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周仁/文
對于一個百病纏身的病人，有次序性的綜合治療是治好病人的關(guān)鍵，如果治療先后次序性搞錯，即使醫(yī)術(shù)再高超的醫(yī)生也會將病人致于死地。治病人如此，治療百病纏身的中國股市更是如此。“階段性成果”導(dǎo)致市場暴跌的原因有如下三方面。
1、先后順序顛倒
股票共存于投資價值體系中，它的價格是根據(jù)公司本身質(zhì)量并且以現(xiàn)有投資價值體系為參照物決定的。當(dāng)該參照物預(yù)期走高，股價也會隨之走高；當(dāng)該參照物預(yù)期走低，股價也會隨之走低。中國股市從它產(chǎn)生的那天起就存在嚴(yán)重的制度性缺陷(即完整意義的普通股股權(quán)被行政化強制劃分為非流通股和可流通股，產(chǎn)生股權(quán)分裂現(xiàn)象)。由于占三分之二的非流通股的存在，股票在一級市場的發(fā)行價不但包含國際市場通行認(rèn)可的創(chuàng)業(yè)利潤還包含具有中國特色的流通性溢價，因此中國股票市場的投資價值體系由于流通性溢價的存在，使得它在一級市場中就已經(jīng)產(chǎn)生了扭曲，加之由于三分之二非流通股的存在造成二級市場因制度性短缺造成供求失衡便導(dǎo)致投資價值體系更進一步扭曲。因此業(yè)已存在的非流通股問題是造成中國股市投資價值體系扭曲的最根本原因，在一個包含非流通股的投資價值體系中預(yù)設(shè)一個全流通的投資價值體系，注定會導(dǎo)致原有投資價值體系的參照物預(yù)期走低，這就是為什么不首先徹底解決存量的全流通問題，片面談?wù)撔鹿傻娜魍òl(fā)行都會導(dǎo)致股指大幅下跌的根本原因所在。否定這個事實的存在或者不首先解決這個已經(jīng)客觀存在的問題，妄想以類似“一國兩制”方式在不徹底解決現(xiàn)存非流通股的前提條件下發(fā)行全流通新股來回避矛盾的做法，事實證明都是行不通的。
2、行政化造成的問題必須用行政手段妥善解決
股權(quán)分裂、非流通股的產(chǎn)生是行政化制度造成的，是計劃經(jīng)濟遺留下來的最后一個頑癥。過去我們在解決計劃經(jīng)濟遺留的“價格雙軌制”方面有著很成功的例子。例如，在解決糧油食品價格雙軌制這一關(guān)系到國計民生之大事的棘手問題，我們首先采用一刀切行政性補貼，然后一次性并軌，事實證明這種注重順序，一次性的改革方案是非常平穩(wěn)并且非常成功的。反觀“階段性成果”解決行政化制度造成的中國股市歷史遺留問題，卻試圖采用先市場化后補償方式，不但方法復(fù)雜可操作性差而且周期漫長，在執(zhí)行過程中不確定因素多，因此股市的暴跌也就在情理之中。市場總是正確的，萬不可自作聰明總拿市場開玩笑，把自己的意愿強加給市場，這樣做市場將會還以顏色，弄不好會有崩盤的危險，這決不是危言聳聽。解鈴還需系鈴人，過去由行政化制造的問題現(xiàn)在必須用行政化方式解決，首先應(yīng)該采取將非流通股按一定比例(30——35%)轉(zhuǎn)贈給流通股股東，以此來對沖流通性溢價，從根本上對流通股股東首先進行補償，同時非流通股變成可流通股，然后再把市場還給市場，股價最終由市場決定。只有這樣才能保證股市平穩(wěn)發(fā)展，中小投資者的利益才能真正得到保證。
3、保障B股投資者的利益
自從2001年2月19日B股對境內(nèi)投資者開放以來，B股市場的投資主體由境外投資者轉(zhuǎn)為境內(nèi)投資者，A、B股聯(lián)動效應(yīng)進一步增加。“階段性成果”未對B股做出任何補償說明，因此B股的暴跌也就不可避免。這很顯然對B股的投資者是不公平的，總不能讓他們?yōu)榱税l(fā)揚國際主義精神，解放他人套牢自己吧！思路決定出路，“階段性成果”變成“苦果”不是偶然的，衷心希望管理層以“三個代表”精神為指導(dǎo)，與時俱進，改變思路拿出具有可行性、可操作性的多贏方案，以保證中國股市高速穩(wěn)定有次序性發(fā)展，為我國經(jīng)濟高速發(fā)展提供動力。
附：本人提出解決股票的全流通方案：“送股+非流通股全流通+原始股增值稅”以及發(fā)行全流通新股的全新方案：“可流通原始股+原始股增值稅+新股利得稅”。該兩種方案若實施即可保證社保基金源源不斷的來源，也可營造市場多贏格局。
一、 營造市場多贏格局的全流通方案“送股+非流通股全流通+原始股增值稅”
產(chǎn)生非流通股和流通股的原因是行政化強制劃分的結(jié)果，隨后又被安排在兩個不同市場，形成了兩種交易機制：一種是公開的競價市場交易機制，另一種則是非公開的協(xié)議審批轉(zhuǎn)讓交易機制，形成了“交易和價格的雙軌制”，這是計劃經(jīng)濟體制下遺留的最后一個頑癥。由于二者存在巨大價差以及非流通股占總股本的三分之二，稍微處理不慎便會導(dǎo)致股指暴跌，甚至有崩盤的危險。因此營造市場多贏格局，穩(wěn)定股市是股票全流通方案的核心內(nèi)容。
1.該方案制定思路(1)從尊重歷史出發(fā)，解鈴還需系鈴人。過去由行政化制度造成的絕對不公平必須通過行政化制度強制執(zhí)行，使之變?yōu)橄鄬健７橇魍ü勺鳛槠胀ü刹痪哂锌闪魍ㄐ允墙^對不公平，同樣處于失效市場的投資價值體系中，流通股因非流通股存在而支付流通性溢價也是絕對不公平，只有通過行政化強制執(zhí)行把一定比例的非流通股(比例統(tǒng)一設(shè)定為35%)直接贈送給原流通股股東與流通股的流通性溢價部分對沖，余下的非流通股同時也變成可流通股，這樣對兩者都具有相對公平性。(2)經(jīng)行政化執(zhí)行后，把市場還給市場，遵循市場原則，全流通后的股票價格必須由市場決定。(3)社會保障體系是服務(wù)于全體社會的，因此社保基金來源，也必須符合社會普遍性原則。在股市中，國有股減持補社保基金缺口不符合普遍性原則，而且還侵犯了國有股所包含的各地方、各部門利益。在股市中采用賦稅手段解決社保基金來源更符合普遍性原則。因此在股票全流通方案中設(shè)立原始股增值稅(稅率設(shè)定為20——30%)作為社保基金的主要來源。
2、該方案執(zhí)行模式(假設(shè)原始股增值稅稅率統(tǒng)一為30%)
(1)轉(zhuǎn)贈完成后非流通股(國家股、法人股、發(fā)起自然人股)都定義為原始股。(2)設(shè)定“T”日為統(tǒng)一股權(quán)登記日。(3)從“T+1”日起停牌兩天校對并且反饋，交易系統(tǒng)自動將35%的非流通股按比例直接贈送給原流通股股東同時按比例除權(quán)。例：某股除權(quán)后價格=(原流通股數(shù))X(“T”日收盤價)/(原流通股數(shù)+贈送35%的非流通股數(shù))轉(zhuǎn)贈完成后，原流通股股東按比例增加的35%非流通股變成可流通的原始股；原非流通股股東按比例剩余的65%非流通股同時也變成可流通的原始股，股東帳戶顯示為“某股原始股”。特殊情況a)當(dāng)35%的非流通股數(shù)量大于或等于三倍的可流通股數(shù)量時，則轉(zhuǎn)贈非流通股的數(shù)量按照二倍的可流通股數(shù)量計算(如中石化)b)B股解決全流通問題按(3)執(zhí)行，若同時有A、B股的股票，35%的非流通股按A、B股流通股比例分別贈送給A股、B股，其余操作按上述(3)。
(4)“T+3”日為非流通股(包括國家股，法人股，發(fā)起自然人股)及被轉(zhuǎn)贈部分，全部都可作為可流通原始股上市流通交易日。若持有可流通的原始股的持有者在二級市場賣出該原始股，交易系統(tǒng)會自動向賣方按成交價格30%收取原始股增值稅和正常交易費用。對于買方則收取正常印花稅和正常交易費用。(5)原始股一經(jīng)賣出后就變成了正常的普通股，今后買賣都收取正常的印花稅和交易費用。說明：為什么贈送比例定為35%？據(jù)統(tǒng)計至2001年4月上市公司第一大股東占總股東超過50%的占總家數(shù)的79.2%，也就說35%轉(zhuǎn)贈后，至少還有79.2%以上的上市公司第一股東至少控股在32.5%以上，因此可保證第一大股東的控股地位，有利于公司穩(wěn)定運行；同時避免第一大股東因絕對控股比例太大，集中拋售兌現(xiàn)而導(dǎo)致對二級市場造成過大的沖擊。
3、該方案的特點及重大意義
(1)該方案可避免流通股股東現(xiàn)金大量流出，減少對市場資金量的需求，能夠相對減少對市場的沖擊力度，有利于保持股市相對穩(wěn)定。(2)經(jīng)轉(zhuǎn)贈后大幅除權(quán)，中國股票市場的投資價值體系扭曲程度大大降低，市場的有效性大大提高，特別是大盤藍(lán)籌股的市盈率可達(dá)到國際認(rèn)同水平，投資價值凸顯，有利于機構(gòu)投資者及中小投資者進場進行長期理性投資。
例：假如以2001年12月31日為股東登記日
股票名稱及代碼 收盤價（元） 2000年業(yè)績（元） 市盈率 除權(quán)后股價（元） 除權(quán)后市盈率
浦發(fā)銀行（600000）15.69 0.397 39.5 5.65 14.2
上海機場(600009)8.38 0.394 21.3 5.20 13.2
寶鋼股份(600019)3.91 0.24 16.3 1.17 5.5
中國石化(600028)3.45 0.19 18.2 1.15 6.1
廣州控股(600098)15.31 0.705 21.7 6.12 8.7
該方案對績優(yōu)藍(lán)籌股及高速成長股是絕對利好，有利于引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念。(3)該方案具有絕對公開透明性及相對公正公平性。一次性解決全流通問題，可徹底根除長期困擾中國股市的不確定因素，為中國股市長期向好創(chuàng)造了必要條件。(4)該方案對交易系統(tǒng)所需要的技術(shù)支持極為簡單，可操作性極強并且操作成本極低，系統(tǒng)安全運行得到有效保障。(5)該方案使社保基金來源于股市的賦稅，即可保證社保基金源源不斷的來源，也可建立有效的數(shù)學(xué)模型，動態(tài)確立社保基金的資源存量，有利于社保基金合理統(tǒng)籌運作。
4、該方案實施的阻力實施的阻力
主要來源于“國有資產(chǎn)流失論”和“國有資產(chǎn)保值增值論”。其實國有資產(chǎn)流失主要是針對實物資產(chǎn)流失或因喪失公司控股權(quán)而使公司整體資產(chǎn)旁落而言；至于說資產(chǎn)保值增值根本就不應(yīng)該是股票市場的責(zé)任，而應(yīng)該是公司經(jīng)營者的責(zé)任。股市作為虛擬資本市場，其發(fā)行價一般肯定會高于上市公司的凈資產(chǎn)，但是上市后公司的價值評價標(biāo)準(zhǔn)則根據(jù)市場原則由市值決定。如果公司經(jīng)營狀況良好，發(fā)展前景廣闊；或因資產(chǎn)重組后具有未來想象空間，那么公司股票因倍受投資者追捧而不斷上漲，其市值將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出公司凈資產(chǎn)。反之，則其市值將會大大低于公司的凈資產(chǎn)。很多中資企業(yè)在香港上市，其市值大大低于公司的凈資產(chǎn)，難道說這些公司在香港上市會造成了國有資產(chǎn)流失和減值!加入WTO后，由于股權(quán)分裂導(dǎo)致國外跨國公司可進行暗箱操作，以極低的價格受讓非流通股而控股中國的優(yōu)質(zhì)上市公司，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失，更為嚴(yán)重的是使市場資源流失。因此，根除股權(quán)分裂，實現(xiàn)股票全流通是防止上述情況發(fā)生的前提條件。
5、建議
該方案實施后，在1—2年內(nèi)大股東減持股數(shù)由達(dá)到5%公告改為達(dá)到2%必須發(fā)出公告，避免大股東瘋狂大量拋售股票使中小投資者慘遭損失。
二、 發(fā)行全流通新股方案“可流通原始股+原始股增值稅+新股利得稅”
為保持一致性目的，新股發(fā)行必須是全流通股，發(fā)起人持有的原始股票被視為可流通原始股。
1、 建議
(1)目前考慮到新股發(fā)行一級市場和二級市場價差很大，無風(fēng)險利潤極高。為抑制惡炒新股的投機行為，抑制偏離公司基本面而高發(fā)行價的圈錢行為，同時作為社保基金的另一主要來源，設(shè)立新股利得稅(建議稅率為10%)。(2)擴大新股發(fā)行數(shù)量所占比例，由25%提高到40%以上。(3)申購新股凍結(jié)資金所得利息，應(yīng)作為社保基金又一個來源更具有合理性。
2、新股發(fā)行上市后執(zhí)行模式(假設(shè)原始股增殖稅率為30%)
(1)發(fā)起人所持有的可流通原始股(國家股、法人股、發(fā)起自然人股等)在禁售期滿后即可自由出售，同樣交易系統(tǒng)會自動按成交價格的30%收取原始股增值稅，模式與股票全流通方案相同。(2)申購的新股在二級市場賣出時，交易系統(tǒng)會自動按成交價的10%向售出者收取新股利得稅，向買入者則按正常方式收稅。
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