|
作者：天同證券 孫向陽
在貨幣經(jīng)濟學(xué)的教科書中，經(jīng)濟學(xué)家們喜歡舉一個例子來說明物物交換的低效率，從而論證貨幣作為一種交易媒介存在的合理性。這個例子就是大家共知的物物交換發(fā)生的可能性在于需求的雙重吻合理論，舉一個例子說，就是一個饑腸轆轆的人拿著他拿無法下咽的衣服正好遇到一個手中拿著多余的土豆而衣不蔽體的交易伙伴。這個例子本來是用來說明物物 交換的低效率，但是，退一步說，畢竟交易是基于雙方的需要，才會有這種合作行為產(chǎn)生。反觀我們的“國有股減持方案的階段性成果”全文，我們卻發(fā)現(xiàn)，這個方案在設(shè)計減持價格的時候，連這種物物交換的原始初始條件都不具備，因此，這種方案的可行性和市場的反映也就一看便知了。
因為證監(jiān)會在網(wǎng)站注明了該方案只是原則性和框架性的，而不是操作性的最終方案。那么，我們也就不去關(guān)注其中的技術(shù)細(xì)節(jié)，只是關(guān)注其摘要中的要點，尤其是所謂的公允價格這個問題。就象目前所有國有股減持的討論關(guān)注的焦點一樣，本文作者也認(rèn)為減持的價格問題才是所有問題的關(guān)鍵。如果這個原則性或框架性的東西不明確或者是不合理，剩下的技術(shù)細(xì)節(jié)都將會變成毫無用處的智力游戲。仔細(xì)分析和研究這個階段性的成果，我們就可以發(fā)現(xiàn)，暫且不論該階段性成果的最終可操作性，單就其原則性和框架性而言，這個方案就充斥了各種各樣的問題。這些問題既有市場層面上的不足，也有更深經(jīng)濟學(xué)意義上的缺陷。分析完以后，筆者感到目前我們國家的證券市場乃至國民經(jīng)濟的發(fā)展所面臨的最主要問題不是來自于對這個階段性成果本身存在的漏洞，而是我們的管理者、專家和學(xué)者們在設(shè)定一種改革方案所具有的慣性思維模式。
我們先來看一下這個階段性的成果中所謂的公允價格的形成本身存在的漏洞：正如在該方案的摘要中所指出的，“本方案的主要特點是，用一部分非流通股，在全流通預(yù)期下，向全體投資者公開競價發(fā)售，形成公允的全流通股價。根據(jù)此價格與市價的差額，通過配股或送股的方式，補償流通股股東的損失。從而在穩(wěn)定的市場運行條件下，實現(xiàn)國有股減持和非流通股的流通”。
請大家注意這個方案要點中全流通股價的形成過程。按照其說法，股價的形成是用一部分非流通股在全流通的預(yù)期下，向全體投資者公開竟價發(fā)售來形成的。而實際上，正是這種“一部分”與“全流通的預(yù)期”，將會形成初看不確定，實際上已經(jīng)是確定的價格。最終，讓這種方案的設(shè)計者發(fā)現(xiàn)，無論你的方案多么復(fù)雜，真正發(fā)揮作用的市場內(nèi)在規(guī)律確實如此的簡單。
首先，為什么說初看不確定呢？如果不考慮市場全流通的預(yù)期，我們發(fā)現(xiàn)，到底一開始拿出多少來作為“一部分”就是一個決定減持價格的關(guān)鍵因素。道理很簡單，這個“一部分”就是一個擴容的數(shù)量問題�！耙徊糠帧痹蕉�，盤子越大，竟價就會越低。從減持一方或賣方來說，比較合理的策略是盡量拿出很少的“一部分”來銷售，這樣可以在這個階段上形成一個較高的減持價格。
減持價格越高，就越符合賣方的利益，一個方面是較少的股份就可以收回初始的投資，另外一個方面是如果減持的價格越高，根據(jù)這個階段性成果的意見，無論采取哪一種方式，給予原流通股股東的補償就會越少。
但這種情況可能嗎？也就是市場上的買方也會象賣方這樣去思考和行動嗎？肯定不會。道理非常簡單，假設(shè)買方按照一部分的供給量來決定自己的支付價格，這意味著賣方在價格形成之后，可以通過改變供給數(shù)量來謀取更多的銷售收入，但既然買方知道買方這么做，那么，理性的交易者就會在初始的報價當(dāng)中，充分考慮這個因素，否則，買方很就會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時自己支付的價格太高了。
一個真正的價格只能是根據(jù)要么“一部分”，要么“全流通”其中一個因素來決定。也可以這樣講，如果要把這兩個方面結(jié)合起來考慮的話，在沒有任何機構(gòu)操縱的情況下，市場的定價只能是按照全流通的預(yù)期來形成。從供給和需求決定價格這個基本的經(jīng)濟學(xué)常識角度來看，盡管你可以設(shè)定一個非常煩瑣的鎖定期限，市場買方面對的股票供給將會是全流通的股份，而不是賣方自己所理解的一部分。我們這樣講的道理是，國有股減持或非流通股全流通作為一個非流通股的持有者和市場買方之間的一個博弈過程，應(yīng)該動態(tài)的來考慮。雙方都會把對方可能各自下一步的行動及其對相互的影響給予充分的考慮。
如果上面的這個博弈過程是不可避免的，那么，無論是你拿出多少非流通股來作為首次公開竟價的標(biāo)的物，實際上都是無關(guān)緊要的。最終的市場竟價結(jié)果取決于全流通的股份有多少而不是初始拿出多少非流通股來竟價。
分析了這個減持方案中價格確定機制存在的問題以后，筆者感到，除去目前就國有股減持和非流通股全流通中廣泛爭論的所謂利益問題不談。我們談一下在方案制定中違反的幾個經(jīng)濟學(xué)中常識性的問題。
首先，是什么決定了價格�，F(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中明確認(rèn)為，是供給和需求決定了價格。該方案似乎認(rèn)可，否則也不會拿出一部分非流通股來公開竟價獲得一個價格。其次，該方案似乎又不認(rèn)可這個經(jīng)濟學(xué)基本規(guī)律。因為它強調(diào)在全流通的預(yù)期下，來公開竟價，實際上，只要是全流通，拿出多少部分用于竟價是無關(guān)緊要的。市場的估值必然是基于全流通而不是你拿出多少“部分”的股票。也就是說，這種價格形成方案只有在一種情況下是有效的。那就是否認(rèn)供給和需求決定一個市場價格，而是你的非流通股本身就有一個合理的價格或價值。在這種情況下，如果賣方不知道手中的各股價值幾何的時候那一點到市場賣一下就知道了。殊不知，市場不光會考慮你現(xiàn)在賣的賣出的數(shù)量，更會考慮你總共能夠賣出的數(shù)量。即所有的供給數(shù)量。
其次，公開竟價的方式表面上看是形成一個公允價格的最好方式，但這里大家要注意兩個問題，
第一，我們?nèi)绾巫龅焦_竟價，會不會出現(xiàn)某些利益相關(guān)者故意提高竟價水平，減少原流通股股東補償差額的行為，這種情況可能難以避免，如果真是這樣，流通股的股東假如認(rèn)可了這個公允價格，很快在接下來的減持當(dāng)中就會發(fā)現(xiàn)，自己則又深套其中，其實，作為一個擁有理性預(yù)期的證券市場參與者，遠(yuǎn)在減持發(fā)生以前，市場價格肯定會反映出減持后的價格。這也說明了為什么無論你如何設(shè)定鎖定期并不重要的原因；
第二，什么是公允價格，真正的公允價格只能是在雙方完全掌握充分的信息，本著自愿的原則來達(dá)成，因此，如果單純以一部分非流通股，再加上某些機構(gòu)或非流通股的利益相關(guān)者的操縱下形成的價格，不可能是一個公允的價格。這樣說并非是孔穴來風(fēng)。我們看到，在新的《企業(yè)會計制度》中，監(jiān)管部門已經(jīng)意識到了上市公司在資產(chǎn)重組、非貨幣性交易等行為中出現(xiàn)的公允價格是多么的不真實，因此才主張用資產(chǎn)的帳面價值而不是公允價值來作為交易的基礎(chǔ)。為什么在《企業(yè)會計制度》中被否決的公允價值在證券市場非流通股全流通或國有股減持當(dāng)中又被確認(rèn)了呢？如果在上市公司的經(jīng)營活動中公允價格經(jīng)常失真的話，那么在國有股減持中按照該方案中的做法形成的公允價格一樣不會真實。
就象在這個階段性成果當(dāng)中所認(rèn)為的，底價設(shè)定過高，公開竟價可能會失敗，其實，按照我們上面的分析，先不用說底價設(shè)定過高，就是這種竟價方式，也將有可能根本就形成不了市場。這就是本文的題目所明確的“‘人為的’交易形成不了市場”的含義所在。
估計該方案的設(shè)計者已經(jīng)注意到了我們上面的微觀經(jīng)濟學(xué)分析中提出的問題，否則，就不會在方案的最后提出“折讓配售方案存在的主要不足是：競價底價的確定和全流通股價的形成都建立在參與各方理性預(yù)期和證券市場穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)之上。如果參與各方缺乏合作或者證券市場處于劇烈動蕩中，則容易出現(xiàn)市場操縱或競價不充分，從而難以形成公平合理的價格，甚至?xí)䦟?dǎo)致運作的失敗。”對于這一段補充，我們注意到“各方的理性預(yù)期”和“各方缺乏合作”等表述，但是，仔細(xì)體會其中含義，我們發(fā)現(xiàn)，如果本文的分析是可靠的話，各方的理性預(yù)期應(yīng)該如何預(yù)期，對目前市場上的買方來看，不大可能有比我們上面描述的全流通前景這種更理性的預(yù)期了。如果買方持有這種預(yù)期，而賣方希望以一部分非流通股來決定一個公允價格，我們真的不明白雙方的合作如何形成，因為這畢竟是一種真金白銀的交易，涉及到雙方的切身利益。既然如此，證券市場又如何能不處于一種“劇烈動蕩中”，運做的失敗又如何避免。
如果我們撇開國有股減持的定價水平這個具體問題不看，來探討一下這種方案的設(shè)計者的方法論或出發(fā)點。我們就會發(fā)現(xiàn)，這種設(shè)計方案的出發(fā)點或者說是指導(dǎo)思想其實在我們二十多年的改革開放進(jìn)程中并不陌生。在過去的眾多改革實踐中，我們都能發(fā)現(xiàn)這樣一個矛盾，那就是，市場是否僅僅意味著一種交易活動存在就可以說存在著市場，更進(jìn)一步的說，一種“人為的”交易行為，能夠成就一個市場嗎？
答案是否定的。我們可以舉兩個例子來說明這個問題，首先，如果從和證券市場交易特點比較接近的期貨市場來說，我們在開展有關(guān)期貨交易的時候，眾多的論證只是強調(diào)了期貨的保值功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，至于投機者，則被理解成了期貨市場必須存在的一種分散風(fēng)險的參與者而存在。實踐過程如何，事實表明，我們一度火暴的期貨市場上，鮮有套期保值者，幾乎全是投機者，期貨市場變成了一個資金實力的大比拼。為什么，是我們的監(jiān)管水平不夠嗎？基本上不是，應(yīng)該講，當(dāng)期貨市場的眾多參與者只承擔(dān)期貨交易的收益而無須對其損失負(fù)責(zé)的時候，投機就成了一種非常正常和理性的參與方式。事后的情況是，我們不是出于市場參與者雙方的真正套期保值的需要，而是人為的設(shè)計了這樣的一種交易，最終市場變得一蹶不振。當(dāng)然，事過境遷，經(jīng)過多年的國有改革，現(xiàn)在的期貨市場如果再次開張，面臨的外部環(huán)境可能會比當(dāng)時的社會經(jīng)濟環(huán)境要可操作的多。其次，我們再舉一個和國有股減持比較相近的例子。曾幾何時，在國有企業(yè)的改革問題上，形成眾多的不同意見，比較著名有這樣幾種，一個是堅持國有企業(yè)的改革關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)制度的改革，另外一種意見是國有企業(yè)的改革在于在減少其政策性負(fù)擔(dān)的基礎(chǔ)上，強調(diào)一個市場的競爭環(huán)境來推進(jìn)國有企業(yè)改革。當(dāng)時，我們就感到，后一種方案與前一種方案相比，在于治標(biāo)不治本。為什么呢？因為，是競爭性的企業(yè)形成了一個競爭性的市場，而不可能是相反。在所有的微觀經(jīng)濟學(xué)論述當(dāng)中，這應(yīng)該是一個常識�；貞浺幌挛⒂^經(jīng)濟學(xué)對完全競爭的市場、寡頭壟斷的市場和完全壟斷的市場的定義，我們就知道，是企業(yè)的行為決定了市場的特征而不是市場的特征決定了企業(yè)的行為。這一貌似簡單的道理對我們的國有企業(yè)改革來說卻有重大的指導(dǎo)意義。事后的實踐進(jìn)程也表明，完善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革，強化現(xiàn)代企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，這才是真正形成一個規(guī)范化的市場競爭環(huán)境的基點。
如果要在上面的兩個例子當(dāng)中發(fā)覺共同點的話，我們感到，重要的一點經(jīng)驗教訓(xùn)就是：只有市場雙方從自己的切身利益出發(fā)，能夠給雙方都帶來增值的交易才可能持續(xù)，而預(yù)先人為設(shè)定的交易，如果使得其一方的利益受損，那么這個市場就不可能形成。
新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網(wǎng)站立場無關(guān)。所有媒體及網(wǎng)站要轉(zhuǎn)載，請致電：(010)62630930轉(zhuǎn)5151聯(lián)系。非常感謝廣大網(wǎng)友對新浪財經(jīng)頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網(wǎng)財經(jīng)頻道征稿啟事)
 閃爍短信--時尚至愛 動感短信--最佳祝福
送祝福的話，給思念的人--新浪短信言語傳情！
| 
