|
作者：國家計委中國經濟導報社 魯庚山
自從2001年6月國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》以來，中國股市逐步興起了一場大討論。討論的主題從國有股減持到非流通股的流通，從對中國證券市場十年來的評價到中國資本市場今后發展方式的展望。伴隨著這場討論的深入，上海和深圳兩地證券交易所的有關指數也大幅度的波動。由此可見這場討論的重要性和廣泛性是不可輕視的 。中國股市怎么發展？國有怎么減持？已成為一個牽動千萬人心的焦點話題。
一、歷史成本的回復還原方案--過去式
張衛星同志提出的《歷史成本的回復還原方案》是將非流通股的初始成本與流通股一級市場的價格成本，按比例關系進行非流通股的縮股，或已流通股的拆細。其思路的要點是將不流通的國有股和法人股看成是中國股市的歷史遺留問題，是歷史造成的。對歷史問題的解決方案是重新回到中國股市的歷史起點。在歷史起點的平臺上解決非流通股與流通股價格不統一的問題。
各上市公司按設立股份公司發行股票融資時各方實際出資額折算成統一的股權數。將非流通股的初始成本與流通股一級市場的價格成本按比例關系進行統一(縮股或拆細)，就可做到非流通股與一級市場股票的同股。實現了同股同權就可以解決非流通股的流通問題。這是一個道理清晰、操作簡便、實際可行的方案。也可以認為是一個公平、公正的方案。這個方案為廣大股民所認可是不足為怪的。我們將《歷史成本的回復還原方案》簡稱為"過去式"
這是一個比較理想的解決方案，但按照目前國內證券領域內的情況來看，除了股民一方外，理解這個方案的人好像并不太多。一個好的解決方案理解的人卻不多，原因何在？原因還在于張衛星同志本人，在于張衛星同志在闡述其方案時，從讀者的角度考慮的還不夠全面，有些話說得有點滿，個別的話語還有點情緒化，(個人觀點謹供參考)，這使得一部分重要的讀者(主要是國有資產所有者的管理方和證券市場的監管者等)不容易理解其方案。不理解也就談不上采納和實施。任何一個解決方案可行的基礎是要讓各有關方面充分理解并積極支持。換言之，一個好的解決方案不等于是一個可行的方案。要將一個好的解決方案轉變成一個可實行的方案，還需要做工作，要讓涉及該問題的方方面面都能理解和支持。這有一個過程，需要一定的時間，時間的長短取決于做工作的進度。
二、立足現狀的市場競價方案--現在式
如果有人提出中國的證券市場建設已有十年，已發生了翻天覆地的變化，不想將現在的問題重新退回到歷史的起點去解決，而是立足于中國股市的現狀來討論問題的解決方案，行不行？答案當然是肯定的，可以找出若干種的解決方案。關鍵是要確實保障利益各方的合法權益。我們對這一類方案稱其為：《立足現狀的市場競價方案》簡稱為"現在式"。具體來講，國有資產所有者的管理方應該具有三種基本權利：有權決定轉讓國有股權的數量、時間和市場競價的起始價；與此同時，出錢購買有流通股的人民群眾(簡稱股民，下同)也應該具有兩種基本權利：擁有對市場競價轉讓國有股權的優先購買權，或者是完全放棄權。
優先購買權是指只有擁有流通股的股民才有權按比例購買所轉讓的國有股權。完全放棄權是指股民不愿購買所轉讓的國有股權，為保障其擁有的流通股的權益不因放棄購買國有股而受損，按照前期市場平均價連同轉讓的國有股權一并出售給競價購買者。換言之，市場競價轉讓國有股權的購買者實際購買到的是轉讓的國有股以及成比例的流通股兩者之和。不單獨轉讓價格較低的國有股權，這一點是《立足現狀的市場競價方案》轉讓國有股權價格設計的關鍵。流通股的前期市場平均價可以考慮采用若干個交易日的平均價，(30日均價、60日均價或更多時間的均價)；也可以考慮采用以一定比例的市場換手率(50%或80%)期間的平均價格；也可以考慮采用該流通股在近一年或兩年時間內的最高價與最低價的算術平均值等。還可以簡單處理，取前一個交易日的平均值。
目前在媒體上所發表的立足現狀市場競價轉讓國有股權的諸多方案，沒有明確流通股股民的這兩項基本權利，尤其是缺少后一項完全放棄權。股民的完全放棄權比優先購買權更重要，沒有這一條股民的權利得不到保障。轉讓國有股權的市場競價必須與股民擁有的流通股聯系在一起。不然的話，這個競價是不充分的，容易出現以損害流通股股民的利益為前提的競價。所以這些方案不為廣大股民所接受是理所當然的。
實施"現在式"的解決方案(《立足現狀的市場競價方案》)有兩個難點：一是流通股的前期市場平均價的確定比較難。究竟是按股市在2245點時的價格確定，還是按在1500點，甚至1000點時的價格確定？選擇不同的價位作為前期市場平均價，股民實際得到的補償是不同的。二是實際操作中，市場的預期若低于國有資產所有者的管理方所確定的起始價，市場競價將流拍。
三、新股發行的全流通方案--將來式
為了避免產生新的歷史遺留問題，新股發行擬采取全部流通的方案。并考慮采用不設上限的市場競價方式來取消一二級市場的利差。對證券機構與股民一視同仁。讓證券市場的融資功能更多地受益于上市公司本身，而不是中介機構。可減少中國資本市場上扮演服務功能的中介機構變成食利的中間商的土壤。有利于減少和抑制"黑幕"、操縱、造假等等弊端的蔓延。我們對這一類方案稱其為：《新股發行的全流通方案》簡稱為"將來式"。
實施"將來式"(《新股發行的全流通方案》)需要有一個前提：中國證券市場上的股票已經解決了全流通的問題。如果是在現狀(流通股與非流通股并存)的基礎上，實施《新股發行的全流通方案》將對現有的流通股市場造成沖擊。這個沖擊有多大，難以定量估計。
四、對三種方案實施步驟的初步評估
1.直接實施"過去式"，就可以省卻"現在式"，同時為實行"將來式"創造了條件。初步判斷這個方案步驟可能是"上策"。
2.不考慮"過去式"，只實行"現在式"。這個過程需要的時間可能比較長，同時也對實行"將來式"有影響。初步判斷這個方案步驟可能是"中策"。
3.不考慮"過去式"，直接實施"將來式"，或者在實施"現在式"的同時也開始實施"將來式"。初步判斷這將對股市造成一定的沖擊，將影響"現在式"的順利實施。相比較而言，這個方案步驟只能算"下策"。
希望隨著討論的深入，越討論思路越來越清楚，越討論觀點越來越統一，為找到一種有關方面大多數人認可的可行方案創造條件。
附：
關于國有股減持和新股發行價格的一種初步設計
提要：擬采用市場競價的方式確定國有股的轉讓價格，流通股股民擁有優先購買權或完全放棄權，可保障國有資產管理者和股民雙方的權益；競價確定的國有股價格可作為與新股和增股捆綁減持國有股價格的樣本。
新股公開競價擬不設上限，在競投截止前競落者的資金可以新的價格繼續競投；可打破一二及市場的分割，避免過低的中簽率和交易首日的狂漲。
一、關于國有股減持的一種初步設計
關于國有股減持的問題已成為近期國內證券市場引人關注的一個焦點。流通股在一級市場的發行價，不論過高過低，可比喻為"肉爛在鍋里"，屬于該上市公司在證券市場所融得的資金，將用于企業的生產經營。轉讓國有股權所得資金將脫離企業、交由全國社會保障基金理事會管理，與該上市公司的生產經營無關。所以，以凈資產價值作為轉讓國有股權的定價基礎，比較容易說得通。市場經濟的基本原則是不能強賣也不能強買，通過市場競爭來決定所轉讓國有股權的價格，是我們應該考慮采用的一種方案。對問題的討論總是越充分越詳盡越深入越好，以便于各有關方面對問題的認識盡可能地達成一致和統一；對問題的結論應該是越明確越簡潔越可行越佳，為的是對問題的解決方案具有可操作性。
涉及國有股減持這一問題有關利益方主要是兩方：國有資產所有者的管理方和證券市場上流通股股權的擁有者(簡稱為股民，下同)。因國有股減持而引起有關利益方分歧的焦點是轉讓這一部分股權的價格該如何確定。
關于對國有股減持方案的初步設計主要立足于以下四點：
第一，轉讓上市公司國有股權的任何方式都必須保障國有資產管理者和流通股權擁有者(股民)雙方的權益。
第二，應采用市場競價的方式來確定國有股權的轉讓價格；與新股發行或增發捆綁在一起操作的國有股減持的價格，可將相類似的上市公司已采用市場競價方式確定國有股權的價格作為樣本。
第三，國有股權的管理者有權決定國有股權轉讓的時間、轉讓的數量和轉讓的最低價格。
第四，擁有將被轉讓國有股權的上市公司流通股的股民，應該有優先購買權或者是完全放棄權。
優先購買權是指只有擁有流通股的股民才有權按比例購買所轉讓的國有股權。完全放棄權是指股民不愿購買所轉讓的國有股權，為保障其擁有的流通股的權益不因放棄購買國有股而受損，按照前期市場平均價連同轉讓的國有股權一并出售給競價購買者。換言之，國有股的購買者實際購買到的是轉讓的國有股以及成比例的流通股兩者之和。不單獨轉讓價格較低的國有股權，這一點是轉讓國有股權價格設計的關鍵。前期市場平均價可以考慮采用若干個交易日的平均價，(30日均價、60日均價或更多時間的均價)；也可以考慮采用以一定比例的市場換手率(50%或80%)期間的平均價格；也可以考慮采用該流通股在近一年或兩年時間內的最高價與最低價的算術平均值等。還可以簡單處理，取前一個交易日的平均值。
舉一個簡化的例子說明上述幾個專門名稱術語的定義。假設有一個名為GY上市公司擬向公眾轉讓其國有股權。GY公司的基本情況為：總股本2億股，其中流通股6000萬股，國有股1.2億股，其他不流通股2000萬股。目前每股的凈資產價值為2元，流通股的前期市場平均價為每股10元。GY公司擬轉讓6000萬股國有股權，市場競投的起始價格參考每股的凈資產價值每股2元。經過市場競投，假設有效價格為每股4元。GY公司流通股的股民擁有按1:1的比例、每股4元價格購買所轉讓的國有股權的優先購買權。假設，擁有一半流通股的股民按每股4元的價格購買了轉讓的國有股權3000萬股；擁有另一半流通股的股民放棄購買，他們將按每股10元的價格出售他們擁有的流通股。與此同時，一半中標的競投者將按每兩股14元的價格購買GY公司的新流通股6000萬股。按照這種操作方案，GY公司總股本數不變，股權結構比例變了，流通股的數目增加了一倍，流通市值增加了40%，總市值減少了30%，市盈率也相應地降低了30%。
與新股發行同時捆綁轉讓國有股權，其最大優點是簡便，也沒有需要兼顧利益的流通股股民，這與今后新上市公司的全部股權同時都流通是一致的。但難點是如何確定所轉讓的國有股權的價格。這又回到了問題的起點。設想可以按新股發行價的某個百分比率(20%、30%或50%等)來確定國有股權的價格。難就難在所要選定的這個百分比率以什么做依據。完善的社會保障制度是社會主義市場經濟體制的重要支柱，建立全國社會保障基金是其中一項重大舉措。為"全國社會保障基金"充實資金，可以看作是一種財政行為，可以由政府有關部門規定一個比率，這種處理手法比較簡便，在一定條件下可以考慮采用；但是行政色彩較濃，有悖市場經濟的一些基本原則。也可以考慮采用按凈資產價值的某個倍數(1.5倍或2倍等)來確定國有股權的轉讓價格。這種處理方法與采用按新股發行價的某個比率的原理是一樣的。
既然我們能夠找到采用符合社會主義市場經濟基本原則的方法，就可以盡量減少使用行政手段。這符合"國務院發布《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》第六條減持國有股原則上采取市場定價方式"的規定。從經濟學的角度看，行政手段往往代價較高，由市場定價較為合理。這需要先實行按市場競價方式確定國有股權的轉讓價格，然后從中找出一家或幾家相類似的公司做為樣本，來確定新上市公司發行股票同時捆綁轉讓國有股權的價格。增加發行股票的上市公司國有股減持的方式可以比較靈活，既可采用市場競價方式轉讓國有股權，也能采納與新股發行相仿的做法同時捆綁轉讓國有股權。
二、關于新股發行價格競投方式的一種初步設計
新股發行中簽率不足1%，上市首日成交價飚升100%甚至更高。這種狀況不能說是證券市場的必然。誰是目前發行新股這種定價方式的受益者？是否合理？是否有改進的必要和可能？進入新股發行一級市場的競投資金凍結期只有5天，成本很低。中簽資金持股期不足一個月即可上市交易，獲利卻是翻一番。如此的利益驅動必定是"道高一尺，魔高一丈"。誰的資金量雄厚，誰的中簽數量亦高。這就不難解釋為什么銀行信貸資金總會以各種方式各種名義進入股票發行的一級市場逐利。除了銀行信貸資金外，有錢的企業，包括圈了錢的上市公司也會以同樣的方式逐利。影響了上市公司集中精力搞好經營的注意力。
市場經濟領域中出現的問題，應盡量考慮采用市場經濟的手段。市場經濟的核心是通過市場競爭的方式使資源配置較為合理，其中主要的手段是由市場競爭來決定(商品)價格。市場競價只能有下限(起始價)，不應該設價格上限。誰出價高、誰就擁有購買權，誰開價高、就賣給誰。這也符合通過公開發行股票募集資金的目的。采用公開競價的方式決定新股發行的價格，大大降低了承銷商的發行風險，承銷商的傭金也應該降下來，可以降低發行成本。
市場競價的方式可以考慮采用現行的掛牌股票公開交易的方式，在公開競價的當天全部交易時間內，即投即顯，顯示全部的競投價格和數量。競投總量超過發行總量時，競投價高者競得；相同價格時，先投者競得。在當天競投時間截止前，競落者的資金隨時解凍，可以以新的價格重新競投。利用目前的電腦與通訊技術可以實現這些功能。
如果采用上述市場競價的方式，一二級市場的分割被打破了，兩個市場分割造成的價差將全部歸上市公司所有。競價的第二天就可以掛牌交易，避免出現交易首日的狂漲。這種操作方案既能為上市公司在發行股票數量不變的條件下融得更多資金，又鏟除了一塊滋生違規行為的土壤，何樂而不為？！
新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。所有媒體及網站要轉載，請致電：(010)62630930轉5151聯系。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網財經頻道征稿啟事)
 短信點歌，帶去你真摯的祝福！ 3500條閃電傳情，讓她想不看都不行
| 
