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西安統計學院工商管理系 張海濤
國有股、法人股在A股市場的減持，是一個熱點問題，也是一個難點問題，國有股、法人股的全額流通問題更是諱莫如深，但又是我國證券市場國際化、規范化的最終要求。在我國股份制企業改制并發行股票的發展過程中，因為歷史長、體制上以及認識上的局限性，人為將股票分為國有股、法人股、社會流通股。這種做法不符合國際慣例，同時為我國證券市 場的發展帶來種種障礙。另外，在國內掛牌上市的部分企業同時擁有H股或B股。隨著我國證券市場的發展與完善，國有股、法人股不能在國內證券交易場所掛牌流通的缺陷在證券市場造成了很多弊端。尤其在加入WTO的以后，我國證券市場與國際證券市場接軌更顯得重要與緊迫。
在股票發行時，每股股票面值是1元。在發行市場，國有股、法人股都是以1元的面值價格持有股票，但不能在A股市場掛牌流通(此時，每股凈資產一般高于1元)。有研究表明，企業在公開發行A股后，發行前的國有股、法人股的每股凈資產在發行A股后產生了一次增值行為。發行市場(一級市場)的投資者卻以高出面值幾倍到幾十倍的溢價發行價格購買原始股。A股流通市場(二級市場)中的投資者再以高于發行價的價格進行購買、交易、投資。因為起步的不公平性和相當一部分企業、機構的違法內幕交易、操縱股價，導致股票市場投資觀念扭曲，投機風氣盛行。只有國有股、法人股全額上市流通后，才能真正做到了證券市場的"公開、公平、公正"，才能真正消除現存的同股不同價，同股不同權，同股不同回報率，同股不同風險效益比的根本弊端。
國有股、法人股在二級市場全額流通關鍵在于以怎樣的定價理論和怎樣的操作方式讓不同投資集團和投資者所接受。如果操作方式和上市定價不合理，必定造成二級市場資金抽逃，股價大跌，嚴重時出現崩盤；反之，投資者能接受，國家、法人股股東也不受損失。
筆者認為國有股、法人股流通應體現以下原則：
1.國有股(或法人股)所代表的國有資產價值(法人資產價值)實現保值，并盡可能實現增值，不是所持股票股數保持不變或增加；
2.二級市場以投資價格計算的投資價值的總體數量實現保值，并有所增值，注意不是以市場價格計算的流通市值保值或增值，不是二級市場的每個投資者的資金都實現保值或增值。
上述兩項原則看似難以實現，其實只要我們在國有股流通后以二級市場的投資價值計算的國有凈資產總額與流通前的國有凈資產總額相等，就可實現保值，至于增值部分其實就是市場價與投資價格的差價。
思路推導：
某上市公司只有國家股和社會公眾流通股，在2000年12月31日時其相關資料如下：
假設：
總股本國家股社會公眾流通股每股凈資產二級市場投資價值二級市場股價
國有股流通前Z G1 S1 MC K1 P1
國有股流通后Z G2 S2 MC K2 P2
國有股流通前后，在總股本Z不變，每股凈資產MC不變的前提下，要保證國有凈資產和二級市場投資者雙項利益同時保值效應，即雙贏原則，有如下恒等式：
Z=G1+S1=G2+S2 -- ----------①
G1×MC=G2×K2 ------------②
S1×K1=S2×K2 ------------③
將①②③聯立方程組，解上面的方程，求S2，K2的計算公式。
Z
S2= --------------------------―――――――④
G1·MC
---------- +1
S1·K1
S1(K1-MC)
K2= ------ + MC -----------⑤
Z
一、在④中，Z、G1、S1、MC是已知數，二級市場投資價格K1的確定至關重要。K1越小，S2越小，△S=S2-S1越小，即國有股向二級市場股民轉讓的股份越少；反之，K1越大，S2越大，△S=S2-S1越大，即國有股向二級市場股民轉讓的股份越多。
K1應該從二級市場取值，取多少時才能既保證國有資產保值又保證能被二級市場的投資者接受呢？在我國，二級市場相當一批股票價格被不法機構操縱，股價扭曲，不能客觀、真實的反映其投資價值。K1應該是消除人為操縱因素后的真實投資價值，除權修正后的股價長期平均線恰恰能滿足這一要求。
實際操作中只有MC≤K1≤P1時，對各方投資者均有利。當股票較長期處于上漲趨勢時，K1可以在處于P1之下的中長期均線處取值，如120、250、500、750天均線處取值，消除操縱因素。當股票處于較長期下跌趨勢中，P1有可能跌破多條長期均線，但只要能找出一條均線滿足MC＜K1＜P1，國有股照樣可以上市流通(均線具有滯后作用，如果所有K1＞P1時，表示股市中的大多數投資者被套，此時國有股流通將會使國有資產被套，當然也可以流通，在股票上漲后就可以解套)。當K1=MC=P1時，有S1=S2、G1=G2，表示國有股不用轉讓份額并可以直接流通。
二、如果MC=0時S2＝Z。其含義是每股凈資產為0，國有股全部可以免費送出，此時K2＝S1·Ｋ1／Z。K2隨K1的變化方向而變化。但在實際中，因為資產重組或"殼資源"及現行政策等各種原因影響，此種情況只存在理論上的探討意義。
三、另要特別注意的是，經過此種方法處理后，國有股一次性全部變為流通股，國有股從原來的持股S1變為S2，S2≤S1，即在總股本不變的情況小，國有股通過出讓部分持股權(內含有收益權、股東大會投票權)換取二級市場上市流通權。△S=S2-S1表示的是國有股減持數量，這些數量是免費送給二級市場的。當然二級股票市場價格要按送股比例進行除權處理，股價從P1變為P2，投資價值中樞由K1變為K2。
在國有股流通后，公司國有資產的每股增值部分等于(P2-K2)。在股票上漲圖中，一般P2大于K2，國有股份通過賣出部分或全部，分享股票上漲的成果。在股票下跌途中，只要股價P2不跌破K2，國有資產繼續保值，只是增值部分在減小。如果某一天在市場上出現P2=K2，表示二級市場中國有資產剛好保值，此時增值為零。如果股價P2跌破K2，表示國有資產被套，此時國有股管理部門可從二級市場買入股票，增持股份，進行托市，穩住股價。
如果某公司除國有股、社會公眾股外，還有法人股。此時，我們只要把法人股視為國家股，依照以上原理，計算出無償出讓股份，由國家股和法人股按比例分攤，送給二級市場投資者。如果在國有股、法人股隸屬不同的投資主體，再在內部按比例分攤。這樣，剩余的國有股和法人股就可以全額流通了。從某些企業看G2的流通量還是很大的，對大宗交易可在場外依法交易，減少對二級市場的沖擊。
實際驗證：
截止2000年12月31日五糧液股份公司相關資料如下：
收盤價:39.54元每股收益: 1.60元
每股凈資產: 6.643元總股本: 48000萬股
流通A股: 12000萬股國家股: 36000萬股
除權修正后250天均價:32.76
除權修正后500天均價:30.10
計算后，結果如下：
表1：股份變動表
2000/12/31資料K1(250)=32. 76K1(500)=30.10
股份占總股本比例股份占總股
本比例股份占總股本比例
社會投資者持股1200025%2985062.188%28884.4560.176%
國有股管理部門持股3600075%1815037.812%19115.5539.824%
合計48000100%48000100%48000100%
表2：相關變動數據
2000/12/31原資料
K1(250)=32.76
除權后K1(500)=30.10
除權后
股價39.5416.3916.43
K213.5812.48
市盈率24.7110.2410.27
國有資產每股增值2.813.95
假設五糧液公司將每股1.60元(含稅)全部用于分配，以收盤價計算的回報率由國有股流通前的4.04%提高到9.756%，遠遠高于國債和銀行存款；以理論價格計算五糧液股票價格應該從16.40左右上升到71元左右，而市盈率只不過從10倍上升到44倍，國有部門持股市值上漲3.33倍。廣大投資者將會自發地追捧購買，實現其價值回歸過程。
控股權問題
國有股、法人股在全額流通后，國有控股部門持股比例比以前有不同程度地降低。此時，企業的控股權問題顯得比較重要。國家可根據國有部門"有進有退"的原則，依據企業戰略地位、發展前景等因素確定控股程度，分為絕對控股、相對控股、一般參股等方式。
絕對控股指對某一股份制企業持股比例大于50%，保持絕對第一大股東地位。此種方式適用于在國民經濟中處于戰略地位的企業，如國防軍工、通信能源等。如果在國有股、法人股全額流通后，國有控股部門持股比例低于50%，可在市場中購入相應股份，達到絕對控股地位。
相對控股指國有控股部門持有某一股份制企業股權小于50%，大于第二大股東持股比例，處于第一大股東地位。此種企業適用于在國民經濟中處于相對重要的企業。此時，國有部門仍有權組建董事會。如遇到股份被收購，可通過二級市場增持或減持。
一般參股指國有控股部門對某一股份制企業持有一定股份，但未處于第一大股東地位。此類方式適用于一般性企業，如商業，小工業等。國有控股部門可選擇增持或減持或完全退出，達到優化資金配置的目的。
社保基金的籌集補充
在此方案中可通過以下方法：
(1)市價出售部分國有股份。
(2)調低證券印花稅、傭金中比例，增設社保基金補充費。具體做法是：印花稅由4‰下調到2‰，傭金由3.5‰下調到2.5‰；另設社保基金補充費，費率為3‰，向交易的雙方同時收取。以每天平均成交100億計算，可籌集資金0.6億元。每年以200個交易日推算，全年至少籌集120億元。
實際操作要點
1、以每年12月31日或6月30日的數據為準，根據股價操縱程度大小，在125、250、500天處選取K值。可做出統一規定，選取某一條均線統一執行。在2年線以外取值有可能大幅度低估二級市場實際資金總量，損害二級市場投資者利益。
2、提前公布企業名單，分期分批逐步解決，符合此原理的立即實行，不符合的等其符合條件后再實行。每年的3月、10月公布符合的股票名單，一個月以后開始操作。
3、先從績優股開始操作，樹立市場投資績優股的信心，同時促使其他股票股價逐步回落。
4、年報、中保要真實可信，不能是虛假報表。
5、運用行政手段及談判方式，促使國有股、法人股持有者盡快接受。
6、盡可能從經濟角度看待國有股、法人股全額流通，實行公平交易原則。
實踐意義：
一、大量實例驗證可看出：在國有股(法人股)全額流通后，企業的股權結構進行了調整，國有資產控股部門所持股份份額有一定程度的降低；股票的市盈率大幅降低，股價經過除權也大幅降低；流通股本增大，加大了市場操縱股價的難度；投資者可根據預期價格、收益及分紅等因素投資，有利于樹立投資觀念。養老金、保險金要安全入市，實現資產保值、增值和取得收益，可選擇績優股進行投資。
二、國有股(法人股)用此種方法上市流通，只花較少的成本便可實現國有股、法人股全額流通，目前二級市場的投資者幾乎不用增加投資便可接受國有股流通的事實，心態平穩，不會發生股災。另外在操作時可根據市場情況靈活應用，分期分批逐步解決。在全額流通后，企業的股價就比較客觀的反映企業管理層的經營能力，投資者就可以給企業更大的壓力，促使其提高經營水平，以更好的業績回報社會。
三、我國加入WTO以后，必然要求證券市場與國際接軌，國有股、法人股全額流通后，有利于嚴格按照國際慣例規范操作以及國際融資。
四、國有股、法人股全額流通后，有利于中小企業重組、兼并，有利于實施激勵機制，科學管理，保證現代企業制度的完善，有利于上市公司積極送股并在股市低迷時收購自己的股份，進行托市，更主要的是可以保證三公原則，提高社會的投資積極性，保證我國證券市場的規范、穩定發展。
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