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周陽/文
2002年2月4日，鄭百文臨時股東大會將在河南鄭州召開，會上將選出新一輪鄭百文董事會成員。三聯集團能否順利入主鄭百文將成為鄭百文重組成敗的關鍵，而決定三聯集團入主鄭百文成功與否的關鍵又在于相關利益人看待鄭百文退市、破產、重組三重關的認識。
退市：退什么
對于很多有正義感的人來說，讓鄭百文這樣的劣跡斑斑的公司繼續留在中國股市上，實在上是件不可容忍的事情，并由此得出結論：股東利益不能得到保全的情況下，寧為玉碎不為瓦全。作為一個通過欺騙手段騙取股民信任及投資，而實際上早已資不抵債的企業，早就應該被市場驅逐出境。但是，現在的鄭百文已不是東窗事發時的鄭百文——如果當時就有健全的退市制度，事情或許會簡單許多；但可惜的是，我們沒有足夠的視力看到更遠。事情發展到今天有著許多不情愿的必然，過多的情緒宣泄將錯過使事情向好的方向發展的有利時機，而從“鄭百文不退市不足以平民憤”出發采取的舉措絕不是這道股市難題的最優解。且不談退市對于眾多股東來說無異于竹籃打水一場空，對于正在重組的鄭百文來說，三聯集團投入重組資源(時間、資產等)的價值將大大貶值，同時重組不成的鄭百文很可能只有破產一條路，而破產意味著上千人失去工作，債權人(如信達資產管理公司)沖銷巨額壞帳——最后還是得用老百姓的納稅錢來彌補。換而言之，退市已經不是現在的鄭百文面臨的最重要的問題——面對鄭百文的巨額債務，債權人雖申請其破產但并不希望其破產。破產的可能使鄭百文案的矛盾焦點發生了變化，債權人與債務人之間的矛盾和投資人與上市公司之間矛盾糾纏在一起：股東和債權人都在爭奪公司最后的資源。因此，輿論從“鄭百文”這個名字退市與否來看待此時鄭百文問題的癥結及其對中國證券市場的警示作用是不合時宜的。其實，重組成功后“鄭百文”這個名字已經不是原有的鄭百文，他只不過是在“鄭百文”名字下運行的另一家企業，或者是三聯，或者不是。退市不應該是名字的退市，重組也是一種退市；更重要的是，從防止或希望鄭百文退市出發來看待和解決目前鄭百文問題并不是一個積極的態度。
破產：不能承受股東利益之輕
對于現在的鄭百文來說，破產是一個避而又避的詞語，但面臨破產的現實使現在的重組多少有些背水一戰的感覺，從而也使得很多利益主體在決策時不免扭曲自己的意愿。破產雖然是對現存經濟資源的一種有效保護，但同時也具有社會傷害力。因為破產后引起的壞帳沖銷不過是將股東的損失進一步擴大到社會最終納稅人的身上，而最終納稅人其實很可能就是股東自己，這種損失在全社會的再分配容易引發連鎖性清償危機。一個名聲掃地且資不抵債的企業是否只有讓他破產，這絕不僅僅是執行幾條破產法律條文的事情，許多的社會問題使得破產決策也必須經過成本和效益的衡量。這也是為什么在國外發達的市場經濟里，企業進入破產保護程序后，仍在尋求重組的可能，甚至許多債權銀行為企業重組重新注入巨資(現在的安然和卡馬特就是最好的例證，新聞集團也是在花旗銀行的幫助下走過危機走到今天)。面對一個行將破產的公司，債權人的利益高于股權人利益，這從破產清償鏈順序可以看出：應付工資、稅金和清償債務被放在破產清償的首位，而公司股東早在選擇股權投資方式之初實際上就已經放棄收回成本的機會。因此，在處理瀕臨破產公司的重組問題上，法律考慮更多的是債權人對該公司享有的權利，也就是說，雖然保護中小股東的利益十分重要，但在債權人利益可能受損的情況下，有時候必須犧牲部分股東利益。這也是鄭百文案中各方利益人糾纏不清的癥結所在。對于受破產威脅的鄭百文的重組案來說，債權人利益高于股東利益，這種利益輕重之分使原有股東在重組中處于一種被動地位。因此，此時能夠制約重組方的法律力量是重組程序的合法性，而不僅僅是部分股東利益的主張。客觀上，公司重組不可避免的會對原有股東的權益造成影響，但如果只是因為原有部分股東利益受到傷害就簡單的認定重組無效，將大大增加資產重組作為資本市場重要退出和進入機制的法律成本，從而降低資本市場的運作效率；但法律保護重組有效性還是有一個不可忽視的前提：重組程序的合法性。因此，在存在重組可能的情況下，破產不是最經濟的辦法；而在破產重組面前，僅僅是股東權益的主張可能并非保護股民利益的最佳武器。
重組：起點而不是終點
隨著中國資本市場的不斷擴大和深化，重組的規模和形式將越來越超出人們的想象和制度的安排，正是那些不斷出現的新情況推動著投資者、監管者、立法者不斷成熟，從而更加具有辨別市場真相的能力。鄭百文重組案就是一本最好的資本市場重組案例教材。鄭百文造假敗露，之后的重組方案又如晴天霹靂，使深深套牢的股民們在無奈之余深感受到“審批制”、“國企上市圈錢”現象之害，原有制度安排的弊端是一個不爭的事實，也為中國證券市場帶來了較大的系統風險，使對市場缺乏影響能力的廣大散戶對上市公司形成一種不正確的預期(即國家不會讓國有企業垮掉)，在市場中博弈的人都知道自己博的是一種不合市場規律的制度安排，在系統風險沒有觸發之時，投資者心知肚明，相安無事；一旦風險鋪天蓋地襲來，所有的矛頭都指向了某種制度安排，市場風險與系統風險難以區分，投資者難以接受承擔最終全部風險的結構。于是，無論是退市、破產還是重組都將變得困難重重，耗時良久，時間越久，矛盾越深，資源的內耗越多。鄭百文造假六年之久，重組案歷時一年有余，除了上市公司應付的主要責任外，投資者和監管當局(包括證監會以及司法部門)也都是負有一定責任的。在這一點上，盡管安然公司事件使自我感覺良好的美國股市監管大受挫折，但我們還是不得不佩服安然事件的處理速度。市場秩序、社會影響、債權人利益、股東權益，孰重孰輕，孰急孰緩，恰當的度在哪里？監管部門必須快速表明自己明確的態度和立場，這種快速反應的能力將直接影響監管當局的權威，而一個監管權威弱化的市場將很難形成有力的市場秩序。投資者、上市公司、監管部門共同作用的結果使鄭百文事件發展到今天，很多人痛心疾首，但仍然必須正視其中的必然性。對于投資者來說，與其現在過多的情緒宣泄，不如將鄭百文的重組作為一個新的起點，拋棄舊有的預期習慣，嘗試理性投資——公司重組中往往各種利益相互糾纏，而投資者稍不理性就會陷入一個新的股市陷阱。就目前的鄭百文的投資者來說，前景依然并不明朗，必須吸取過去的經驗教訓，不要輕易放棄作為股東發言的權利——雖然有時發言權對最后決定沒什么大作用；對于可能入主鄭百文的三聯集團，其各種基本情況、發展狀況、對鄭百文的資產安排、發展計劃等等，都應該了如指掌；最重要的是，現在證券市場的運行規則正在發生潛移默化的變化，上市公司結構在發生變化，監管機構的決策機制也會發生相應變化，投資者形成自己市場預期的角度和方式也必須相應調整，從而增強自身承擔風險的能力。股市是什么？股市天生為融資和分散風險而生，并不是為了股民能夠從中掙錢，相關的制度(如投資和保護股東的利益)也是為了不損害股市的融資功能和分散風險功能；分散風險就注定市場中得有人承擔最后的風險，因為股市并不保證上市交易的股票都是優良的企業，投資者在一腳踏入股票市場之時就開始了選擇風險收益組合和用腳投票的過程。因此，在面臨重組的鄭百文面前，投資者重樹自己的投資理念是當務之急。
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