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作者：北京大學胡曉陽
2002年1月28日，中國股市又經歷了一個黑色星期一，從上證指數的日K線圖上看，收市時上證指數報1359.55點，跌91.94點，跌幅為6.33%，為本輪調整的最大單日跌幅，在目前點位仍有如此大的跌幅說明投資者極度不看好未來大盤的后市表現。
觸目驚心的黑色星期一！盡管不能說是新公布的國有股減持方案的階段性成果單獨造成大跌，也很難說清楚新公布的國有股減持方案的階段性成果具體起了多大作用，但其"殺傷力"勿庸置疑的。
其實，大盤見頂以來近40%的跌幅應該把國有股減持這個利空消化的差不多了，而且新方案也吸取了最近討論的意見，最突出的是承認并強調了老股東的利益應該得到尊重和保護，并提出了補償老股東損失的方案。
現實是市場以大跌進行了回應，盡管不排除刻意打壓的可能，但市場人氣和信心已經嚴重不足，之所以出現這種情形是和新公布的國有股減持方案的階段性成果(以下簡稱"方案")所存在的缺陷和隱含的政策影響直接相關的。
下面主要從三個方面分析新方案的缺陷和改進建議。
1，沒有切實尊重和保護流通股股東的利益盡管中國證監會把保護投資者利益作為工作的重中之重，但在國有股減持問題上，在國有股股東利益和流通股股東或者說社會公眾股股東利益之間，證監會并沒有保持公正原則，這在其公布的減持方案和全流通方案中可以很明顯地看出來：各種方案都保證了國有股至少能以凈資產價格出售，把市場風險全部轉嫁給流通股股東。
正如大家所指，國有股減持與非流通股流通的確是"兩碼事"，但是只要國有股減持要通過二級市場減持，二者就發生了必然聯系，這也是當前討論從國有股減持發展到實現全流通的根本原因。在國有股通過二級市場減持的過程中，流通股股東作為公司股東，作為資金供給主體，其地位的重要性是不能低估的：沒有流通股股東的積極參與，國有股通過二級市場減持必然失敗。
然而，在整個方案設計中，尤其是在減持價格形成機制設計中，流通股股東處于極其被動，而且沒有保障的地位。一方面，流通股東幾乎沒有發言權，即便是在似乎公正的市場競價機制中，也是由非流通股股東確定底價，流通股股東只能在此基礎上行使自己的發言權，問題在于非流通股股東和流通股股東作為交易的雙方，討價還價的權利時平等的，現在的方案設計容易造成非流通股股東抬高要價，從而高價強賣的局面，因為沒有約束非流通股股東要價的機制。因此，完善的方案至少應該規定當流通股股東在競價底價上認購不足時非流通股股東調整要價的義務，否則應該宣布減持失敗；另一方面，原流通股股東的權利沒有得到充分考慮，由于此次國有股上市和非流通股可流通是在已經存在流通股的前提下進行的，和公司IPO有本質的不同，現有的流通股股東，即老股東，享有優先認購權；方案原則上承認了老股東的權利，但實際上為侵犯、甚至剝奪老股東的優先權創造了條件，關鍵在于競價過程向所謂全體投資者開放，因為這種開放實質上免除了其它投資者獲得認購權的義務，從而把老股東放在相對不利的位置，因為老股東履行了該義務，這實際違反了公平原則，對于實際操作也是不利的，大家競相不履行義務的必然結果就是股價下跌；因此，減持方案和全流通方案必須局限在現有股東的范圍內。
2，減持和全流通的脫節這次公布的方案和以前的相比，最大的觀念轉變是把國有股減持和實現非流通可流通結合考慮。但在公布的方案內容中，二者"貌合神離"，二者的結合機制和結合過程過于復雜含糊。而且，減持都是第一位的，方案最大的問題是沒有考慮在市場承受減持的資金壓力后是否還能承受全流通的壓力。
在"折股配售"中，先拿出一部分配售，在全流通的預期下得到市場認可的價格，然后再怎么補償，其實這部分減持的國有股對于后面的全流通沒有任何意義，落腳點還是國有股變現減持，后面的補償是后來的事。但是在實現全流通的過程中，原流通股股東的權益是否能夠得到公平的補償，實際是很不確定的，而流通股股東得為減持部分出資卻是確定不疑的，權利與義務、風險和受益的嚴重不對稱，投資者怎么能有信心呢？。與其這么復雜，還不如直接以非流通股全流通為前提進行市場競價，在尊重流通股股東出價權的基礎上，得到一個買賣雙方共同認可的非流通股的價格，以這個價格計算全部非流通股的真正市值，加上流通股的市值，得到公司總市值，根據同股同價的原則進行調整，在股份數量調整中實現對非流通股股東的補償，從而實現全流通，至于此時原國有股主體出售企股份的行為就是其投資行為了，是否減持與別的股東就沒有關系了。
在利用認股權證的方案設計中，減持和全流通也被人為分開。"(1)將一定比例的國有股以市場競價的方式存量發行，所得收入充實社保基金，同時可獲得國有股流通以后的市場公允價格；(2)將存量發行后剩余國有股實施權證方案，即對老流通股股東發行美式備兌權證,進行動態補償，該權證可上市交易，權證的期限為發行之日起半年或一年，且可即發即兌；(3)由社保基金成立一個國有股減持流通基金，將權證還沒有兌換的國有股全部委托給減持流通基金管理。"問題在于，存量發行的價格和認股權的執行價格是什么關系，如果執行價格過高，流通股股東通過出售權證得到的受益很可能不能彌補股價的下跌。在國有股存量發行后，如果是以市場競價得到的減持價格作為認股權證的執行價格，直接以全部非流通股為基礎向流通股股東發放權證是最合理的方法，真正體現了流通權的價值。
在減持與全流通的結合方面，諸多方案還有一個共同的缺陷，那就是沒有考慮方案對上市公司的影響，從而實現多贏成為空談。考慮到我國上市公司普遍存在的和大股東的關聯交易，大股東在套現時應該承擔改善公司資產質量的責任，尤其是對于上市公司財務尚的應付項目。只有推動上市公司經營和治理的改善，才可能實現多贏。
3，對方案實施進程考慮不周全對于股價走勢而言，最直接的決定因素還是在資金面上，不管是短期還是長期。對于我國股市來說，與其說是"政策市"，更直接的是"銀行市"，只要銀行資金不流入，我國股市就是熊市，只要沒有放大的增量資金，股市怎么可能創新高呢？只要有資金堅決離開，怎么不跌呢？
每年底都有人預測來年的資金供求，今年最大的變數是需要多少資金承接減持和全流通導致的擴容；這當然取決于資金需求規模，如果資金供不應求，資金的價格必然會相對股票平均價格上漲，也就是說，股價必然下跌。
到現在為止，資金供給方面沒有新的政策和動向，但需求卻旺盛得驚人。除了原計劃發行上市的新股外；老股的再融資絲毫沒有收斂，即便在急跌的市道中，還是有增發、配股，"圈錢"饑渴的近于變態了；國有股變現和部分非流通股上市好像是個天文數字，呵呵，還有什么股指期貨，加上國債，甚至還有提議的CDR。這么多手伸手要錢，股市能有多少錢？資金不夠只可能下跌，如果知道明天要跌，今天就會跌。建立在資金不足基礎上的股票的貶值預期(應該說是跌價預期)是股市下跌得根本動力。
恰恰在最占用資金的減持和全流通方面，方案中沒有考慮資金面的影響，這樣的方案的可行性也就值得懷疑了。因此，有必要對于今年證券市場的整體資金供求狀況進行全面分析，盡可能減少資金需求，集中力量完成減持，尤其是全流通目標。在當前情況下，有必要對于一些影響人們資金預期的事項予以明確，如減少新股發行上市，停止增發、配股(這對于穩定流通股股東的預期尤其重要，因為超過凈資產價格的增發、配股都會直接導致流通股股東在減持和全流通過程中付出更多)，至于股指期貨，CDR之類的，明確不予考慮。
對于我們現有的股市來說，方案中最致命的內容是關于新股全流通的建議，這是對現有股市的拋棄和毀滅性打擊。實現新股全流通是改善股市的內在要求，這和實現非流通股的可流通具有同等重要的性質，關鍵在于新老股票在實現全流通時的銜接和時間安排。如果按照"方案"的思路，新股全流通和解決老股的全流通問題是同步進行的，很顯然，新股實現全流通，還沒有實現全流通的老股票基本上不具備投資價值，只有朝新股價位看齊的下降空間，這對于現有的股票，乃至現在的股市都是一場災難。全流通的股市和不完全流通的股市是兩個完全不同的概念，在不可能實行資金隔絕的情況下，全流通股市具有決定性的競爭優勢，因此，在沒有解決現有上市公司全流通問題的條件下，貿然實現新股全流通實質上是對現在股市的"推倒重來"。
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