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中國華電集團華電投資有限公司：張衛星
國務院發展研究中心技術經濟研究部：張承惠(研究員、經濟學博士)
內容提要：本文分析了中國股票市場分割的成因，指出市場分割是中國股市全部問題的體制性根源，解決市場分割問題需要調整現有思維方式，徹底轉變發展股票市場的指導思 想，以適當的方式實現股市的全流通。
關鍵詞：股票市場、分割、全流通
2001年國有股"市上減持"的失敗，將被視為中國股票市場發展的轉折點。自此次風波以后，全流通問題已經無可回避，股票市場由分割走向統一問題被正式提上日程。
一、股票市場分割的歷史溯源
中國股票市場是在漸進式改革模式下推行股份制改造的產物。改革之初一切都屬于試驗，每走一步都要瞻前顧后。特別在股票市場設立的初期，股份制、股票、股票交易所等還是一些十分敏感、爭議頗大的詞匯。爭論的核心在于股票市場究竟姓"社"還是姓"資"，將國有企業改造成股份公司會不會造成國有資產流失、會不會降低國家對經濟的控制力等。在這樣的外部環境下，政府決策層從推動股票市場發展的前提出發，對股份公司的股權結構和股票流通作出了中國獨有的制度設計。
1992年5月15日，國家體改委等五部委辦發布的《股份制企業試點辦法》規定："根據投資主體的不同，股權設置有四種形式：國家股、法人股、個人股、外資股。"國務院于次年頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》則規定："國有企業改組設立股份有限公司公開發行股票的，國家擁有股份在公司擬發行的資本總額中所占的比例由國務院或者授權的部門規定"，"國家擁有的股份的轉讓必須經國家有關部門批準"，"采取發起方式設立的公司，公司股權證的轉讓須在法人之間進行；定向募集方式設立的公司，其股權證按其持有人身份，可在法人之間及公司內部職工之間轉讓。"1994年11月2日，原國資局和體改委發布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第12條規定：國有股"折股比率(國有股股本／發行前國有凈資產)不得低于65%。股票發行溢價倍率(股票發行價格／股票面值)應不低于折股倍數(發行前國有凈資產／國有股股本)。"這些并不十分明晰的政策規定通過以后的實際操作形成了以下慣例：①股份公司的股權結構被限定為國家股、法人股、社會公眾股和外資股四類，其構成比例由政府有關部門決定，大體上前兩者的比例占三分之二。②國家股不得與社會公眾股一樣在證券交易所自由流動，法人股則只能在法人之間進行轉讓。③國有股、國有法人股的控制權本應由投資者掌握，但是因沒有出資人代表機構，國有股的不流通和法人股在法人之間的轉讓活動事實上由證監會控制。④發行前國有凈資產的折股價最高不得超過1.54元，社會流通股的溢價則不能低于國有股的發行價。這樣，除了在上海證交所開張之初的"老八股"中尚有幾只股票是全部流通的之外，以后在滬深兩市上市的公司則都發行了不能在股市流通的股票，這種狀況延續至今。目前中國股票市場上非流通股份占發行總股份的比重大體上在65%左右。
基于中國的特殊國情，人們不能指責上述規定是錯誤的。因為如果當時不進行這樣的制度設置，中國股票市場可能根本就無法發育。但我們也應當看到，正是這一設計使得中國股市從一開始就充滿了計劃經濟色彩，使得行政權力(而不是市場權力)成為主導股市的核心力量，使得股市的發展越來越扭曲。
首先，正常的股份制遵循的是按照出資額來確定持股比例和同股同權同利的原則。也就是說，同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同，任何投資者認購的股份都應支付相同的價款；所有股票持有者都應享有與所持份額相應的權利和義務。但是中國股票市場卻是由行政部門(而不是發起人)來決定股權的結構，這種做法不僅限制了股東自主決定出資比例的權利，而且將股東劃分成不同的類型區別對待，因而從股份公司設立之初就奠定了不平等的基礎。
其次，因國有股和法人股不能在證交所出讓，這兩類股票被阻滯在一級市場，從而人為切斷了股票一級市場和二級市場之間的天然聯系，使得股票發行無法采用市場化的定價機制。在缺乏定價基準、股票又供不應求的情況下，有關行政管理部門采用了人為規定市盈率的定價方法，大體上按照5-10余倍的市盈率(以后一些股票發行價格的市盈率進一步上升至20余倍)溢價發行股票。至此，中國股票市場完成了分割過程，本應統一的市場被分割成為兩個市場：不流通(或以特殊方式有限流通)的國有股、法人股市場和流通股市場。在這兩個市場中，不同投資者的每股出資額不同，股票價格也不同。
最后，因股票市場被人為分割為兩個，在這兩個市場中又各有自己的利益評價機制，分別持有兩類股票的股東擁有不同價值標準，投資者的行為評價和激勵方式也就完全不同。上市公司的股票價格既不能成為被全體股東認同的價值參照指標，也不能作為股東統一的行為導航器，由此必然導致流通股東與非流通股東的價值取向和行為發生背離。
二、市場分割是中國股市全部問題的體制性根源
1."圈錢陷阱"破壞了市場經濟公平競爭的法則
通過下述模型分析，我們可以清晰地看出中國股票市場是怎樣執行著"圈錢陷阱"職能的。
模型1首次上市發行(IPO)
假設國家要設立發行一家股份上市公司，總股份1000股。由政府有關部門規定非流通股東持股70%即700股，社會流通股東持股30%即300股。然后這兩個股東分別按所持股份的比例出資。非流通股東按股票面值每股出資1元，共出資700元；社會流通股東溢價出資，每股7元，共出資2100元。這樣這家上市公司設立后共計擁有1000股總股本，2800元的總資產。由于是股份制公司，各股東在股份公司占有的權益應該按股權比例來確定，這時需要重新劃分各股東相應的資產。非流通股東占有資產為：總資產2800×70%＝1960元，而社會流通股東占有的資產為2800×30%＝840元。
這時我們看到，經過上述發行過程之后，出資700元的非流通大股東資產一下增值到1960元，而社會流通股東的2100元出資則僅擁有資產840元。
模型2配股
仍以上面的股份公司為例。該公司上市一年之后提出配股方案：10股配2股，配股價為10元。非流通大股東放棄配股，社會流通股東應配90股，出資900元。此時總股份變為1090股，總資產為3700元，按股份制原則，非流通股東持股比例由70%變為64.2%，占有2376元；社會流通股股東持股比例上升為35.8%，占有1324元。社會流通股東新出資900元，但實際僅占有新增資產1324元-840元＝484元，其中"消失"了的416元又通過"股錢游戲"轉移到非流通大股東名下了。
模型3增發股票
如果在上述模型中，上市公司又提出增發方案：增發400股，全部由社會公眾股東認購，每股20元，社會股東應出資400×200＝8000元。增發之后公司總股本為1490股，總資產為11700元。非流通股東700股按比例折算擁有資產5497元，社會股東持有資產合計為6203元。其出資額中又有3121元被轉移到非流通股東名下。
至此我們看到，非流通大股東在上市、配股、增發這一系列過程中，原始出資僅700元，而最終占有資產達到5497元，收益率高達680%。社會流通股東累計出資11000元，最終卻僅占有6203元資產，合計有4797元的資金掉入了"圈錢陷阱"，投資收益率為-43.6%。顯然，在這種"融資"模式下，不同的股東是不能真正實現"同股同資同權同利"的，市場經濟的公平原則遭到了破壞。
那么社會流通股東為什么會甘愿進行這種看似愚蠢的"投資活動"呢？其原因有二：
第一，由于中國股票市場是一個受到嚴格行政管制且被人為分割的市場，上市公司的市場準入和退出并不由市場本身判斷而是由政府部門所決定。政府部門一方面通過規定持股比例奠定了非流通大股東的強勢地位，另一方面又通過規定價格來高溢價出售股票。在上述模型中，社會流通股東實際上是用4797元購買了股票持有和交易的權利。
需要強調的是，IPO發行股票是應當有合理溢價的，這個溢價包括未計入公司帳面凈資產的無形資產投入、公司未來的盈利能力等，是后來的投資者對發起人股份隱性價值的認同。但是盡管國外IPO普遍存在溢價發行現象，卻與中國股市的溢價發行有著本質區別：一者在規范的股市中，發行價格是通過發行者與投資者談判產生的，是市場選擇而不是行政命令的結果；二者由于股票全部流通，不同類型的股東之間會在市場運動的作用下產生相互制約機制，任何一個大股東都不可能壟斷所有上市公司的股票和決定市場價格，因而也就無法制造出類似的圈錢陷阱。
第二，二級市場的股價高于一級市場。只要一級市場的投資者高價買入的股票能夠在二級市場上以更高的價格賣出去，上述股錢游戲就可以不斷地繼續下去，而且流通股的價格越高就越有利于"圈錢"。由于市場有三分之二的股票是不流通的，對于流通盤僅占小部分的股票市場來說，通過炒作和人為設置過高預期來維持這種高價并不困難。
2.破壞了股市健康發展的基礎，導致種種畸形行為出現
第一，破壞了市場機制，使得市場配置資源的效率下降。在市場經濟中，效率是資源配置的最高原則。所謂資源配置優化，就是指在同等風險下只能由收益最高者獲得資源，或者在同等收益下只能由風險最小者獲得資源。而股票的價格，則是判斷上市公司經營優劣的最主要工具。但是在被割裂的中國股市中，股票價格與上市公司價值完全脫離。在惡性炒作下，劣質股票的價格會遠遠高于優質股票，由此導致資本配置效率大幅降低甚至出現"逆向流動"。顯然，這種"劣勝優汰"的市場機制只會給中國的市場經濟帶來越來越大的破壞。
第二，造就了中國股票市場的高投機性。在現有圈錢模式下發行的股票，可以說沒有一家上市公司的股票具有投資價值，沒有一個戰略投資者能夠從長期持有股票中獲益，這樣的市場必然充滿了投機活動。1996-2000年的5年中，滬深兩市的算術平均市盈率分別高達148和118，流通股換手率則分別達到515%和558%。由此可見，中國股市已經成為世界上獨一無二的超強投機市場。這個超級投機市場制造出大量泡沫，形成大量金融風險。
第三，扭曲了大股東行為。由于大股東的股票是不流通的，也沒有真正的市場價格，大股東與小股東的價值取向完全背離。大股東只關心到手錢的多少和以后如何繼續圈錢，而根本沒有動力去勞神費力搞好經營以回報普通投資者。
第四，致使少數大股東和"內部人"完全控制了上市公司，肆意進行各種違規活動：高估資產、虛報利潤、進行虛假包裝者有之；披露不真實信息對投資者進行誤導，甚至散布虛假信息直接操縱股價者有之；嚴重違背投資者意愿，隨意改變募集資金投向者有之。由于市場自身缺乏"獎勵好學生"的機制，內控能力欠缺而僅靠外部監管形成的"懲罰壞學生"機制又必然缺乏力度，違法違規行為還在繼續蔓延，成為中國股市的通病。
第五，為權力部門提供了大量設租機會。因是否給予股份公司上市的"入場券"和股權結構均由政府決定，上市公司從組建的一開始就充滿了行政色彩。加之股票市場已經蛻變為最好的"圈錢"場所，無論企業業績如何，只要能獲得上市機會即可獲取大量資金，這樣的掠奪機制必然會刺激無數的企業不惜代價地爭取上市。而受各種復雜的利益關系左右，地方政府也在這一過程中不遺余力地支持本地企業。這種行政權力與市場需求的結合必然會產生大量設租、尋租現象，使股票市場成為權錢交易的場所。一方面，許多上市公司通過權錢交易獲得了上市資格進而攫取了發行時的高溢價(無論發行市場實行的是額度制、審批制還是核準制，都只是改變了問題的程度而非實質)；另一方面，尋租的機構投資者利用其特殊背景和資金方面的優勢擠掉大量中小投資者，瓜分了從一級市場到二級市場的第二次溢價中的大部分收益。這種公然的剝奪行為不僅削弱了投資者信心，破壞了市場秩序，而且造成嚴重的社會不公平。問題的嚴重性還在于，國有大股東和大機構通過操縱市場獲得的高溢價收入并沒有真正用于促進企業發展，而是在很大程度上成為企業經營者應對經營不善的工具，還有相當部分則已轉變為小團體和個人的利益。而最后為劣質上市公司"買單"的，卻只能是政府。
3.導致有關部門監管困難，調控的主動權逐漸喪失
在行政主導的模式下，能夠進入股票市場融資的公司和市場的主力投資機構大多是國有企業并具有政府的特殊背景，對于這些企業和機構的違法違規行為，監管部門往往很難實施嚴格監管。進一步看，在市場割裂的情況下，為了保證"圈錢游戲"能夠不間斷地進行下去，監管部門實際上承擔了支撐二級市場價格的責任和義務，否則新上市公司就很難發行成功，股民和利益集團就會不斷對其施加壓力。這種狀況使監管部門陷入了兩難境地：不加強監管，市場行為扭曲、秩序混亂的局面會不斷加劇，股票發行價格和上市價格水漲船高的惡性循環會愈演愈烈，最終導致市場危機；加強監管，又會造成股價下跌并引來更多的批評和指責。如果說在前幾年有關部門還掌握著市場調控的主動權的話(中國股市因此而被稱為"政策市")，近兩年來這種調控的回旋余地已經越來越小，在政府與市場的博弈過程中，政府越來越處于被動的境地。
4.國有股減持操作難以進行
不久前進行的國有股減持工作遇到了市場的頑強抵抗，有關部門不得不急忙叫停。究其原因，并不是資金面緊張和股民認識偏頗，而是股市分割、兩個市場的股價背離、股民對行政確認的非流通股價值不能認同。如前所述，國有股、法人股與社會流通股實際上是兩類不同性質的股票，在上市之初，前兩者的價格便沒有得到市場的認可，只是依靠行政管制稀缺的股票，過高溢價的社會流通股才得以發售出去。現在強行要求其"同股同權"，讓市場來承擔行政命令所決定的不合理價格顯然是行不通的。
現在討論進展到"國有股讓利減持"和"政府對非流通股東補貼減持"，雖然比原先的認識有了進步，卻仍未觸及市場分割這一要害。如果繼續保持股市分割的局面，那末不僅每一次國有股減持都將成為一個艱苦的討價還價過程，都可能引起股市的震蕩，而且今后國有股的增持也將根本無法操作，在股票市場上，國有經濟的"有進有退"和戰略性調整便成為一句空談。
三、解決市場分割問題需要調整思維方式和指導思想
關于中國股市市場分割問題的討論至少在數年之前就已經開始，有關國有股上市流通的試點也進行了數次，但無一例外地半途而廢，致使問題的解決一拖再拖，雪球越滾越大。由此看來，如果我們繼續在原有的思路中兜圈子，繼續堅持股票市場發展初期作出的、有著重大缺陷的設計方案，那末股市中的現實矛盾仍然不會得到有效解決。
1.徹底轉變發展股票市場的指導思想，給股市以正確定位
越來越尖銳的現實矛盾使我們認識到，發展股市指導思想的偏差和股市定位的錯誤是造成股市扭曲和政策失誤的主要原因。中國股市一開始就是為了配合國有企業的股份制改造而誕生的。在發現了融資功能之后，股市又成為為國有企業輸血的重要工具。此后股市又陸續承擔了擴大消費需求、為社會保障基金籌集資金等任務。總的來看，在發展歷程中，中國股市始終是被政府用來作為進行宏觀調控的工具，而沒有真正將之作為一個獨立的、有著自身發展規律的市場實體來對待。因此，在市場中保護融資者而不是投資者、縱容股票市場蛻變為"圈錢陷阱"、對違法違規活動打擊不力等便成為順理成章的事情。
中國股市發展到今天，一些關系到資本市場發展目標的核心問題已經不容回避：我們究竟是要培育一個為國有企業解困的資本市場，還是培育按照國際慣例成長起來的規范市場？究竟是要培育一個作為政府馴服工具的市場，還是培育高度競爭自治的市場？其實就本質意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資本配置效率，促使資本向最有效益、最有競爭力的企業流動。如果說資本市場還有其他功能的話，也只能是從屬性的。離開了核心功能，資本市場就不成其為資本市場，股票也就不成其為股票。
顯然，為了發揮資本市場的核心功能，糾正中國股票市場的扭曲現象，建設一個符合國際規范的、有效率的股票市場，有關決策部門有必要盡早調整發展股市的戰略指導思想，將中國股票市場定位于資源的有效配置，將政府的作用定位于維持市場秩序和"三公"原則。為此，要變保護融資者為保護投資者特別是普通中小投資者，變與民爭利為讓利于民，變行政部門的運動員、裁判員雙重身份為單一的裁判員身份，將政府的調控、管理職能與資產經營者職能徹底劃分開來，維持政府執法的公正性。
2.在堅持漸進式改革模式的同時，實施局部領域的突破式改革
受改革初期僵化觀念的束縛，中國股市的發展只能采取"摸著石頭過河"、盡可能回避矛盾和沖突的漸進式方式，而不可能形成具有明確目標和具體步驟的發展戰略。諸如設計出流通股和非流通股，僅采用"擴股增資"方式而摒棄"存量發行"的方式發行股票以避免國有資產流失，設計A股和B股雙軌運行以限制外資對中國股市的控制，將上市額度平均分配以避免各方利益沖突等等，都是這一模式的產物。但是漸進式模式在平穩推進改革的同時，也暴露出頭痛醫頭、腳痛醫腳、顧前不顧后的缺陷，并因此而造成了一系列后遺癥。由于現實問題不斷堆積，股市發展與制度缺陷制約的矛盾越來越突出，已經到了不解決不行的程度。因此，在改革積累了一定經驗教訓、對股市發展規律已有較深認識的條件下，可以考慮在局部領域采用較大力度的突破式改革，并為之制定出具有明確目標和完整具體步驟的改革方略。具體來看，因股市分割已經成為各種問題根源和矛盾焦點，若不從根本上解決股市的結構問題，光靠修修補補、臨時出臺一些"救市"政策，中國股市將永遠擺脫不了"政策市"的被動局面，永遠走不出"擠泡沫"-"救火"的循環，股市的扭曲和潛在風險也將越來越大。
3.用發展的眼光看待"多贏"
除上述模型分析之外，上市公司在發行時獲取了大大超過公司真實價值的資金這一點還可以從另外兩個方面得到證明：第一，根據《中國證券期貨年鑒2001》提供的數字計算，我國A股歷年發行股票的平均溢價為1：5.9元，而H、N股發行的平均溢價僅為1：2元左右。由于在規范的紐約和香港股票市場上，發行的平均溢價大體上可以表明上市公司的真實價值，所以可以認為，A股一級市場的股票價格中，大約有4元左右是高估的(這里尚未計算價格更高的配股和增發)，這就是社會公眾股東為國有股放棄流動性而支付的價格，也可以說是購買"看漲期權"付出的代價。事實上因在香港和紐約上市的公司的素質要優于A股市場(在這兩個市場上，劣質公司的股票根本發行不出去)，所以實際的高估部分會更大。第二，出于為國企"解困"的目的，有相當一批上市公司都不是業內的優質公司，更有一批是依靠造假和"偽裝"上市的劣質企業混入市場，這些企業的真實價值都遠遠低于評估價值。
有鑒于這樣的事實，在合并非流通股市場和流通股市場的過程中，給予流通股東以適當的補償，允許其兌現當初購買的"看漲期權"，完全是合情合理的。國有股東和法人股東對流通股東的補償，具有退賠的性質，是放棄"三分之二國有股與法人股不流通"這一承諾所必須付出的代價，在任何意義上都不意味著"資產流失"。在作出補償之后，政府一是得到了一個全流通的市場，從根本上改造了中國股市；二是國有股因此而轉為可流通，上市公司治理結構因此而得到改善，對企業的長期發展十分有利；三是大大提高了政府的信譽和權威性，改善了資本市場機制，提高了市場的公信度。這樣才能真實抵達"多贏"的理想境地。
總之，中國股票市場正在面臨前所未有的危機，政府的市場調控能力正面臨空前的挑戰和檢驗，目前已經到了根治股市分裂問題的關鍵時刻，需要決策部門和領導人拿出勇氣和魄力，下決心解決長期困擾中國股市的實質性矛盾，實現產權改革和股票市場建設的重大突破。惟此，我國股票市場才可能有一個光明的未來。(未完待續)
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