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閻海琴博士
隨著《國有股減持方案的階段性成果》的告示于眾，滬深股市毫不留情的再次應(yīng)聲而落，公告的出臺者應(yīng)該是預(yù)料之外的。這再一次證明了市場這只無形的手的力量。
成果及其附件告之給人們這樣的信息：
一、雖然其聲稱僅是框架性和原則性方案，并非最終的操作性方案，但是，既然是成果，又是經(jīng)有關(guān)專家學(xué)者的意見、集中社會各界智慧的基礎(chǔ)上所形成，那么它就說明極可能是一個最終結(jié)果。因此，在方案的確不成熟的情況下將階段性成果稱為階段性小結(jié)更容易為廣大投資者所接受。
二、雖然首次將國有股與非流通股反復(fù)相提并論，但是，避免國有資產(chǎn)流失的意義仍閃現(xiàn)在字里行間。其實，看一下以下例證即可知國有資產(chǎn)是否真能流失。比如93年改制的春蘭股份，發(fā)行時為9000萬股，面值當時每股一元，發(fā)行2700萬股，內(nèi)部職工股300萬股其后的送配情況是：95年10送1派7。2；96年10送2派8；97年10送3派6，同年以每股15元的價格10配1。932股；98年10送3派4元；99年10派4元；2000年10轉(zhuǎn)贈4。18股派1。33元。可見，當時投資9000萬，迄今除去配股不計，滾動接近30000萬股，派現(xiàn)金幾年下來共計40000萬元左右。顯然，如果在這3億股的基礎(chǔ)上將其以凈資產(chǎn)每股5。5元出讓，可收回15億現(xiàn)金，再加上幾年累計派現(xiàn)所得4億元，合計約20億。如果不是股份制，哪一家公司能在不足20年的時間里資產(chǎn)滾動至20多倍？再譬四川長虹這只當年的旗幟股，經(jīng)過近10年的轉(zhuǎn)配，其股本也增長了7倍多，派現(xiàn)金93年和97年分別達到過10派12元和10派5.8元之多。上市剛兩年的貴州茅臺雖然沒有大比例送配，但其每股公積金達8元之多顯然是由7500萬流通股的高價發(fā)行所構(gòu)成。即使當年的超級大盤股上海石化、馬鋼股份等一批公司，雖然沒有大比例送配，但派現(xiàn)也有20%左右，這就是說，當年一元一股認購的股票，這時只有0.7-0.8元的成本了。可見，現(xiàn)在的國有股即使以一元一股轉(zhuǎn)讓也不會虧本或流失，這樣，從全國范圍講，在國有股減持過程中，總量收回2400億資金，即可認定國有資產(chǎn)沒有流失；如果以凈資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)讓成功，則說明國有資產(chǎn)有了大大的增值。因此，在方案中，如果明確了這一點，全體投資人就會吃了一顆定心丸。
三、了解了第二點之后，《成果》中"補償流通股股東價差損失"的提法就顯得不科學(xué)了。如果將其換一種口氣為：為使國有股減持方案順利實施，將采取"競價銷售加配售加贈于"的方式…..這種提法更容易使投資者接受。
四、《成果》的目的不明確，國有股減持在整個國民經(jīng)濟發(fā)展中是目的還是手段，應(yīng)有明確態(tài)度和措辭。
五、沒有時間計劃性，使投資者感到遙遙無期。
六、既然是市場行為，就應(yīng)該由市場雙方確定價格，而不是非流通股股東單方面確定底價。
縱上所述，目前當務(wù)之急仍是確定這一歷史重任的概念和原則{見新浪網(wǎng)：1，國有股減持方案必須遵循的幾個原則；2，國有股減持的幾個概念；3，股市下滑國有股減持與市盈率}，它們是：
1)必須明確國有股減持的時間表統(tǒng)計顯示，及至目前我國已上市公司中非流通股中的國有股約有2335億。按原有減持方法中的以發(fā)行市價定價的原則計算，(烽火通訊當時的發(fā)行價為21元)，即使以每股以10元價計，減持完畢這些國有股尚需23350億元。這一龐大數(shù)字的意義在于：(1)我國目前城鎮(zhèn)居民儲蓄存款的6.8萬億中的1/3左右；(2)另據(jù)統(tǒng)計，我國證券市場發(fā)展十年來共募集資金7560億，其中從A股籌集3770億，從A股配股籌集資金約2000億。這就是說，每年我國的證券市場全部融資能力年均為700億。以此推算，即使今后若干年內(nèi)新股發(fā)行全部停止，要消化這23350億欲減持的國有股，尚需30余年的歷史；(3)如果考慮到還會繼續(xù)發(fā)行新股的因素，由于有限資金的分流，這一歷程顯然還會延長；(4)假定僅以從A股及A配股新募資金能力進行推算，年均可投入400億左右，這樣，按照目前的年均增量資金向國有股減持這一戰(zhàn)役推進，要完成這一歷史巨任，起碼要耗時一個甲子年。因此說，這一耗時耗資的戰(zhàn)爭是沒有充分心理準備的。從目前的情況看，以每股凈資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)讓價格的依據(jù)的到了大多數(shù)人的認同，但即使如此，這一戰(zhàn)役的完成也須用資6000億，以過去10年來證券市場的年融資能力推算，則須10幾年左右的時間。若以凈資產(chǎn)的一半進行，也須7-8年的時間；如果以1元一股退出，仍須3-4年的歷程。顯然，價格低則所須時間短，價格高則所須時間長，那種又想價格高還欲一次性解決戰(zhàn)斗的想法難以實現(xiàn)。
2)要有充分的配套方案同時出臺。過去方案的出發(fā)點是用減持所得充實社保基金：一部分為全民的未來考慮，一部分返回到股市起支撐作用，不要說時間的斷流不允許這種數(shù)字流程順利實施，即使不考慮這一因素，那么，一方面，用股民的資金去充實社保基金為全社會服務(wù)，這本質(zhì)上是一種資源再分配，幾千萬證券投資者心理上是難以平衡的。另一方面，這種股市上抽資再入市的方式怎能不引起市場的劇烈波動？因此，在未來的方案中，一定要有成熟的配套方案，合理的具體辦法同時出臺，以避免證券市場的再次波動。
3)準確測定市場的承受能力。市場法則的一個最根本點就是雙方均有利可圖，損害任何一方的利益均無法完成其雙方市場行為，即或是可以完成，那也只能是暫時的，最終將受到市場規(guī)律的制裁。顯然，過去的方案過高的估計了市場的需求能力，被一時的現(xiàn)象蒙蔽住了后續(xù)動力的匱乏性，失真的認為僅今年估計的私募基金就達7000-8000億元之多，何愁資金的來源。但是，首先這7000-8000億私募基金的準確性尚需有待進一步商討；其次，這批資金是沖著二級市場而來，對一級市場沒有興趣；再次，即使這一數(shù)字準確而且也進入一級市場，這怎能割斷其和居民儲蓄千絲萬縷的聯(lián)系；最后，這其中的一部分資金還屬于"違規(guī)"性質(zhì)，違規(guī)的資金又怎能被統(tǒng)計到正牌軍中作為正牌的力量派用到股市中去沖鋒陷陣呢？因此，準確的計算市場承受能力是制定合理的國有股減持的又一必要原則。
4)承認上市公司的全體股東均為我國證券市場的發(fā)展做出了重要貢獻。在目前的3343億的非流通股中，國有股有2335億，募集法人股244億，內(nèi)部職工股24億，其他21億。應(yīng)當說，正是由于這些股東所持股份在背后的支撐，才有那1700億流通股的流動；或者換句話說，正是有了這1700億流通股的發(fā)行，才推動了非流通股的巨大增值，正是它們的相互作用才使得幾乎所有的股份公司速度快于非上市的股份公司，它們在推動中國證券市場方面作出了不可磨滅的貢獻，也付出了巨大的心血。當社會條件成熟并好轉(zhuǎn)的時候，任何一種利益應(yīng)該是平等享受，任何一種權(quán)力應(yīng)該是均等擁有。如果一味強調(diào)國有股而忽視甚至歧視非國有股，這不僅是對歷史的不公，對歷史責任負重的不公，也將對今后發(fā)展帶來困難，使非國有公司的投資人及經(jīng)營者產(chǎn)生新的心理障礙及新的疑慮。從長計議，從大著眼，視所有非流通股為一個整體，才能贏得全民的理解與支持。
5)所有非流通股必須一視同仁。(1)現(xiàn)有上市公司每股凈資產(chǎn)平均為2.7元左右，這說明，在上市公司運行了幾年后推動了原有股東的1元折股(或購買)的股價，使其有了增值。這種增值依靠的主要力量是通過在二級市場募集資金的到位使原有公司的規(guī)模能適時發(fā)展，原有項目能進一步落實并開發(fā)利用。正是在這種情況下，被組建而成的上市股份公司的國有公司其效應(yīng)明顯較好于那些至今仍未重組的國有公司。這是一個不容忽視的歷史事實。在此強調(diào)這一內(nèi)容的意義在于，從全國范圍來講，由于國有法人股最初曾是由國有資產(chǎn)管理局作為唯一代表人，現(xiàn)在由財政管理，這就是說，至目前為止仍可將所有國有法人股視為一個"大股東"。這樣，總體上講，這一股東在投入到甲主體時或許盈利，但投入到乙主體時可能出現(xiàn)虧損等不一而同的局面，但總體情況是其上市公司中的國有資產(chǎn)的凈資產(chǎn)增加了，即資產(chǎn)有了增值。同樣，在上市公司中的非流通股份中的非國有資產(chǎn)也同樣有了同步增值。(2)所有上市公司的流通股份背后幾乎均受托于那些未流通股份股東的支撐。換句話說，每有1個單位的流通股上市成功，必有3個單位非流通股在背后默默的做著貢獻。因此，所有非流通股須一視同仁。(3)證券市場是依靠資金量堆積的市場，但是，人們的心理在此起著決定性的作用，而這心理作用中，預(yù)期又是支配其行為的根本中樞，追求平等則是支配其行為的心理保證。
6)只要在國有股減持中獲得2500億的資金回籠就表明了國有資產(chǎn)沒有流失，若以凈資產(chǎn)收回6400億左右，則表明其有了巨大增值。第一，按現(xiàn)有非流通股中的國有股2335億計算，以每股凈資產(chǎn)2.7元左右價格出售，累計取得6400億元，就表明了國有資產(chǎn)非但未流失而且還有了巨大增值。第二，假定圍繞凈資產(chǎn)所定價格減持，那么，因各企業(yè)主體不同，有些凈資產(chǎn)值銷售價格會高一些，還有一些依據(jù)凈資產(chǎn)銷售價格會低一些，但只要宏觀總體上達到了前述目標值域，就可以認為減持成功。不應(yīng)拘泥于一城一池的得失。第三，既然如此，有些公司以低于其凈資產(chǎn)的價值出售，也就應(yīng)該認為是非常正常的事情。但這種情況的出現(xiàn)是有其原因的：A、凈資產(chǎn)低到接近于0，這時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓肯定不會有好價格；B、即使每股凈資產(chǎn)很高，但如果其收益率很低，說明其資產(chǎn)利用率或者其回報率很小，這時的轉(zhuǎn)讓價格也會大打折扣；C、假定某公司凈資產(chǎn)也高、收益率也不錯，但從行業(yè)發(fā)展角度來看，前景不能讓人樂觀，在這種情況下，其轉(zhuǎn)讓價格也難以維高；第四，如此可見，減持非流通股時，其價格不應(yīng)該是越高越好，其回籠資金也就不可能是越多越好，它要尊重市場規(guī)律，當買賣雙方均有利可圖時，其買賣行為才能成為現(xiàn)實。
7)還有一個最重要的概念是：無論非流通股怎樣流通，均是股東之間的股權(quán)切換，公司質(zhì)地沒有發(fā)生變化，也就是說，流通股無論怎樣增加，結(jié)果會是二級市場股價下滑，市盈率降低，雖然老股東經(jīng)過配售贈與后其股份增加了，但所對應(yīng)的公司資產(chǎn)沒有改變。強調(diào)這一點是至關(guān)重要的。(關(guān)于這一重要性我將在我隨后所提的方案中涉及)
我認為，國有股必須減持，非流通股務(wù)必全流通，只要價格合理，方式科學(xué)，用2-3年的時間可以完成。
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