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作者：閻海琴(博士)
目前人們普遍把股市狂瀉的原因完全歸咎于國有股減持，無疑這是一個重要的原因，其實，還有一個原因被人們輕易的忽視了，這個原因就是輿論的導向，而這個導向則是人為的認為市盈率太高了。有些學者以一種專家的姿態通過各種媒體鋪天蓋地的鼓吹1300點以下甚或1000點論，以一種所謂的有理有據的說法證明著他們的論點。一種輿論無論是否正確， 呼喚的多了涉及面廣了，它的影響力就會形成一種慣性加速朝輿論鼓吹的方向挺進。即使是一塊真金，當人人都說它不值錢的時候，它的價格自然也就會應聲而落。任何一種商品，它其中的價格和價值之差，就含有了人們對它的預期和認同。因此，目前股市下滑的一個重要原因是輿論導向所致，將其完全歸咎于國有股減持至少是不全面的。如果不清醒的認識到這一點，一味的將股市暴跌的原因完全歸因于國有股減持是不客觀的，也會影響國有股減持準確方案的制定，同時，還會激化人們對此戰略方案的抵觸。因此，在這一時刻，即在確定具體方案之前，搞清楚市盈率的概念，尤其要搞清楚我國股市中市盈率的來龍去脈是十分必要的。
一
股市中的市盈率僅僅是一個比值，它不象人們想象的那么復雜和神乎其神，它無法真實而全面的反映某一公司經營狀況與其價值之間的關系，它只是反映該公司其過去的利潤與其現行股票成交價格之間關系的一個比值。因此，市盈率不是人們希望它高還是低，而是市場決定它的高與低。
舉個例子說明。假定有甲乙丙三個飯店，甲已經營10年投資100000元，日收入1000元，毛利日均500元；乙也經營了5年投資150000元，日收入1000元，毛利日均500元；丙初始經營投資200000元，日收入1000元，毛利日均500元。三者每一投資單位的收益是不相同的：甲最好，乙次之，丙最差。這時，如果進行股權轉讓，明顯甲最高，隨后乙丙。但如果考慮到甲的經營已到了極限而丙剛開始經營，那么，丙在出讓其股權時肯定不會同意以三者的平均單位投資收益方法來確定其成交價格，而會在出讓時定價高于這一價格，這種狀況的原因是考慮到了未來收益。如果再考慮到投資者的魄力，經營者的作風，臨街的位置，場所的環境，經營的品種等等內容，那么，其股權轉讓的價格還會有所變化。
這種情況在現實生活中比比皆是，任何一種交易品尤其是股權，只要它含有了預期，它的價格就是一個變數，它就不是由某一種因素所決定，而起重要作用的因素是由這種交易品或者說股權的性質而決定。但這種情況到了股市里面每股稅后利潤的作用就被嚴重夸大了，利潤或者說每股利潤似乎成了股價的唯一決定因素。其實，每股稅后利潤同是0.5元的股票,其二級市場上的價格肯定會千差萬別，原因就是影響它們的因素有規模性，行業性，地域性，時期性，預期性等等不一而足。不同時期人們對不同的題材有著不同的興趣，有時認為盤子小在未來有發展空間，有時又認為科技股的發展空間更大；入世概念，申奧概念等等獨領風騷三五載，也說明了市盈率不是決定股價的根本因素，人們經常見到的績優股與股價的背離就源于此。
可見，市盈率僅僅是一個反映股價與每股稅后利潤之間關系的指標，而決定利潤水平的又有總資產，凈資產，行業差，地區差等因素，因此，股價同時也可以和每股總資產，每股凈資產，每股稅前利潤，每股收入甚至和員工人數等等均可構成指標關系。將這些指標綜合在一起構成的指標體系才能較完整的反映股份公司整體經營水平與股價的關系。過分夸張市盈率的作用是不足取的，它會誤導人們對公司乃至整個股市大勢的判斷，換句話說，過分的恐懼市盈率的高低也是有偏頗的。
二
市盈率指標的局限性還表現在另一個方面，這就是每股稅后利潤上。眾所周知，在我國，利潤的繳納上市公司之間是有差異的，不同的行業，不同的地區可執行不同的稅率，一些是33%所得稅率，一些是15%，還有一些是7.5%，也有其他情況；另外，有些地區直接低繳，有些地區先征后返，先征后返的時間也有很大差異。很明顯，這種稅后利潤的可比性會大打折扣的。譬如，同是利潤1000萬，稅后利潤則大不相同，有的是670萬，有些是850萬，還有一些是900萬以上。用這樣的利潤去和二級市場中的股價相比難道不會失去固有的含義嗎？有人認為市盈率指標的一個重要意義還在于對未來的預期，由于不同的公司在我國現階段執行的稅率在不同的時期有所不同，由此而計算的市盈率肯定會失去預期的作用，那么，此時市盈率的差異又能說明什么問題呢？因此，人們經常困惑市盈率很低的股票為什么不漲，其原因之一就在于此。這也說明了在我國現階段動撤用市盈率去評價大勢是不科學的，由此而下結論推斷當前的市盈率高也就缺乏足夠的依據。
三
現在的主流觀點認為我國的市盈率高了，應該更低一些在20倍左右，先不說如前所述市盈率并不科學的原因，僅就國內外進行比較本身就站不住腳。
先舉個例子。兩個兩人家庭，甲是一個由58歲的老人和他2歲的孫子構成，乙則是一個由兩個30歲的夫婦所構成。這里，他們的總年齡都是60歲，其平均年齡也一樣均是30歲，但是顯然，他們的人員年齡結構是大不相同的，前者由一老人和一幼兒組成，后者則是兩個壯年。兩個家庭無論在哪個方面均無可比性，如果進行家庭社會勞動，前者只能出一個勞動力，后者則兩個皆可。
中國目前的證券市場和國外證券市場的關系類似于這樣兩個家庭。我國上市公司的平均稅后利潤是以全部股本進行的平均，而參與市盈率比較的則只是流通股本的股價。這就好比上述兩個家庭中，有收入來源的其實只有三個人：甲家庭的58歲老人和乙家庭的兩位，假定三人人均收入都是1000元，那么，乙家庭的實際人均消費能力是貨真價實的1000元，而甲家庭的實際人均消費能力則只有500元。如果要使甲家庭的人均消費能力也達到1000元，那么，甲家庭的老者收入就必須是2000元；反之，如果欲使乙家庭的人均消費能力為500元，那么他們二人的收入就只能是人均500元。這里的兩個概念是勞動者的平均收入和人均消費能力。如果甲家庭勞動者的總收入是2000元乙家庭勞動者的總收入也是2000元，那么，按勞動者平均收入計算前者高于后者，按家庭人均消費能力計算兩者相等。這里的問題是，按照前述假定，勞動者人均收入與家庭人均消費能力之比出現了差異：甲家庭是(1000：500)2：1而乙家庭則是(1000：1000)1：1。之所以出現這種情況顯然是甲家庭勞動者少而參與消費的人口多，乙家庭勞動者和消費者相同。
我國參與市盈率計算的股票價格其實就是這個老者的收入，而參與市盈率計算的另外一個指標即總股本的平均每股稅后利潤便是該家庭的人均消費能力；國外市盈率的計算類似于乙家庭，即全是勞動者同時也全是消費者。顯然，人均收入與人均消費能力之比甲家庭高于乙家庭。這就不難理解為什么我國的市盈率高于國外了。
反過來講，如果我們不是用總股本對稅后利潤進行平均，而僅用流通股對全部稅后利潤進行平均，顯而易見的是每股利潤會提高不少，伴隨而來的是由此計算的市盈率會降低很多。假定某公司總股本10000萬，流通股3000萬，非流通股7000萬，稅后利潤3000萬，每股稅后利潤0.3元，二級市場價18元，由此算得的市盈率60倍。假定剔除掉非流通股使其不參與總股本的利潤平均，那么，以此計算的流通股每股稅后利潤就是1元，若股價還是18元，其市盈率就僅有18倍了。所以，不是每股利潤而是參與利潤平均的股本結構是導致國內外市盈率不可比的根本原因。
由此可見，雖說都是兩個家庭，由于結構不同，兩個家庭在很多方面不可比；雖說都是證券市場，由于結構不同，國內外的證券市場在很多方面并不具有可比性。我國的證券市場其起源和發展均有自身的特殊性，與國外的證券市場在不可比的方面進行比較，只會誤導對大勢的判斷。
還有一個眾所周知的原因是：國外的市盈率僅用部分股票計算，如美國上市公司萬余家，但參與市盈率計算的只有道-瓊斯30種股票，而這些股票一般而言質地較好，以此計算的市盈率當然要低，而我國計算市盈率是對全體股票的大平均，所算結果自然也就會高的多。綜上所述，認為我國的市盈率遠遠高于國外的結論是不全面的。
四
認為市盈率應在20倍的理由除了直接和不可比的國外證券市場進行比較外，還有一個原因是潛意識的和銀行儲蓄發生關系。一般而言，銀行儲蓄率和股價成反比例關系，前者高吸引資金多迫使后者降低，反之后者高。假如有100元存入銀行，年利率5%，那么基本上20年左右本錢翻一番，這時本金和年利率的關系是前者為后者的20倍。這個概念引入到股市就是“市盈率”20倍。投資購買一只20倍市盈率的股票，意味著20年左右本金回籠，隨之再原價轉讓手中的股票，也同樣是20年翻番�？梢姡斻y行儲蓄年利率在5%，證券市場總市盈率在20倍時，投資股票和存款在銀行其結果基本是一樣的。如果儲蓄利率提高時，投資同樣市盈率的股市就會吃虧，反之，若儲蓄利率下降時，投資同樣市盈率的股市就很劃算。過去很長時間，我國的銀行儲蓄基本平均在5%左右，(85年4月1日之前的20余年一年期整存整取利率在5.76以下；85年4月1日至97年10月23日的12年間利率從6.84上摸至最高11.34后又波動下滑到5.67；隨后一直未超過5.67并幾次降息)因此久而久之形成了20倍的概念。但是近些年來，我國利率一降再降，及至目前，除去存款稅年均儲蓄率僅為1.8%。這就是說，在此儲蓄率下，55年左右本金才可翻番。正是由于這樣的原因，銀行把人們推向了股市�？梢�，儲蓄和股市有著天然的聯系。因此，一方面壓低儲蓄率，另一方面又不希望股值太高，在投資范圍狹窄的環境下，這種想法與做法是不切實際的，在儲蓄率降低的前提下，人為的期望降低市值是不可能的，從市場均衡的角度來講，銀行儲蓄率與股市市盈率的差距是有限的，因此，就目前我國的市盈率而言50倍左右也未過分違背常理。
五
由此可見，在目前我國銀行儲蓄率不高的情況下，想人為的降低市盈率是不現實的。這還只是問題的又一個方面，再從另一個方面看，影響市盈率高低的還有很多因素。眾所周知，股票是一種特殊的商品，它的價值是由其上市公司的業績所決定，而它的使用價值則由投資者投資產生的回報或投機者投機獲取的差價來體現。這樣，影響股票價格變化的主要有：1)價值；2)供求關系；3)個人偏好；4)市場預期；5)銀行儲蓄等若干因素。
第一點是現而易見的。從綜合因素全面考慮，某公司有好的投資價值，其股價就高，反之則低。第二，目前我國的投資范圍較窄，可投資內容單一，居民儲蓄較多，上市公司有限，證券市場在目前是一種供不應求的局面，股價因此被推高。第三，現階段我國的證券市場投機氣氛濃厚，人們喜好在此搏取差價，不同品種的不同股票在不同的時間會有不同的價格，他們正是在這種價格的漲落中獲得快樂或尋求刺激，這種激情又反過來助長了股價的波動。因此，股價與績優股就難以形成一一對等的高相關關系。這就比如我國的球迷看足球，女足雖說是世界一流，但喝彩者寥寥，而男足雖說離世界一流水平相距甚遠，但球迷眾多，因而男足比賽的門票價格遠遠高于女足，這就是球迷的心理偏好或者心理喜好導致的。所以，人們對股票的投資或投機熱情是推動我國股市上漲的又一原因。第四，凡是價格難以確定的東西，這其中必有預期在里面。股票正是這樣一種不確定性很強的有價證券。當人們對它期望高時，其價格則會水漲船高，反之，當人們對其失去信心時，則價格就會下滑。目前我國的證券市場正處于發展規范再發展階段，投資者信心十足，股價又有什么理由不往上盤行呢？第五，如前所述，銀行利率的降低從客觀上助長了股市的上揚。因此，只要目前不是人為的去打壓股市而讓其客觀的自然運行它會維持在目前水平的。最后，任何一個投資者投資股票市場莫不是對它的未來感性趣，對它的預期充滿著熱情，我國經濟正在向越來越好的方向發展，沒有哪一個國家象我國這樣有入世成功、申奧成功等如此多的概念題材，因此，我國的股市一定會高于常態，高于同等經濟水平的國家甚至高于經濟水平高于我國的國家，因為經濟水平也同樣不是決定股市的唯一因素。
六
總之，(1)市盈率是當前的股價和過去每股稅后利潤的一個比值，它只能反映股價和公司每股稅后利潤的關系而不能對股價和公司總體狀況的關系進行全面描述。(2)任何一種交易品，只要它含有了預期，其交易價格就是一個變數，決定這個變數的也不會是一種因素。(3)我國現階段市盈率的計算使用的是每股稅后利潤，由于執行的稅率不同，以此推算的市盈率在可比性上便大打折扣。(4)國外是股本全流通并全部參與市盈率的計算，而我國則是每股利潤以全部股本平攤，股價僅以流通股計算，它們之間因此不具有可比性；另一個原因是國外用部分股票的市盈率代表了全部，我國則是用全部股票推算整體市盈率。(5)銀行儲蓄率與市盈率有著密切的關系，當儲蓄率高儲蓄回報高時，股價就低市盈率也低，反之則高。(6)決定股價的因素有許多，其中公司“價值”是基礎；一定時期的供求關系影響著該階段的股市走向；個人偏好擴大了股質和股價的偏離；預期影響著股價的波動；銀行儲蓄率與股市有著直接的關系，這種關系是負相關關系。(7)市盈率是由市場決定它的高與低，而不是人們希望它高與低。
可見，正確的理解市盈率的含義，完整的運用市盈率的規則，準確的使用市盈率的計算方法，才能對股市有進一步的理解和把握，從而也就對股市的大勢研判及現實表象的洞察不至于發生偏差。因此，根據上述分析，有理由認為我國目前的市盈率并不象有些人評論的那樣高的可怕，而是比較正常的。尤其在當前國有股減持原則正式出臺前，重新界定科學運用市盈率指標十分必要。
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