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作者：中信證券研究所 高雨坤
與張衛星老師探討：縮股比例問題
網友：縮股的比例是統一的還是各個公司不同？
張衛星：每個公司不同，我的是發行價和非流通股的折股價，這個是縮拆比例的系數，我主要認為，拆細更可行一些。
（參見“張衛星、楊帆作客新浪談減持方案實錄中）
我的看法是：整個市場應該有統一的縮股或擴股比例。原因如下：
假設條件一：現在市場的流通股股價能夠反映各公司每股股票的價值比例。甲公司的股價為20元，乙公司的股價為10元。那么甲公司流通股和非流通股股票的價值應該是乙的二倍。非流通股上市以后，甲的每股非流通股股票縮股以后，所獲得的收入，應該是乙的二倍。否則，既不公平，還會引起市場較大的波動。因為中國股票市場莊稼投機的原因，這種價值比例的決定辦法有一定的偏差。但是，它畢竟是市場形成的，比主觀人為的定價(包凈資產定價和歷史成本定價)都要合理一些。
假設條件二：通過縮股，非流通股上市以后，股票的股價不變。如果各公司的股價同比例上升或下降，以下的計算結果會保持不變。這個假設不是絕對符合實際的。特別是全流通有個回復理性的過程。我們假設回復理性的過程在全流通之前，這個假設就接近事實了。
在上述的假設條件下，甲乙兩公司，非流通股縮股比例只有一致，才能夠保證甲的股票能夠賣出乙的二倍。例如，縮股比例為1/x,則甲公司非流通股每股可賣價格為1/x*20,
乙公司的可賣價格為1/x*10，最終保持甲公司的是乙公司的二倍。如果縮股比例不一致，就會導致價值比例的混亂。而這種混亂是可以會給市場帶來更大的混亂，并且人控的因素越多，由市場形成的因素越少，制造貓膩的人也就越多。這和市場經濟是相違背的。
關于縮股比例的大小，我認為應該等于整個市場非流通股所對應的凈資產除以非流通股以流通股股價計算出來的市值。如采用擴股的辦法，比例是它的倒數。
只有這樣，非流通股股票才能夠整體上按照凈資產出售。并且，優質的股票，以高于凈資產的價格出售，劣質的股票，以低于凈資產的價格出售。
我從實踐中發現，由于我國的市場投機氣氛太濃，大家只注意股票的價格，而忽略股票的實際價值，因此，擁有高的凈資產，并且凈資產的質量比較好的，股票的股價并沒有體現出來應有的價格。例如，太太藥業的市凈率不到三，而一些凈資產只有幾分錢的股票，市凈率為上百倍。他們就會在這種方案中獲取利益。但現在的市場的非理性，很大程度上是由于非流通股不能夠流通造成的。非流通股控制上市公司，但是，他們不能夠從公司發展—股價上升中獲取利益，導致只能委屈自己配合莊家進行炒作，在沒有莊家的時候，他們就對公司的業績不怎么關心。因為如果沒有莊家的時候，業績過于突出，對下一個莊家的介入會造成困難。全流通以后，這個問題就不存在了。他們會全心全意關心公司的業績和股價，做法也符合市場需求的。例如，凈資產高的就會拆股(而差的公司就做不到)。業績優良的公司的生命力也就真的爆發出來。股市恢復理性發展，股市的資源優化配置的作用就會發揮出來。通過公司股價的調整，上述的問題也就解決了。(我認為，股價比例能夠反映價值比例的市場就是一個好的市場。)
縮股比例可以適當的調整，但是幅度不能太大，并且只能是適當上調。原因如下：
一不能下調的原因：必須保證非流通股轉讓的價格整體上等于或高于凈資產。有人可能會以上市公司的資產質量不高，并且很多資產是通過張老師揭示的那樣，圈的廣大股民的錢。但是，歷史的不公平，廣大股民必須接受。希望已圈的錢，讓某些部門再吐出來，是不可想象的。舉一個不恰當的例子：山上有一群梁山好漢，勢力很強大。隨時可以下山把政府給推翻了。用招安的辦法，對他們的歷史既往不咎，對他們，對政府都是一件很有利的事情。但是，如果政府對歷史的事情耿耿于懷，非要這些人為過去的所作所為付出代價，結果就會可以想象了。
二不能大幅上調的原因：很簡單，這樣做對流通股股民很不公平。
再談一個問題：有人常常以國家利益的原因、社保資金的原因，阻止采用這個方案。好象流通股股民的利益、股市的利益和國家的利益是完全對立的。這是一種目光短淺、靜態看問題的做法。從長期來看，真正的國家利益，是人民富強。只有這樣，國家和社保資金才能夠獲得源源不斷的來源。還富于民，人民可以增殖財富(特別是有理性的股市做后盾)。如果涸澤而漁，結果是可以想象的。從短期來看，社保資金的問題也能解決。非流通股上市以后，國家不需要控股的，可以賣了股票充實社保資金。
回購的辦法、凈資產配售辦法存在著兩個致命的弱點：
一采用這兩個辦法以后，上市公司就和原有的控股公司脫離控股關系，交給流通股股民管理，或通過舉牌引入新的控股公司。這樣，都會造國家的控股權流失和市場混亂。
二采用這兩個辦法，A公司補償的利益，是給A公司的流通股股民呢，還是整個市場流通股股民。如果是前者，不公平，象方正科技的股價之所以這樣高，也是由于國有股不能夠流通造成的。誰來補償他們損失。采用后者的方法。難度很大。向全社會配售，大家拿著新的股票，馬上以高價賣出去，新的泡沫形成了。并且，所有股民都應該均等的獲取補償，現在卻成了比運氣了。這都不是合理的。
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