股,目前二級市場價格為16元左右。
根據縮股方案,則非流通股縮股比例為6.02:1,即縮股后非流通股為1944萬股,A股不變,總股份本為7944萬股,較縮股前減少55%。如果縮股后非流通股上市流通,則相當于成本為4.57(=6.86*2/3)元/股的國有股與股價為16元的A股一起流通,對A股的價格的沖擊較大,對現有的A股股東也不公平。因為他們的持股成本決大部分在16元或以上,盡管由于縮股使每股收益和每股凈資產都上升了55%,市盈率因此也下降了55%,但不足以彌補因流通給A股股東帶來的損失,因為A股股東的成本較原非流通股高出3.5倍(=16/4.57),而在每股收益或市盈率的補償才55%,所以當非流通股上市時肯定對A股市場帶來較大沖擊。同理,拆細方案也存在同樣的問題,這里不再說明。
2.對有B股或H股等境外上市股東利益平衡不夠
因為無論縮股還是拆股(或擴股)都使總股本發生變化,如果不對B股或H股等境外上市股東的股權作相應變動,就可能會權益被稀釋、利益被攤薄或得到額外利益。
例如,A股和H股并存的上市公司實施擴股方案,如果H股股東不獲送股,H股在擴股后總股本中的比重會下降,則會稀釋其權益、攤薄其利益;如獲與A股股東同比例送股,H股在擴股后總股本中的比重會增加,有額外利益;只有對H股送的股數使其占總股本比重不變,才能消除H股搭便車,但操作起來過于復雜。與擴股方案相類似,H股股東在縮股方案中享有了額外利益(H股市場會大幅波動和內幕交易),消除其額外利益的方法是對H股進行不同比例的縮股,確保H股在總股本中比重不變,這些在操作上也有一定的難度。
3.有關法律問題
(1)縮股或擴股涉及上市公司股本變化,應有股東大會決議,利害關系股東(縮股股東或非擴股股東)是否應就縮股或擴股方案放棄投票權?
(2)如果股東大會三份之二投票決議采用控股股東提出的縮股比例或擴股比例,是否就可以對其他社會法人股東實施縮股流通或擴股計劃?法規依據何在?
4.有關建議
(1)尊重歷史、承認現實
哲學上有句名言“存在的就是合理的”,股市上也有警句“市場永遠是正確的”。因此,我們無須為歷史算帳,更無須為歷史買單。我們不要去為流通股和非流通股的歷史成本斤斤計較,什么我合理你不合理的,既然存在的就是合理的。所以我們要做的是尊重各類股票價格歷史形成的的過程,承認流通股市價和非流通股價格(以凈資產為軸心)現實的結果。
(2)國有股減持方案不改變各類股東現有的利益格局
在承認和尊重流通股和非流通股合理價格的現實基礎上,設計出合理的國有股減持方案(非流通股全流通方案),使國有股減持行為不改變流通股東和非流通股東現有的利益格局,即流通股東和非流通股東的利益不會因為國有股減持行為發生改變,以維護全體股東的利益。
為此,可以考慮“股權換股價”優勢互補的國有股減持思路,使流通股東獲得的股權補償能夠完全補償因為價格下降所造成的損失,達到流通股東和非流通股東的利益在國有股減持前后不發生變化的目的。
(3)減少對客觀的東西作主觀判斷
例如,“全流通股價”本是由市場決定的客觀存在,我們沒有必要對其進行主觀判斷,而且作為定價依據,這樣往往會出錯和吃虧。這本由市場做的東西就由市場決定。我們要做的是,設計一個方案或制定一個規則,保證市場參與各方能夠公平進行運作,保證各方利益不受傷害。就象足球裁判不管比賽結果,只要比賽能夠公平正常進行即可。
(4)方案設計應考慮保持股市供求平衡
減持方案的實施應盡量不要集中產生大量的現金流進流出,盡量保持股市供求平衡,增強投資者信心,達到穩定股票市場的目的。
只有沿著以上思路并堅持“市場參與各方在國有股減持前后利益保持不變”的原則,就能夠設計出讓市場能夠接受和順利實施的國有股減持方案。
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