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華鼎財(cái)經(jīng)：岳政
2001年6月13日《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》出臺(tái)，在證券市場(chǎng)引起軒然大波，股指快速下探，從最高點(diǎn)2245點(diǎn)算起，至今7個(gè)多月的時(shí)間中，股指下跌800多點(diǎn)，創(chuàng)證券市場(chǎng)相同時(shí)間內(nèi)下跌幅度最多的記錄。雖然目前已暫停實(shí)施減持方案，但國(guó)有股減持問(wèn)題并沒(méi)有解決，它作為一個(gè)不明朗的政策因素，繼續(xù)對(duì)股指構(gòu)成心理層面的向下壓力， 一有風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)過(guò)激反應(yīng)。目前股市的狂瀉不止已經(jīng)直接影響到整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，因此早日找到一個(gè)切實(shí)可行，能均衡多方利益且具有緩沖效應(yīng)的國(guó)有股減持方案已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急，本文筆者將對(duì)此做較深入的探討。
一、方案設(shè)計(jì)的思考方式
在設(shè)計(jì)國(guó)有股減持方案時(shí)，首先應(yīng)將方案設(shè)計(jì)的背景設(shè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)制度框架的下通盤考慮，而不是將國(guó)有股減持問(wèn)題僅僅與股市聯(lián)系起來(lái)。這樣的好處在于可以在方案設(shè)計(jì)過(guò)程中始終保持一個(gè)全局觀、系統(tǒng)觀，一方面避免在方案設(shè)計(jì)時(shí)追求局部或者子系統(tǒng)的最優(yōu)，而對(duì)全局或整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定和優(yōu)化造成致命打擊；另一方面有利于設(shè)計(jì)者在設(shè)計(jì)方案時(shí)能注意到各子系統(tǒng)間的相互影響，能根據(jù)其他子系統(tǒng)的承受力，設(shè)計(jì)若干緩沖帶，實(shí)施比較柔性的政策，避免某一子系統(tǒng)過(guò)于劇烈的變革所引發(fā)的巨大能量的外瀉，破壞了其它健康子系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性。
其二我們應(yīng)在設(shè)計(jì)方案前先明確國(guó)有股減持最緊迫、最主要目標(biāo)是什么。明確這一點(diǎn)有利于在方案實(shí)施過(guò)程中作到主次分明，一旦對(duì)次要目標(biāo)的實(shí)施影響到主要目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)，就應(yīng)適當(dāng)減弱針對(duì)次要目標(biāo)政策的力度，甚至果斷停止次要目標(biāo)的實(shí)施，從而確保國(guó)有股減持最緊迫、最重要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。就筆者看來(lái)現(xiàn)階段國(guó)有股減持最主要目標(biāo)是在避免出現(xiàn)較大的金融動(dòng)蕩的基礎(chǔ)上變現(xiàn)存量資產(chǎn)，填補(bǔ)社會(huì)保障資金的缺口，同時(shí)有步驟的實(shí)現(xiàn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移或結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，除此之外的其它目標(biāo)都應(yīng)放在次要目標(biāo)或下一階段主要目標(biāo)中予以考慮。現(xiàn)在許多學(xué)者都主張將國(guó)有股變現(xiàn)和解決歷史遺留問(wèn)題，推動(dòng)證券市場(chǎng)的統(tǒng)一化、規(guī)范化結(jié)合起來(lái)，希望在設(shè)計(jì)國(guó)有股減持方案時(shí)實(shí)現(xiàn)“一石二鳥(niǎo)”的目的。這種出發(fā)點(diǎn)是完全正確的，也是設(shè)計(jì)方案時(shí)必須具備的思考角度，但是如果一味的去追求“一石二鳥(niǎo)”的理想境界，而忽略了客觀條件，就會(huì)在同一階段同時(shí)出現(xiàn)兩個(gè)甚至多個(gè)主要目標(biāo)，從而使方案出現(xiàn)“老虎吃天，無(wú)處下爪”的尷尬境地，那就有失偏頗了。個(gè)人認(rèn)為如果我確實(shí)饑餓難耐，又暫時(shí)無(wú)法做到“一石二鳥(niǎo)”，那我不如先打下一只充饑，另一只留到以后再逐步解決。
二、方案設(shè)計(jì)的思考重點(diǎn)
國(guó)有股減持的實(shí)施必然會(huì)對(duì)以前存量國(guó)有資產(chǎn)的“表現(xiàn)形式”和“封閉狀態(tài)”造成深刻的影響，進(jìn)而也會(huì)破壞目前資本市場(chǎng)(如果縮小范圍也可以說(shuō)股票市場(chǎng))經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期制度建設(shè)和利益團(tuán)體間的博弈所形成的市場(chǎng)局部均橫。為避免減持政策出現(xiàn)重大性失誤而直接對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)造成猛烈沖擊，在設(shè)計(jì)減持方案時(shí)筆者需要同時(shí)考慮社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)等多方面的問(wèn)題，但是如果將以上思考全部現(xiàn)于筆端，將會(huì)使整個(gè)文章過(guò)于龐雜。因此筆者在行文時(shí)做了個(gè)簡(jiǎn)單化的處理，僅僅將國(guó)有股減持作為一項(xiàng)商品交易，并將它納入一個(gè)市場(chǎng)中來(lái)研究買賣問(wèn)題。在著重考慮如何理順市場(chǎng)供需關(guān)系和如何順利實(shí)現(xiàn)較公平買賣的過(guò)程中適當(dāng)?shù)募尤雮�(gè)人對(duì)方案實(shí)施的社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的思考。經(jīng)過(guò)如上處理之后，方案設(shè)計(jì)的思考重點(diǎn)就集中在如下四個(gè)方面，也就是供給問(wèn)題、需求問(wèn)題、交易價(jià)格問(wèn)題和關(guān)系到交易目的的全流通問(wèn)題。
1、供給問(wèn)題
國(guó)有股的的減持具體說(shuō)就是目前國(guó)家控制的非流通股的變現(xiàn)問(wèn)題，既然要變現(xiàn)那么就必然涉及到股市的供給。因此首先我們就有必要對(duì)目前的兩市的國(guó)有非流通股存量做出估算，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2002年1月14日，兩市A股的流通總股本是1320.7億股，非流通股是3346.16億股，相當(dāng)于流通股總量的2.51倍，其中非流通股中國(guó)有股所占比重大約為60%，也就是2000多億股，那么拋開(kāi)法人股流通不談，也不考慮每年超過(guò)10%的市場(chǎng)擴(kuò)容速度，光國(guó)有股流通這一塊，中國(guó)流通股市場(chǎng)就面臨短期內(nèi)供給增長(zhǎng)200%的非常局面。如此巨大的擴(kuò)容壓力，如果一次性釋放，股市必然崩盤，但如果將時(shí)間放長(zhǎng)點(diǎn)，假設(shè)是3年完成，在不考慮新股發(fā)行的前提下，股市每年的擴(kuò)容速度都將在40%以上，先拋開(kāi)如此快速的擴(kuò)容是否與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，是否有足夠的資金承接不談，但可以肯定一點(diǎn)：如果按如上假設(shè)的速度擴(kuò)容，中國(guó)股市至少還要走三年的熊市，這將對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成巨大的損傷。
也許是考慮到長(zhǎng)期釋放壓力的痛苦，有些國(guó)有股減持放案主張一次性給所有的國(guó)有股賦予流通股的性質(zhì)，為避免快速擴(kuò)容對(duì)現(xiàn)流通股股東造成巨大損失，方案中都相應(yīng)的設(shè)計(jì)了針對(duì)流通股股東的補(bǔ)償措施，并希望通過(guò)這種方式促使流通股股東握穩(wěn)股票。在此筆者想強(qiáng)調(diào)：先拋開(kāi)能否制定出合理的補(bǔ)償方式和補(bǔ)償價(jià)格不談，但有一點(diǎn)是可以肯定的，也就是對(duì)局部利益團(tuán)體的補(bǔ)償并不能改變供給快速增加這一現(xiàn)實(shí)，如果一旦非流通股被賦予了流通股性質(zhì)，那么它在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)就不存在法律和交易上的障礙，假設(shè)這些股票是逐步流入市場(chǎng)，那么市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍然無(wú)法避免出現(xiàn)供給的持續(xù)、快速增長(zhǎng)，如果不能一下組織足夠多的資金承接，股指將會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)下跌的走勢(shì)，并且越是這樣承接資金越不愿入場(chǎng)，越是這樣持股者越是希望第一時(shí)間賣出股票，那么結(jié)果就只有一個(gè)——股市崩盤。在此筆者想說(shuō)明一點(diǎn)，我所理解的股市崩盤并非股價(jià)快速下跌，如果一次性跌到合理價(jià)位，資金陸續(xù)入場(chǎng)，后續(xù)交易得以順利進(jìn)行，那并非壞事，因?yàn)檫@樣一方面很容易測(cè)算出給原來(lái)非流通股股東的補(bǔ)償金額，另一方面將指數(shù)的計(jì)算方式修改一下，停市一天，第二天開(kāi)市一切都會(huì)恢復(fù)正常。而真正的崩盤，也就是筆者最害怕出現(xiàn)的情況是：股價(jià)因非理性拋售而最終完全脫離合理的價(jià)值區(qū)間，并且當(dāng)這種狀況走向極端化時(shí)，最終由于人性的弱點(diǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期進(jìn)入有行無(wú)市，市場(chǎng)融資功能完全喪失的死亡狀態(tài)。
因此如果我們能夠從供給的角度考慮問(wèn)題，在沒(méi)有足夠的資金承接的情況下，受市場(chǎng)非理性因素的驅(qū)使和人性弱點(diǎn)的影響，無(wú)論是一次性給所有非流通國(guó)有股賦予流通性，還是分階段給流通股賦予流通性，都不能避免供給的大幅增長(zhǎng)和股民爭(zhēng)相拋售，那么最終結(jié)果就是由于供需的嚴(yán)重失橫而導(dǎo)致股市崩盤或長(zhǎng)期走熊。
那么是不是就因此不進(jìn)行國(guó)有股減持？顯然不是，減持國(guó)有股補(bǔ)充社保基金是一項(xiàng)關(guān)系到社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的大事，國(guó)有股有必要減持，但是減持的思路應(yīng)有所修正。就筆者看來(lái)，目前將國(guó)有股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü傻臅r(shí)機(jī)還不成熟，首先目前國(guó)有股占總股本比例太大，如果一旦流通，供給增長(zhǎng)的速度將大得驚人；其二，目前市場(chǎng)是資金市而不是價(jià)值市，后續(xù)承接資金嚴(yán)重匱乏。由于以上兩方面的原因，一旦國(guó)有股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü桑麄�(gè)股市供給和需求將出現(xiàn)嚴(yán)重失橫，進(jìn)而引發(fā)相當(dāng)可怕的社會(huì)后果。因此即使國(guó)有股要馬上變現(xiàn)，也不應(yīng)該在目前的股市中變現(xiàn)，而應(yīng)另辟一個(gè)市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中將國(guó)有股轉(zhuǎn)變成一個(gè)和目前流通股在流通性、價(jià)值基礎(chǔ)、獲利來(lái)源、交易規(guī)則等方面具有不可比性或重大差異性的交易品種，并通過(guò)市場(chǎng)化的手段有步驟的變現(xiàn)。這樣的好處在于全流通條件不成熟的的情況下，通過(guò)另設(shè)市場(chǎng)交易與流通股相比具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益比的投資品種，一方面減少了對(duì)股市資金分流作用，另一方面又不增加流通股的供給，這樣也就在政策操作上形成一個(gè)有效隔離帶，使國(guó)有股變現(xiàn)不會(huì)對(duì)完全破壞目前流通股市場(chǎng)的供需均衡，以確保目前股市的融資功能不會(huì)受到毀滅性打擊。在這個(gè)基礎(chǔ)上才有可能通過(guò)政策的逐步引導(dǎo)，通過(guò)改變市場(chǎng)微觀個(gè)體、制度環(huán)境和投資理念，以逐步達(dá)到擴(kuò)大市場(chǎng)容量，減少非流通國(guó)有股所占比例，促使市場(chǎng)向價(jià)值投資型市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的目的，從而使我們的股市有能力在未來(lái)逐步消化龐大的非流通國(guó)有股。
2、需求問(wèn)題
需求問(wèn)題談的就是誰(shuí)來(lái)為國(guó)有股減持買單，在談供給問(wèn)題時(shí)，筆者試圖闡明一點(diǎn)，在供給快速增加的同時(shí)，如果沒(méi)有足夠的需求，也就是沒(méi)有足夠的資金承接，股市將會(huì)出現(xiàn)有行無(wú)市、融資功能喪失的嚴(yán)重后果。這時(shí)你也許會(huì)說(shuō)：目前我國(guó)有7萬(wàn)億居民存款，每年還在以2位數(shù)的速度增長(zhǎng)，并且以后還要引入大量的外資，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，假設(shè)3年以后場(chǎng)外資金達(dá)到12萬(wàn)億，那么以目前2萬(wàn)億的市值翻3倍來(lái)計(jì)算，6萬(wàn)億的市值還不到場(chǎng)外資金一半，而且減持到社保基金手上的資金還有一部分將重新流入股市，這樣大致一算資金面應(yīng)該是完全充裕了，怎么能說(shuō)沒(méi)有足夠的需求、足夠的資金呢？在此我想提醒一下，不同的資金因?yàn)槠涑钟姓郀顩r的不同而相應(yīng)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，資金因其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的不同而分布在資本市場(chǎng)的不同投資品種上，如存款、債券、股票、期貨等等。因此可以說(shuō)這12億中的很大一部分因受其所有者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的影響，在將來(lái)不可能投資于股市，至少目前看來(lái)愿意入股市投資的資金絕大部分都進(jìn)去了，不愿進(jìn)入的資金，在資本市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)重大的變革前也不可能馬上進(jìn)入股票市場(chǎng)，市場(chǎng)缺乏買單者將是目前制約國(guó)有股減持最重要的瓶頸之一。
那么怎樣才能從巨大的資金存量中吸引更多的資金來(lái)為國(guó)有股減持買單？途徑有三，其一就是改變股市的風(fēng)險(xiǎn)收益比，在資金的正態(tài)分布上讓它的風(fēng)險(xiǎn)收益比朝分部著更多資金的風(fēng)險(xiǎn)收益比靠攏，通俗一點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)股市由投機(jī)市向價(jià)值投資市的轉(zhuǎn)變，從而吸引更多的資金入場(chǎng)，但這種轉(zhuǎn)變是需要較長(zhǎng)的時(shí)間的；其二，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)資產(chǎn)組合技術(shù)在流通股的基礎(chǔ)上衍生出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益比的投資工具，比如現(xiàn)在的基金，但是我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)收益比的分布區(qū)間依然受制于基礎(chǔ)投資品種的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況，因此在股票市場(chǎng)仍然為投機(jī)市時(shí)，衍生品的吸引主體資金的能力也十分有限，這一點(diǎn)從目前開(kāi)放式基金的認(rèn)購(gòu)上可見(jiàn)一斑；其三，就是跳出流通股的范疇，直接以非流通國(guó)有股為基礎(chǔ)，通過(guò)資產(chǎn)組合技術(shù)設(shè)計(jì)出有別于流通股的，具有自己獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)收益特征的投資品種，已達(dá)到吸引市場(chǎng)主體資金的目的。比如在賦予非流通國(guó)有股部分流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)其權(quán)利、收益的劃分與組合，設(shè)計(jì)出以價(jià)值投資為基礎(chǔ)，不具備流通股那么高的流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，收益位于流通股和債券或存款間的投資品種，從而有效吸引市場(chǎng)主體資金，變現(xiàn)國(guó)有股。從目前的市場(chǎng)來(lái)看，第一和第二種方法因受制于目前股市不成熟的現(xiàn)狀，不可能在較短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到吸引主體資金的目的，那么增加有效需求，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股在較短時(shí)間變現(xiàn)的希望也就落在了第三種方法上。
3、價(jià)格問(wèn)題
價(jià)格問(wèn)題是一個(gè)十分敏感問(wèn)題，定價(jià)方式不正確，價(jià)格不合理將直接影響到交易的順利完成，甚至破壞市場(chǎng)穩(wěn)定、誤導(dǎo)資源配置。原國(guó)有股減持方案的定價(jià)方式不為市場(chǎng)所接受已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。原定價(jià)方式采用市場(chǎng)化的方法決定國(guó)有股的減持價(jià)格，大的方向沒(méi)有什么錯(cuò)誤，但仔細(xì)分析該定價(jià)方式存在三點(diǎn)失誤：失誤一，“賣肉搭骨頭”，使交易價(jià)格模糊化，交易行為具有一定的強(qiáng)迫性，違反公平交易和意識(shí)自制原則；失誤二，“揚(yáng)其波，濁其流”，利用一、二級(jí)市場(chǎng)不合理的價(jià)差和市場(chǎng)的非理想狀態(tài)高價(jià)減持，破壞了市場(chǎng)微弱的平衡；失誤三，“缺斤少兩”，也許你會(huì)說(shuō)國(guó)有股減持中是一元錢對(duì)應(yīng)一元錢的股票，怎么能說(shuō)是“缺斤少兩”？表面看確實(shí)是如此，但仔細(xì)分析則非也。我們知道股民之所以愿意掏高于凈資產(chǎn)幾十倍的價(jià)格買股票，拋開(kāi)投機(jī)因素不說(shuō)，從價(jià)值投資的角度來(lái)談，他并非是想購(gòu)買與股票對(duì)應(yīng)的存量資產(chǎn)，而是看中了企業(yè)資產(chǎn)管理和資本增殖的能力，希望自己交給企業(yè)的資金能投入好的項(xiàng)目，能在未來(lái)產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)。而在原減持方案中，交給企業(yè)的資金中有1/11被社保基金拿走，對(duì)投資者說(shuō)這部分資金已喪失了在未來(lái)給其帶來(lái)持續(xù)現(xiàn)金流的能力，從這個(gè)角度分析，交易中難道沒(méi)有存在“缺斤少兩”嗎？正是在制定減持價(jià)格的過(guò)程中，存在以上三方面的失誤，導(dǎo)致減持價(jià)格或定價(jià)方式顯失公平，從而方案一實(shí)施就給市場(chǎng)造成了巨大的沖擊。
特別是第三點(diǎn)失誤，它一般很難被政策制定者所察覺(jué)。以前投資者購(gòu)買股票，交給企業(yè)的資金是要投向一些可以帶來(lái)預(yù)期收益的項(xiàng)目，因此他投資股票的未來(lái)收益主要部分不是來(lái)源于它購(gòu)買的存量資產(chǎn)在未來(lái)產(chǎn)生的收益，而是來(lái)源于用投資者資金新投資項(xiàng)目所帶來(lái)的未來(lái)收益，而這一點(diǎn)就是股票的交易的當(dāng)前價(jià)格以以前的平均市價(jià)為軸心，可以是凈資產(chǎn)幾十倍的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。但是目前的國(guó)有股減持和單純的股票買賣已經(jīng)有本質(zhì)性的區(qū)別，因?yàn)闇p持所獲得的資金全部被社保基金拿走，而不再投資于新項(xiàng)目，它已經(jīng)不可能在未來(lái)給投資者帶來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)，以實(shí)現(xiàn)投資者資本增值，因此國(guó)有股的減持已僅僅只是一個(gè)存量資產(chǎn)的買賣，而不象流通股買賣中那樣還存在一個(gè)剩余資產(chǎn)的委托管理，這樣就決定了公平的減持價(jià)格不能以目前的市場(chǎng)價(jià)格為參照值，而只能以每股凈資產(chǎn)值為中樞，并在考慮相對(duì)應(yīng)的存量資產(chǎn)未來(lái)增值能力的基礎(chǔ)上制定合理的、公平的減持價(jià)格。
會(huì)計(jì)學(xué)中對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估的方試有多種，比如重置法、成本法、收益法等等，那么是不是我們通過(guò)這些方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)格做為減持價(jià)格就是公平的呢？不是。每個(gè)公司的具體情況不同，凈資產(chǎn)或凈資產(chǎn)的固定倍數(shù)這些帳面上的數(shù)字根本不能反應(yīng)一個(gè)公司真正的價(jià)值，比如設(shè)備陳舊的煉鐵廠，價(jià)值就有高估之嫌，而擁有馳名商標(biāo)和特殊資源的公司，比如貴州茅臺(tái)，采用機(jī)械的計(jì)算方法就很難將無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值納入減持價(jià)格中，會(huì)存在明顯的價(jià)值低估。那么如何才能突破這個(gè)定價(jià)難點(diǎn)呢？依筆者看來(lái)最好的辦法就是采用市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以形成相對(duì)公平的交易價(jià)格。同時(shí)我們應(yīng)看到這種市場(chǎng)競(jìng)價(jià)是針對(duì)存量資產(chǎn)的市場(chǎng)競(jìng)價(jià)，而不存在剩余資金(也就是帳面上的公積金)的委托投資問(wèn)題，因此這種競(jìng)價(jià)應(yīng)以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并且競(jìng)價(jià)過(guò)程不應(yīng)通過(guò)目前的股票市場(chǎng)完成，而應(yīng)另外專門開(kāi)辟一個(gè)存量資產(chǎn)的交易市場(chǎng)，在該市場(chǎng)中通過(guò)市場(chǎng)化的手段減持國(guó)有股，充實(shí)社保基金。
4、全流通問(wèn)題
國(guó)有股不能流通是一個(gè)歷史遺留問(wèn)題，它的產(chǎn)生有當(dāng)時(shí)獨(dú)特的政治、經(jīng)濟(jì)背景。由于國(guó)有股不能流通造成了同股不同權(quán)、一股獨(dú)大問(wèn)題，這樣一方面影響了資本的合理流動(dòng)，另一方面又使有效的股權(quán)約束機(jī)制和公司治理結(jié)構(gòu)難以建立起來(lái)。因此許多學(xué)者在討論國(guó)有股減持方案時(shí)都強(qiáng)調(diào)在國(guó)有股減持過(guò)程中實(shí)現(xiàn)股份的全流通，甚至將全流通問(wèn)題凌駕于國(guó)有股減持之上。在上文關(guān)于供給問(wèn)題的闡述中，筆者已經(jīng)論證了國(guó)有股的全流通必然會(huì)使市場(chǎng)供給大幅增加，在目前市場(chǎng)承受能力十分微弱的情況下，將會(huì)引發(fā)股市長(zhǎng)期走熊，甚至崩盤。在采用第一部分所述思考方式對(duì)減持問(wèn)題通盤考慮的基礎(chǔ)上，筆者不贊成在目前條件不成熟的基礎(chǔ)上推出全流通方案，這樣不但會(huì)嚴(yán)重影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定，而且會(huì)嚴(yán)重干擾變現(xiàn)國(guó)有股，補(bǔ)充社保基金這一現(xiàn)階段主要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
不可否認(rèn)，在條件成熟時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的全流通的確是解決同股不同權(quán)和一股獨(dú)大歷史遺留問(wèn)題的最好方法，但目前關(guān)鍵性的一點(diǎn)是全流通的條件很不成熟，草率的實(shí)施全流通將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性后果。那么在此情況下能否可以通過(guò)其它變通性的方法部分解決以上問(wèn)題，從而贏得時(shí)間，為條件成熟時(shí)的全流通做好鋪墊呢？完全可以。筆者認(rèn)為只要我們改變一下思考角度，辦法也就多了起來(lái)。其實(shí)我們完全不必要將思考的范圍局限在如何實(shí)現(xiàn)全流通上，我們可以跳出追求全流通的思維定式，想想“全流通”的目的是什么，通過(guò)其它方法能否完全或部分實(shí)現(xiàn)通過(guò)股票全流通所要達(dá)到的目的。表面看全流通是解決“一股獨(dú)大”和“同股不同權(quán)”問(wèn)題，但更深入的思考，解決“一股獨(dú)大”的根本目的是解決所有權(quán)過(guò)分集中所導(dǎo)致有效的法人治理結(jié)構(gòu)無(wú)法真正建立起來(lái)這一長(zhǎng)期困擾上市公司的難題；而解決“同股不同權(quán)”問(wèn)題除了體現(xiàn)市場(chǎng)的公平性外，一個(gè)更重要的目的是增強(qiáng)股權(quán)的流動(dòng)性，提升股市優(yōu)化資本配置的功能。所以只要我們?cè)O(shè)計(jì)出來(lái)的方案部分性解決了所有權(quán)過(guò)于集中和股權(quán)流動(dòng)性差問(wèn)題，那么這個(gè)方案在目前就是可取的，在市場(chǎng)尚無(wú)法承受全流通帶來(lái)的壓力的情況下，它就可以作為一個(gè)過(guò)渡性的方案而被采用。
三、減持方案的基本框架
上文筆者對(duì)減持方案設(shè)計(jì)中的四個(gè)重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了集中闡述。筆者認(rèn)為一個(gè)合理的國(guó)有股減持方案應(yīng)具備如下要點(diǎn)：◇不會(huì)大幅增加市場(chǎng)上流通股的供給，保證目前股市的供需均衡狀態(tài)不受到大的破壞。◇所設(shè)計(jì)的供減持所需的交易品種能有效吸引市場(chǎng)主體資金，同時(shí)不對(duì)目前投資流通股的資金構(gòu)成太大分流效應(yīng)。◇減持價(jià)格以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過(guò)市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制，使減持價(jià)格接近存量國(guó)有資產(chǎn)或代表國(guó)有資產(chǎn)的國(guó)有股的真實(shí)價(jià)值。◇方案能夠階段性替代全流通方案，部分解決國(guó)有股權(quán)過(guò)份集中而導(dǎo)致有效公司治理結(jié)構(gòu)無(wú)法建立和股權(quán)缺乏流動(dòng)性的問(wèn)題。
方案框價(jià)
1、選擇一批具備較多資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、較成熟資本運(yùn)作理念、和較規(guī)范治理結(jié)構(gòu)的券商、信托投資公司、資產(chǎn)管理公司，由他們分頭組建若干針對(duì)國(guó)有股減持的專業(yè)化公司(減稱減持基金公司)。2、由國(guó)家分階段的篩選一批存在非流通國(guó)有股的上市公司，將它們的國(guó)有資產(chǎn)作為減持的標(biāo)的。3、以備減持的非流通國(guó)有股為基礎(chǔ)證券，由減持基金公司根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)的把握，利用資產(chǎn)組合理論設(shè)計(jì)出各具特色的代表一攬子非流通國(guó)有股組合，并具有一定存續(xù)期的權(quán)利憑證。然后通過(guò)競(jìng)價(jià)發(fā)行系統(tǒng)向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行權(quán)利憑證。在此需要強(qiáng)調(diào)四點(diǎn)：一、發(fā)行的權(quán)利憑證與開(kāi)放試基金不同，前者是先設(shè)計(jì)具有時(shí)間上穩(wěn)定性的投資組合，再發(fā)行權(quán)利憑證，而后者是先發(fā)行權(quán)利憑證籌集資金，再?zèng)Q定資金的投資組合，并且組合的變動(dòng)性大，確定性差；二、投資者持有權(quán)利憑證所獲得的收益來(lái)源于憑證所代表的國(guó)有股組合從上市公司處分得的現(xiàn)金紅利而不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益；三、通過(guò)組合技術(shù)，使權(quán)利憑證未來(lái)預(yù)期的年收益率能介于平均的股票收益和存款利息之間，最好略高于主要國(guó)債品種收益，總之它的收益風(fēng)險(xiǎn)比要接近或位于市場(chǎng)主體資金期望的風(fēng)險(xiǎn)收益比區(qū)間內(nèi)；四、組合所需的某家公司的非流通國(guó)有股占該公司非流通國(guó)有股總數(shù)的比例不得超過(guò)國(guó)家規(guī)定的數(shù)值。4、減持基金公司根據(jù)自己預(yù)售權(quán)利憑證的申購(gòu)數(shù)量，制定購(gòu)買非流通國(guó)有股的數(shù)量和價(jià)格，并在特定時(shí)間參與統(tǒng)一組織的以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)競(jìng)價(jià)。然后根據(jù)競(jìng)價(jià)取得的已具備一定流動(dòng)性的國(guó)有股數(shù)量，決定最終向申購(gòu)資金配售的權(quán)利憑證的數(shù)量。5、權(quán)利憑證到期后，減持基金公司根據(jù)發(fā)售時(shí)約定價(jià)格回收權(quán)利憑證。回收憑證工作完成后公司可以選擇對(duì)憑證注銷或組織第二次公開(kāi)發(fā)售。一旦憑證注銷，與之對(duì)應(yīng)的國(guó)有股可以通過(guò)柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓收入全部記入減持基金公司的收益中。通過(guò)柜臺(tái)交易，減持基金公司手中的國(guó)有股存量也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，它們可以以手中擁有的調(diào)整后的存量國(guó)有股為基礎(chǔ)，根據(jù)市場(chǎng)需求，設(shè)計(jì)新的權(quán)利憑證，并報(bào)批發(fā)行。6、投資者握有的權(quán)利憑證可以通過(guò)目前交易所的交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，也可以在到期日去減持基金公司兌現(xiàn)。7、只有供減持的國(guó)有股對(duì)應(yīng)的存量國(guó)有資產(chǎn)在未來(lái)所產(chǎn)生的收益才能做為權(quán)利憑證的紅利來(lái)源。而通過(guò)發(fā)行流通股募集資金的超出購(gòu)買存量國(guó)有資產(chǎn)部分(基本能與資本公積金重合，又略有差別)所投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收益應(yīng)歸流通股東所有，而不應(yīng)該計(jì)入國(guó)有股收益中。但有些時(shí)候新投資項(xiàng)目收益和原有存量國(guó)有資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益較難區(qū)分開(kāi)，在這種情況下可以采用如下辦法計(jì)算收益。
r=R (Q1P1+Q2P2)/P1(Q1+Q2 )(A+B)
其中：r為每份國(guó)有股應(yīng)分得的紅利；R為公司擬用來(lái)分配的紅利總額；Q1發(fā)行流通股前擁有的所有者權(quán)益總和；Q2為發(fā)行流通股募集所得的所有者權(quán)益總和；P1為流通股的發(fā)行價(jià)格；P2為通過(guò)競(jìng)價(jià)獲得的國(guó)家股每股價(jià)格；A為國(guó)有股總數(shù)；B為流通股數(shù)。該公式設(shè)計(jì)的原理并不復(fù)雜，實(shí)際上就是將發(fā)行流通股高于國(guó)有股市場(chǎng)價(jià)格部分所獲得的所有者權(quán)益產(chǎn)生的收益扣除，以做為流通股股東獨(dú)享受收益。剩余的部分再供全體股東分享，以確保流通股股東的利益不受到損害。8、減持基金公司代表權(quán)利憑證的持有者行使股票權(quán)等股東權(quán)利。由減持基金公司從上市公司處收取現(xiàn)金紅利，或?qū)⒓t股變現(xiàn)后，再加總均分到每一份權(quán)利憑證上，并發(fā)放給權(quán)利憑證的持有者。9、條件成熟時(shí)，可以將減持基金公司手中持有的國(guó)有股轉(zhuǎn)變成真正意義上的流通股。并可以根據(jù)流通股價(jià)格和國(guó)有股市場(chǎng)價(jià)格之間的差額確定合理的補(bǔ)償額，以補(bǔ)償流通股股東因國(guó)有股轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü啥鴮?dǎo)致的流動(dòng)性溢價(jià)上的損失。
方案優(yōu)點(diǎn)：
1、權(quán)利憑證和流通股在收益來(lái)源、收益穩(wěn)定性、平均收益的高低及流通的期限性等方面存在較大差別，加之兩者交易市場(chǎng)不同，因此有效的消除了國(guó)有股減持給流通股市場(chǎng)帶來(lái)的供給壓力。2、由于權(quán)利憑證收益源泉來(lái)至上市公司的紅利，未來(lái)收益有一定可預(yù)見(jiàn)性，這樣就為減持基金公司設(shè)計(jì)出具有和主體資金相同風(fēng)險(xiǎn)收益比的交易品種創(chuàng)造了條件。加之設(shè)計(jì)交易品種的權(quán)利基本下放到基金公司，在權(quán)利憑證的設(shè)計(jì)上又有較大的空間可以靈活發(fā)揮，因此可以充分調(diào)動(dòng)減持基金公司的主觀能動(dòng)性，最大限度的吸引主體資金參與減持。3、因?yàn)樵跈?quán)利憑證的交易和基金公司與上市公司、基金公司與基金公司間的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓都采用了市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)機(jī)制，這樣就可以利用市場(chǎng)的手確定比較合理的國(guó)有股減持價(jià)格，保證了減持的公正合理。此外在方案中始終強(qiáng)調(diào)針對(duì)國(guó)有存量資產(chǎn)的減持價(jià)格以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并且在收益分配時(shí)考慮到了國(guó)有股和流通股差異性，因此有效的保護(hù)了流通股股東的合法權(quán)益。4、通過(guò)減持基金的參與有效的分散了國(guó)有股的股權(quán)，有利于一股獨(dú)大問(wèn)題的解決。并且通過(guò)權(quán)利憑證和國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)化交易，在市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的作用下在一定層面上部分性解決了國(guó)有股權(quán)流動(dòng)性差的問(wèn)題，這樣在全流通條件尚不成熟時(shí)通過(guò)變通的手法分散并優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了流動(dòng)性，提高了市場(chǎng)資本配置功能。5、規(guī)定紅利為權(quán)利憑證的收益來(lái)源，有利于促進(jìn)上市公司分紅派現(xiàn)，加速市場(chǎng)由投機(jī)型向價(jià)值型的轉(zhuǎn)變。而方案規(guī)定國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的增值收益歸減持基金所有，則有利于促使減持基金公司參與到上市公司的重大決策中，有利于減持基金公司和上市公司之間形成有效監(jiān)督機(jī)制，這將有利于上市公司質(zhì)量的提高。同時(shí)方案設(shè)計(jì)上也給了減持基金公司形成了必要的制約，比如：一方面要使權(quán)利憑證順利發(fā)行，基金公司有必要促使上市公司現(xiàn)金分紅；另一方面為了獲得較大國(guó)有股轉(zhuǎn)讓收益，基金公司又必須從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮上市公司的紅利政策。這兩方面的制約將有利于基金公司在參與上市公司管理中較好的平衡長(zhǎng)短期利益。6、方案具有較大的靈活性。政府可以根據(jù)社保基金的需求、產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)的反應(yīng)自主決定減持公司的家數(shù)和減持國(guó)有股的數(shù)量；權(quán)利憑證設(shè)計(jì)權(quán)的下放可以有效調(diào)動(dòng)減持基金公司創(chuàng)造性，使權(quán)利憑證在品種上具有多樣性，以滿足不同投資者需求；因?yàn)槭袌?chǎng)化定價(jià)確定了比較合理的國(guó)有股價(jià)格，這樣就為條件成熟時(shí)的國(guó)有股分批有步驟的向流通股轉(zhuǎn)變創(chuàng)造了條件。
四、全流通將是國(guó)有股減持的最終形勢(shì)
本文從供需平衡的角度詳細(xì)論證了，目前在國(guó)有股減持過(guò)程中實(shí)施全流通的方案尚不成熟，并給出了能有效解決國(guó)有股變現(xiàn)問(wèn)題的階段性方案。但是不可否認(rèn)只有整個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)股份的全流通、實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，市場(chǎng)的效率才能得到充分發(fā)揮，因此在實(shí)施過(guò)渡方案的同時(shí)我們還應(yīng)為將來(lái)的全流通做好如下工作：第一、加大非國(guó)有企業(yè)的上市步伐，擴(kuò)大市場(chǎng)容量和質(zhì)量，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少國(guó)有股占市場(chǎng)總股本的比例；第二、促進(jìn)市場(chǎng)加速由投機(jī)市向價(jià)值投資市的轉(zhuǎn)變，使股市的風(fēng)險(xiǎn)收益比更接近主體資金的風(fēng)險(xiǎn)收益比；第三、加速金融創(chuàng)新的步伐，推出股指期貨等對(duì)沖機(jī)制，減少市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力等等。相信只要努力改變目前的市場(chǎng)環(huán)境，并有效解決國(guó)有股減持問(wèn)題，中國(guó)資本市場(chǎng)的明天會(huì)更好。
2002年1月22日深圳
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