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作者：建行河南分行馬蕓 中行河南分行胡照
2001年12月11日，中國正式成為WTO會員國，隨著入世承諾條款的逐步兌現，中國證券資本市場中的上市公司股本結構性矛盾即非流通國有股份和社會法人股份(為行文方便，簡稱國有股)如何減持，成為非解決不可的難題。最好的解決方案是如何合理分配國家、法人、個人、外資四者之間的利益。大家都可以接受的方案只能由市場決定。就是讓國有股在資本 市場中先流通起來、走市場化道路，在資本市場中實行市場化手段減持國有股。具體步驟可以分兩步走，第一步：先解決新上市公司中，國有股減持問題，讓國有股和新募公眾流通股同股同價同時上市流通。第二步，市場接受后，參照新股減持辦法再解決已上市公司的國有股減持問題。過去每次嘗試減持國有股都引起證券資本市場波動，未能被資本市場所接受，但是他給我們提供了有益的參考。
本文所重點推薦的減持方法概括地說就是上市公司原有國有股按照國有股資本凈值以年金終值形式代表的資產價值除以發行價格，換算成相同價值表示的新股份，同新募資金所形成的公眾流通股所代表的資金價值按同一面值同一發行價同時上市流通，在流通的資本市場中，國家根據宏觀經濟的總體需求決定減持國有股的時間和數量，直到全部退出某一上市公司或某一產業領域。避免中國證券資本市場大波動，走"自律、規范、穩定、健康"的市場化發展道路，徹底解決資本市場股本結構性矛盾，適應變化發展中的中國證券資本市場，合理配置國內資源、同國際慣例接軌，參與國際資本市場的需要。我們把這種方法簡稱為終值同價法。為了更好地闡述終值同價法，有必要把市場已經明確了的事實說清楚，從理論和實踐兩個方面來檢驗終值同價法的正確性和可操作性。
一、中國證券資本市場定位的戰略性改變中國改革開放二十多年，經濟成就舉世矚目。中國證券資本市場從無到有，到現在其流通市值已經超過13000多億，起到了它應有的作用。中國證券資本市場在取得了不起成績的同時，發展初期不是問題的問題已經成為今天問題的難點。這就是說：隨著中國證券資本市場經濟環境的改變及其自身發展規律的要求，也必將引起中國證券資本市場定位的戰略性改變，以適應其走向完善、成熟的資本市場。回顧中國證券資本市場的發展歷程及其發展方向，我們可以把中國證券資本市場劃分為三個時期、資本短缺時期；資本相對短缺時期；資本相對剩余時期。
1、資本短缺時期：中國證券資本市場其主要特征是資本短缺，籌集生產資金是其優先目標。改革開放初期，我國經濟處入短缺經濟時期，生產、生活物資匱乏，生產資金短缺，國家調動一切力量和手段，千方百計從國內、國際兩個市場籌資、融資。其采取的方法有：(1)在國內發行國債、企業債券；在上海、深圳恢復證券交易所，發行A股、B股，吸收國內居民個人、華僑投資；(2)在國際上，除向國際財團、國際資本市場發行政府債券、企業債券外，還在香港、紐約發行H股、N股，讓有條件的企業到國際資本市場募集國民經濟發展所需資金。總體來說，國內A、B股市場功不可沒，因為他不但為經濟發展募集到生產資金，更重要的是培養了國內證券資本市場，培養了大批個人投資者和機構投資者，為中國證券資本市場隨著經濟全球化，參與國際分工積累了經驗和能量。但是，中國證券資本市場是應歷史發展的需要而產生的，同樣他也受到歷史發展條件的影響，從證券資本市場發展初期就帶有上市公司股本結構不合理的問題，由于股份計價不同，導致股本同股不同價，人為把上市公司股本割裂為不能上市流通的國有股和能上市流通的公眾流通股。今天，這種股本結構性矛盾更凸現出來。
2、資本相對短缺時期。中國證券資本市場早期股本結構性矛盾日益表現出來，制約了證券資本市場的發展，市場混亂；政府和市場都想參入調節和管理，又都解決不了。中國證券資本市場經過十多年的發展和積累，已經達到一定的規模和能量，證券資本市場還處入相對短缺時期，還是不成熟、不完善的市場。由于上市公司股本結構性矛盾存在，政府管理不好、市場調節不了。因此，行家認為中國證券資本市場是個政策市、投機市。政府一管就死，一放就亂的怪現象；上市公司與市場強莊、惡莊聯手瘋炒垃圾股、殼資源，上演重組神話，基金黑幕重重，上市公司做假帳，虛增利潤或少報利潤；名為重組，實為套錢；新股發行無限度圈錢；任意更改募股資金投向；這些都是股本結構性矛盾在證券資本市場的表象，是政府有形的手干預和市場無形的手調節相互扭曲的結果。歸根到底，政府不是萬能的，政府可以有效調控宏觀經濟，為證券資本市場搭建法律框架、交易平臺，但不能決定微觀經濟即上市公司的具體經濟行為，他只能約束，規范它的市場外部環境，所以，股本結構性矛盾不解決，就不能從根本上解決中國證券資本市場"規范、自律、穩定、健康"發展的問題，在經濟全球化，參與國際分工中，將充分被動的角色。
3、資本相對剩余時期。其市場特征表現為市場是合理配置國內資源的有效手段，也是為參與國際分工、配置國際資源做準備。現在，中國外匯儲蓄突破2000億美元，年國民生產總值90000多億元，居民儲蓄存款70000多億元，資本處于相對剩余時期，資本都正尋找合理報酬率的投資市場。證券資本市場作為國民經濟的睛雨表，有效調節資本趨向，合理配置資源是其真正目標，參與國際資本市場也是中國證券資本市場發展的必然。我們不能把該在資本短缺和資本相對短缺時期就應該解決的問題帶到資本相對剩余時期，影響整個證券資本市場的發展步伐。這個問題就是股本結構性矛盾造成國有股一股獨大，成了不減持不行，減持也難的局面。證券資本市場在配置國內市場資源即使有失誤，也不影響一國國民經濟總量，它只不過是國民收入不合理再分配，是從一部分人(或個人)轉移到另一部分(或個人)的經濟行為，但是在參與國際資本市場時的失誤會造成一國國民經濟能量及利益的凈流失。因此，改變股本結構性矛盾是國內資本市場的需要也是參與國際資本市場的需要。
以上闡述，主要是說明現在的中國證券資本市場股本結構性矛盾難題不是誰的錯，由誰承擔責任，它是中國證券資本市場歷史發展過程中的一部分。也證明了解決股本結構性矛盾必須用發展的眼光，通過市場化手段來解決發展中的問題。中國證券資本市場正走向市場化、與國際慣例接軌的漸進過程中，不能無視國情，應當清醒地認識到我國證券資本市場的"中國特色"。采用有"中國特色"的務實方法，堅定不移地走市場化道路，其關鍵是讓原國有股先在中國證券資本市場流通起來，實際上是首先從新股發行上市著手，為原國有股減持找到市場確認的方法，再反過來解決已上市公司的國有股減持問題，有步驟，積極穩妥地進行。在論述國有股本流通前有必要先比較研究過去幾種國有股減持的方法。
二、以往國有股減持方法比較的描述中國證券資本市場在逐漸走向完善、成熟的過程中，股本結構性矛盾早被證監會和有關專家學者所重視。為解決他引起的中國證券資本市場發展不穩定的局面。中國證監會等監管機構曾經嘗試過多種方法，但都未能被市場認同，最后不了了之。嘗試過的減持方法概括起來主要有：
1、協議轉讓：目前國有股轉讓的主要形式，是上市公司資產重組、借殼上市的主要手段。其主要特征是上市公司控股股東變換，但轉讓股份和剩余股份不能上市流通。
2、投標拍賣：目前ST、PT公司等虧損上市公司國有股轉讓的另一種形式，尤其是社會法人股轉讓的主要形式，其市場特征同協議轉讓一樣，轉讓和未轉讓的國有股均不能流通，只是國有股化整為零，分散股權，不能根本解決國有股流通的問題。
3、配股：上市公司按照《公司法》的規定，具備某種規定條件下，公司才能實行，采用直接按照某一價格向所有股東本配售，通常條件下，國有股股東放棄配股資格由流通股股東即市場投資者根據其意愿決定是否配股，通過增加流通股數量，提高其占總股本比重的方法，變相減持國有股，仍然不解決原國有股流通的問題。
4、轉配股：上市公司按照某一價格將原國有股股份按一定比例向社會流通股股東配售，提高流通股比例，達到減持國有股的目的。轉配股和配股是上市公司部分采取市場化手段的方法，雖然解決了轉配股流通問題，但原國有股仍不能流通減持。其規模較大，1998年、1999年中國證券資本市場按照流通排序時間表的方式上市流通，對證券市場有影響但沖擊力不大，市場可以接受，為終值同價法計算國有股新股份，分批有步驟融入證券資本市場提供了實踐經驗。
5、回購注銷：上市公司用留存利潤或自有資金按等于或高于國有股資產凈值的價格回購、注銷國有股，減少所占總股本比重，達到減持的目的，這種方法也不能改變未回購注銷股份的流通性。證券市場中也只有申能股份、長春高新等幾家試行。
6、平均凈值出售：上市公司按照出售前三年平均每股資產凈值作為出售價格把原國有股出售給持有該公司流通股的股東，證券資本市場效果不理想，最后試點實行的也只有黔輪胎、中國嘉陵兩家。
7、按新股發行價比例配售：國有股向公共投資者首次發行和增發股票時，均按融資額的10%出售國有股籌集社會保障資金，實行的有貴州茅臺等幾家，引起了市場較大波動。2001年10月22日已停止執行首發增發股票比例配售的辦法。
以上這些辦法從引起的證券資本市場反應來看，都是治標不治本，都不能解決上市公司原國有股減持問題，因為他們都沒有解決原國有股的流通問題。是遭到市場否定的必然選擇。
三、終值同價法的提出中國證券資本市場的難點是，上市公司股本結構性矛盾存在。它造成國有股不能上市流通。不能上市流通就無法在證券資本市場通過市場化手段順利地隨時變現減持，不能變現減持，導致一系列如前所述的問題，又反過來影響證券資本市場發展，我們可以用如下關系式表達：
股本結構性矛盾←不能上市流通←不能在市場中減持←市場發展因此，必須找出股本結構性矛盾的成因，也就是國有股為什么不能上市流通。要解決這個問題我們要首先了解上市公司得以存在，上市交易的法律基礎《公司法》。《公司法》是如何規定上市公司的設立、股本結構、股票發行和公司股票上市交易的，概括其宗旨如下：
1、規定了上市公司的總股本價值5000萬元以上，發行人認購股份不得低于總股本的35%，社會公眾股不得低于總股本的25%；價值超過4億元的，不得低于總股本的15%。其本意一是保護投資者利益；二是決定了公司股本結構。在當時資本短缺時期條件下，為優先籌足資金，穩定證券資本市場，防止空殼公司上市，取得公共投資者信任，保證證券資本市場資金滿足國民經濟最優先發展的產業，投資領域的需要，是不得已而為之。同時采取審核制方式，批準股份公司上市募集并且上市交易，是政府行政手段多于市場調控。在當時經濟環境條件制約下，證券資本市場資金短缺和公共投資者不完備及其投資理念缺少或不成熟的條件下，政府苦心培育證券資本市場無疑是正確的。
2.股份發行應按等于面值或高于面值發行、不能低于面值發行；同次發行應同股同價；符合公開公平公正原則。其法理同第1條一致，在資本短缺制約市場條件下，產生了上市公司所有股份面值相同，但所獲相同股份價格不同的計價方法，人為把上市總股本分為不能上市流通的國有股和能上市流通的公共投資股。兩者相比較，國有股采用同等股份按照國有股資產凈值折合同等面值的價格表示；公共投資者股份采用同等股份按照高于面值的發行價格表示。政府也知道這樣過分保護了先期投資者即國有股的先期利益，證券資本市場是不會接受的，但又需要籌集生產資金，綜合考慮的結果，只能是同面值同凈值同股本價格的國有股不能上市流通，同面值同股本高于面值發行價格的公共投資股能上市流通轉讓。應該說這是證券資本市場起作用的結果，由于兩者利益相差太大，在市場公開公平原則制約下，因此，不管國有股能獲得的利益有多大，也只能是其帳面價值，國有股不能上市流通轉讓給公共投資者，他所獲利益就不能實現，甚至連國有股在資本相對短缺甚至資本相對剩余條件下，想收回投資也困難。究其原因也就是國有股不能流通。這說明了，由于出發點的不同，可以有不同的理解方式，可以有不同的國有股計算方法，也可能產生不同的市場結果。過去計算國有股的方法的利弊造成的市場結果，我已經闡明清楚。采用終值同價法可以克服過去計價方法帶來的股本結構性矛盾及其制約證券資本市場發展的問題。
3.繳納股款，召開創立大會，申請設立登記、申請上市及上市交易。這說明了上市公司的總股本是可以人為調整的，因為上市公司程序是先繳納股款，再申請設立登記，為改變國有股過去計算方法、重新注冊資本金提供了法律依據。也就是說，我們可以改變注冊資本的方法。在國有股減持時，按照終值同價法換算的新股份連同公共流通股重新注冊登記，消除過去由于計價方法的不同，人為把上市公司總股本分為流通和不流通兩部分，徹底解決了股本結構性矛盾制約中國證券資本市場發展的隱患。
綜上所述，為適應發展中的中國證券資本市場，我們只要改變上市公司原國有股的計價方法，重新調整國有股股份，讓國有股和公共流通股處在相同市場環境條件下，按照同一種評估方法，表示各自所代表的資產價值，把重新測算了的原國有股所代表的價值和新發行股(公共流通股)所代表的價值，除以發行價格得出新股份后，重新進行工商注冊登記，上市公司重新計算的所有股份均能上市流通轉讓。終值同價法就是現實條件下最好的計算原國有股方法。
四、關于終值同價法的說明終值同價法應最先在新股發行上市公司試用，以求取得更好的市場效果。因為終值同價法在測算新股發行時減持國有股效果最直接、最明顯。為以后已上市公司減持國有股帶來積極作用。大家都知道，已上市公司募集資金程序，可以用以下關系式表示：
確定國有股資產凈值→確定總股本及發行股本→確定投資項目→確定發行價格→募集股款這種募集資金的方式是資本短缺時期的必然選擇。隨著證券資本市場的發展，它帶來最直接的后果是浪費資源。上市公司為上市拼湊投資項目，募集股款后只有任意更改項目投向，不能合理有效配置資源，為了杜絕這種現象，上市公司應提高評估投資項目標準，以確定募集資金數量。終值同價法就是在募集資金數量確定的條件下，評估國有股價格的一種投資評估方法，其募集資金程序可以用以下關系式表達：
確定投資項目→確定募集資金→確定發行價格和發行股本→確定總股本當然，上市公司原國有股減持的關鍵是上市流通，為了能上市流通，必須讓國有股和公共流通股公平地處在同一投資環境之中，但國有股上市流通必須給出一個合理的市場能接受的定價，讓原國有股按市場接受了的價格換算成新股份。到國有股上市流通時是已經變化了的新股份，體現的是原國有股的價值。那么，國有股怎樣換算成價值相等的新股份呢？我們應該這樣理解：先不要想國有股和公眾流通股各代表多少股份，應該先講在證券資本市場中國有股和公眾流通股是處在同一市場中各自應代表的價值。兩者都是用各自代表的價值資產向同一投資實體(上市公司)投資，國有股是按資產凈值所代表的價值形式投資，公眾流通股是按發行價格所認購股份折合現金所代表的價值形式投資。他們理應公平公正地按同一面值同一價格獲得同一股份，獲得相同的權利和承擔相同的義務。為什么在同一市場環境下，公眾流通股每股份可以用面值1元而大于1元的發行價格表示，國有股每股份卻用面值1元等于1元的價格來表示。為什么不能同公眾流通股一樣同用面值1元大于1元的發行價格來表示它的實有價值呢？
國有股換算成新股份，怎樣確定國有股價值？選擇一個什么樣的合理價格換算呢？選擇一個什么樣的換算模式呢？國有股換算成新股份的實質是不讓國有股所代表的資產流失，所產生的利潤和先期收益在回收時應收盡收。所以必須要考慮兩個問題：
1、國有股本是按資產凈值以年金形式向上市公司投資。其價值是資產凈值的年金終值。因此要考慮其時間價值和投資報酬率，必須有一個合理的利率水平。
2、國有股所代表的資產凈值在新投資項目未完工前，已經形成利潤，也有可能虧損。要考慮利潤形成的價值或虧損將損失的價值。另外，在換算成新股份上市前的利潤應分配完，應該折合到國有股所代表的價值里。
3、新籌集的公眾流通股所代表的價值，在新投資項目完工前，不可能形成利潤，其終值就是現值，其股本就是新籌集資金除以發行價所得到的股本。
所以我們只需要考慮國有股換算成新股份的計算。國有股新股份就是原國有股資產凈值及其利潤(虧損)所形成的年金終值除以新募集股款發行價格的值。用公式表示：
上市公司總股本＝國有股新股份(上市流通)+公眾流通股股份(上市流通)
國有股新股份＝國有股資產凈值及其利潤額(虧損額)X年金終值系數/發行價公眾流通股股份＝新募集資金現值/發行價每股份同是采用1元面值同一價格表示的價值終值同價法要點詳細說明：
1、上市公司總股本應該是一個整體。不應該因為計價方法的不同把他人為分開；不管是先期投資所形成的國有股，還是現在新募集資金所產生的公眾流通股，兩者應是同面值同股份的在中國證券資本市場中能流通轉讓的權利憑證。公平公正地體現其利益和義務。
2、兩者投資有先有后。因此，應該照顧到先期投資者(國有股)先期投入利益的回報問題，我們可以把兩者從新募股金的投資項目產生利潤的那一年起，視為兩者同時共同投資的起點，讓兩者處在同一起跑線。所以，應該考慮，國有股代表的資產價值的時間價值、機會成會和投資報酬率。在計算國有股所代表的資產價值時引進年金終值系數這一概念。即原國有股新股份所代表的價值就是新投資項目形成利潤時點的年金終值。而新募公共流通股的價值就是沒有形成利潤時點的實有募集股款。
3、為什么采用發行價格呢？因為發行價格是市場接受的價格，計算公共流通股時，采用發行價格。按照《公司法》體現的公開公平公正原則，換算國有股新股份也只能采用發行價格。
4、為什么采用年金終值系數作為評估國有股價時的乘數，而不是復利終值系數或其它數值，因為他符合年金終值這一價值投資概念，其實，我在闡明國有股所代表的價值時曾多次提過。原國有股實質就是在新投資項目未形成利潤前，以資產凈值每年等額地向上市公司投資。雖然也產生利潤或發生虧損，但與國有股資產凈值相比，利潤額或虧損額是小數，為了達到解決減持國有股的目的和換算的簡便甚至可以忽略不計。
5、計算年金終值系數時所采用的期限。因為新募集股款的新投資項目不是一個，而是多個。這些項目的投資回收期有長有短，期限可以采用其中回收期限最短的也可以采用其中最長的，或長、短之間的任一期限。
6、計算年金終值系數時所采用的利率。國有股一般是國家通過發行國債來投資的。所以，利率下限原則上是國債利率。國有股由國家投資，體現國家把握國民經濟發展的趨勢及產業導向，利率上限應該選國家的期望投資報酬率。所以利率和期限都可以體現國家減持國有股，發展中國證券資本市場的意志。
7、發行價格的測算：在確定了評估的投資項目所需資金后，即新募股款是一確定數額下，發行價格可以采用設立詢價區間的方式在滿足募足資金這一最低要求時，讓市場自我定價。
8、上市公司總股本的計算：新募資金和國有股凈資產終值都確定的情況下，根據詢價區間可以計算出發行股本的上下區間，同樣可以計算出國有股新股份的上下區間，最后可以計算出上市公司總股本。在同時考慮到募集資金、發行價格、發行股本及國有股新股份的條件下，可以根據上市公司長遠發展計劃，測算一個資本結構合理的總股本。
9、終值同價法的特點：(1)由于國有股資產凈值和新募集股款確定，換算時計算簡便，科學合理。(2)提高市場配置資源功能。股份公司新募資金前，加強了新投資項目的測評，可以盡可能小的減少投資失誤，讓最需要籌資的公司上市募股。(3)國有股換算成新股份后可上市流通，解決了中國證券資本市場發展以來的股本結構性矛盾。(4)減持過程對市場沖擊小。(5)吸收了以往減持方法的優點。(6)有助于今后上市公司建立合理的資本結構。(7)有助于中國證券資本市場的發展。(8)終值同價法唯一缺陷是不能解決國有股資產凈值等于零或者為負值的虧損上市公司國有股減持問題。
下面以新上市的貴州茅臺為例，說明終值同價法是如何換算原國有股、調整股本結構的。為了計算的簡便，采用公司上市后提供的資料為初始資料。
圖一
國有股17700法人股150，合計17850，股本單位：萬股
總股本 25000 每股凈資產（元） 11.055
國有股 17850 每股公積金（元） 8.523
流通股 7150 每股收益（元） 0.894
發行價（元） 31.39 未分配利潤
市價（元） 32.70－38.10 市值（萬元） 583695
圖二： 股本單位：萬股
總股本 8263 每股凈資產（元） 27.367
國有股 1113 每股公積金（元） 4.013
流通股 7150 每股收益（元） 2.705
發行價（元） 31.39 未分配利潤
市價（元） 預測94.68 市值（萬元） 預計值105378.84
圖三： 股本單位：萬股
總股本 12500 每股凈資產（元） 19.383
國有股 4375 每股公積金（元） 8.239
流通股 8125 每股收益（元） 1.788
發行價（元） 27.62 未分配利潤
市價（元） 預計值53.64 市值（萬元） 234675
圖二是按照圖一為原始資料，按照新募股金22.44385億元為基數，以31.39元為發行價，倒推出來的股本結構。此圖結果是年金終值系數為23.367(投資回收期為12年，利率為32%)時，按照目前證券資本市場盈率35倍計算，直接估算的結果。就是國有股新股份全部減持，能從市場收回到10.537884億元左右的投資。雖然是圖一的市值的1/5，若想收回投資，卻是實實在在的收益。
圖三是以圖一為原始資料，在確定新募股款22.44385億元為基數，國有股換算等值新股份，年金終值系數為6.7424(采用期限為5年，利率為15%)，并依據《公司法》關于發行人認購股份不少于35%的規定(按35%計算)時，測算出的發行價格為27.62元。如果按照市盈率為30倍計算，其市值為23.4675億元，是圖二市值的2.23倍。真正體現了投資者之間的合理利益(沒有考慮現實情況下的利率和投資期限)
以上三圖對照，從其股本結構及其市場結果來看，優劣自現。在目前五年儲蓄存款實際利率為2.300%，國債五年利率為3.140%的情況下，采用終值同價法可以準確評估出貴州茅臺新股發行價定價過高，更不用說想全部減持國有股，從市場反映來看，市場也不能接受。隨后證券資本市場動蕩陰跌，不但終止了新股上市比例配售減持國有股方法，而且終結了證券市場自1998年以來的牛市行情。到后來國家不得不出臺降低印花稅等措施穩定投資者信心，穩定證券市場。
終值同價法只是微觀經濟方面計價方法的調整，符合《公司法》、《證券法》等法律規定，能解決上市公司股本結構性矛盾和減持國有股的一種方案。監管機關在采用終值同價法的時候，可以根據宏觀經濟走勢，產業政策導向，證券資本市場發展情況等綜合考慮。以下是必須考慮的情況：
1、終值同價法應先從新股發行著手，市場接受后，再解決已上市公司的國有股減持問題。
2、已上市公司的國有股減持可參考轉配股上市流通的方法，也可制定國有股減持時間順序表，避免集中上市引起證券資本市場的動蕩，逐步穩健地融入證券資本市場。
3、外資新股上市尤其應采用該辦法。
4、減持國有股期限最好在中國開放市場期限前完成。
通過以上措施，我估計用3-5年時間，也就是入世承諾條款兌現前，就可解決全部國有股上市流通，股份減持問題，從根本上解決資本市場股本結構性矛盾，為中國證券資本市場同國際慣例接軌，參與國際分工，為我國經濟戰略目標的實現做出應有的貢獻。
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