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　　劉曉兵、楊新英

　　內容提要

　　國有股、法人股折股流通方案，是建立在歷史成本還原基礎上的解決方案，其有別于其他各類方案的關鍵在于:它所關注的不僅僅是解決“國有股減持”問題，而是將“國有股減持”視為解決我國證券市場十余年來所積累種種問題的難得歷史機遇，通過有效實施折股流通方案，在徹底解決國有股、法人股流通問題的同時，利用這一方案的巨大“溢出效應”，在根本上解決我國證券市場發展十余年來所積累的諸如“嚴重的市場泡沫”、“市場操縱”、“一股獨大”、“公司治理結構”等一系列盤根錯節但都與市場股權結構矛盾(即二元股權結構)密切相關的問題。從而為我國證券市場在產品設計、操作工具、投資方法等諸多方面的發展創造必要的條件。為我國證券市場實現市場化、規范化和國際化奠定堅實的基礎。

　　本文認為，在解決“國有股減持”這個屢試屢敗的歷史難題時，不應為減持而減持,也不能僅僅把它看成是包袱，而應當把它看成是一次歷史性的機遇。只要處理得當，我們不僅完全能夠解開這個死結，并且還可以通過打開這個“死結”，解決長期困擾我們并阻礙證券市場進一步規范發展的諸多難題，為中國證券市場的市場化、規范化和國際化奠定良好的基礎。

　　同時，我們在著手解決證券市場發展過程中所遺留種種問題的時候，必須堅持實事求是的精神，尊重中國式漸進改革的歷史進程，充分認識我們今天所面臨的問題也是為世界廣泛認可的中國式漸進改革的重要組成部分，歷史既不能分拆更不能推倒重來。只有如此，才能理解我國證券市場發展初期采取不流通的國有股、法人股與流通的社會公眾股并存(即所謂“二元股權結構”問題)的必要性與合理性，才能理解政府在市場發展過程中確立階段性市場目標和賦予市場階段性使命的歷史和政治緣由，才能真正理解維護政府信用和公信力的極端重要性。無論我們采取什么方式去解決歷史遺留問題，都決不能以損害政府的公信力和政治威信為代價，因為政府的信用和公信力是證券市場信心的根本保證。同時至關重要的是：政府公信力和政治威信的維系，不僅是防止我國發生金融危機的重要前提，也是我國政治穩定和經濟長期穩定發展的重要保證。

　　一國有股減持問題的癥結

　　在一般的法律范疇內，就所有者權利而言，一個股東增加或減少其所持股份，是完全取決于其獨立意志并具有排他性的基本權利，其他投資者不會對此產生意外或恐慌，一般也不會對整個市場產生決定性影響。而在我國，當國有股股東減持其所持股份時，卻成為一個重要問題并對整個市場產生了前所未有的決定性影響。

　　產生這一現象的根本原因在于：國有股和法人股股東在以低價格取得其股份時，是包含了一個約束性條件的，即其以低價所取得的股權，是不可流通的。這是一個所有市場參與主體都知曉并認可的約束條件，這個約束條件已經成為中國證券市場上所有投資者應共同遵守的“投資契約”的核心條款，其內容為：不同的認股價格對應不同的權利，國有股和法人股股東以低價格(通常是資產折股)認購的股份是不包含流通權利的股權；而公眾投資者以高價格認購的股份是包含流通權利的股權。因此，公眾投資者與國有股、法人股股東在認股價格上的“差價”，實際上是流通權的市場價格。因此，當國有股、法人股準備進入市場流通時，此一“差價”也就當然成為其“贖回”流通權的合理價格。

　　因此，在這樣一個因歷史而形成的市場基礎之上，當作為契約一方的國有股股東單方面違反契約的約束條件(在不補充“流通權”“差價”的情況下貿然做出“減持”行為)時，必然引致契約另一方——公眾投資者以用腳投票的方式來表達不滿和反對。而用腳投票的結果，必然是先危及證券市場的運行秩序，進而影響整個國家的金融安全和社會經濟發展。

　　其實，國有股、法人股流通(不僅僅是國有股減持)在本質上就是要對原來的“投資契約”進行變更和修改，這種修改不僅必須征得雙方同意，而且一定要建立在一個相對公平合理的基礎之上。中國證監會目前公開征集國有股減持方案，其重要意義即在于充分尊重“契約”另一方的權利，共同尋求修改和變更“契約”的合理條件。

　　本文認為：此次“契約”修改的目標不能僅僅局限于國有股獲得的流通權利上，而應該定位在解決我國證券市場獨有的結構矛盾上，必須以國際慣例和同業規范為目標，主要解決國有股、法人股“流通權”的公正獲取問題，否則僅僅解決國有股減持而不考慮法人股流通權，就有可能制造更大的市場結構矛盾和新的不公平。

　　追根溯源，本文認為，解決國有股、法人股流通問題，最公正的方法只能是：以“贖買”的方式贖回“流通權”，即補足“差價”，實現同股同價同權。從而變原契約中的“不同的認股價格，不同的股份權利”為新契約中的“公平的認股價格，相同的流通權利”。由此可見，如何補充“流通權差價”是解決國有股、法人股流通問題的關鍵，面對這個難題一些論者鐘情于以“市場詢價”的方式來解決，而實際上發揮市場的價值發現功能在成熟的市場體制下無疑是最為有效的，而在我國目前的市場條件下，價值發現機制完全是建立在股權二元結構基礎之上的，這樣的一個價值發現機制是不可能在一夜之間就適應全部股票均可流通的市場環境的。如果不顧具體國情為市場化而市場化，不加分析地運用“市場詢價”機制，勢必形成讓小學生做微積分的尷尬局面，其結果是不言而喻的。因此，本文認為，運用歷史成本還原的方法，以最為透明、簡便的折股方式來解決“流通權差價”的問題，是實現國有股、法人股流通這一戰略目標的最切實有效的合理方式。

　　通過分析和測算，我們得出如下結論：有效地實施折股流通方案，不僅可以徹底解決國有股和法人股的流通問題，而且可以利用這一方案的巨大“溢出效應”，解決嚴重的市場泡沫問題、市場操縱問題、一股獨大問題、公司治理結構問題等一系列盤根錯節但都與市場結構矛盾密切相關的老大難問題，進而為我國證券市場在產品設計、操作工具、投資方法等諸多方面的發展創造必要的條件。

　　二折股流通方案設計依據和要點

　　國家股、法人股的折股上市，是指首先以一種標準化的折股計算方式使上市公司國家股、法人股與社會公眾股的認股成本趨于一致，然后將折股后的國家股、法人股逐步安排上市流通。

　　1、折股依據、折算公式與調整系數

　　1)折股依據

　　遵循公開、公平、公正的原則，為了做到同股、同價、同權，必須使認股者具有基本一致的認股成本。因此，折股的依據便是在同一股份制企業的歷次認股行為中，公股股東與社會公眾股東的認股成本應基本一致，折股比例(K)為原有各類股票認購者間的認股成本之比。

　　2)折算公式

　　K=S/G

　　說明：K—折股比例，表明多少國家股或法人股相當于1股社會公眾股；

　　S—社會公眾股股東在公司股票初次發行及歷次配售發行中累計的平均每股認購金額；

　　G—國家股、法人股股東在公司股票初次發行(含公司組建時凈資產折股)及歷次配售發行(含以實物資產凈額配股)中累計的平均每股認購金額；

　　3)考慮到創業資產對于上市公司的特殊貢獻和重要性，在折股之后可按照折股前3年平均凈資產收益率引入相應調整系數，具體系數表如下：

　　注:

　　R—折股前3年平均凈資產收益率;如上市公司折股前3年內因虛假做帳而受到交易所和監管機構警告或公開譴責,則按照三年內最低之凈資產收益率計算調整系數.

　　P—調整系數

　　國有股、法人股最終折股總數為:

　　(折股前國有股、法人股數量/K)*調整系數(P)

　　2、市場整體折股比例的概算

　　截止2001年11月20日，深滬市場上市公司總股本為4569.20億股(未包括B股、H股)，其中社會公眾股(含A股、轉配股及內部職工股)為1291.61億股，國家股、法人股為3277.59億股。社會公眾股東認購上市公司股票累計投入金額為6916.60億元，國家股、法人股股東認購上市公司股票(含凈資產折股)累計投入金額為5014.73億元，由此可得：

　　∑S=6916.60億元/1291.61億股=5.36元/股

　　∑G=5014.73億元/3277.59億股=1.53元/股

　　市場整體折股比例為K=(5.36/1.53)=3.50

　　這是整個市場的平均比例，具體上市公司需單獨計算。此外，為簡便起見，上述計算中我們忽略了不同認股成本的時間價值差異即調整系數P。

　　三折股流通方案實施要點

　　1.按照上述設計思路和同樣的公式，采用各家公司的歷史記錄數據，可以很方便地計算出每家上市公司的準確折股比例(我們正在做每家上市公司的相應比例數據庫)，即可按照該折股比例重新核定總股本，提出董事會預案，根據<<公司法>>要求，召開股東大會改選董事會，修改公司章程，經核準后變更工商登記；

　　2.對于折算變更后的公司，嚴格按照<<公司法>>規定3年期限鎖定發起人股份；凡符合規定鎖定年限的，自正式折算結束并辦理重新登記之日起即可經注冊程序按信息披露有關規定公告上市流通；在鎖定期內的發起人股本，先辦理折股和重新登記，滿三年后同樣按照有關規定變現流通；對于極少數折股后總股本低于法定上市條件5000萬股的公司，自折股重新辦理登記之日起暫時停牌，待經送紅股,資本公積金轉增股本或再次申請公開募集滿足條件后再重新公告恢復上市流通；

　　3.國有股、法人股實際上市流通時，可以采用國際上通用的注冊制(準備上市的股份，首先在交易所申請注冊，注冊多少流通多少)，以控制總體的上市數量和節奏，穩定市場心態；

　　4.對于新發行上市的公司，自辦法公布即日起，嚴格按照國際慣例進行一級市場的發行運作，不再設置流通股與非流通股的區別，只按照<<公司法>>規定之3年期限鎖定發起人股份，并反復向社會公眾投資者警示：遵守國際慣例，規范監管手段，公正股市規則，投資風險自負；

　　5.從可操作性來看，折股方式是一種對歷史價格扭曲的撥亂

　　反正，于情于理較易被各方接受，表面上看來是國家主動讓度其企業控制權，實際上是國家用固化的被動控制權換取靈活主動的市場調控權，香港盈富基金的操作模式只有在折股方案的同質化操作后才可能有效實施，這是一種市場化程度較高的操作方案。

　　6.由于折股流通方案完全采用歷史數據，并以標準化的計算公式進行操作，從而將在根本上杜絕諸如事后造假，主觀隨意性及一切企圖利用國有股減持“尋租”的腐敗行為，提高方案實施的公信水平。

　　四實施折股流通方案,實現多贏局面。1。折股流通將大幅提高國有資產的財產價值。

　　表一：國家股、法人股折股前后的價值變化

　　注：①A股總股本取2001年11月20日數據，不包括已發行未上市部分(如華能國際等),財務數據以2000年年報為基礎；

　　②以2001年10月31日收盤數據作為計算依據：平均股價=42754.43/4569.20=9.36元；平均市盈率=42754.43/941.20=45.42；

　　③名義總市值是指上市公司總股本與其二級市場股價之積；實際總價值是指上市公司流通股與其二級市場股價之積，再加上其非流通股與其凈資產之積；

　　④公股價值在折股后按25倍市盈率計算，折股前按每股凈資產計算。

　　從表一中可以看出：折股后按25倍市盈率計算的公股價值為9879.65億元，比公股原始出資額5014.73億元高97.01%;比折股前公股凈資產值8216.92億元高20.24%;

　　2.目前，在重要行業的上市公司中國有股所占比例大多在70%以上，經過折股后仍將占有50%以上。如附件中所示的上海汽車和寶鋼股份，在折股后國有股仍占51.09%和66.72%的絕對控股地位，比國際上通行的35%擁有絕對控制權和25%擁有相對控制權仍高出許多(即折股后仍有較大的減持空間)。因此，對于重要行業中的上市公司而言，折股減持后國有股東仍將保持對公司的絕對控制權或相對控制權，不會因折股而使國家喪失在重要行業上市公司中的控制地位和主導地位。

　　3.通過減持國有股籌集社會保障資金，是目前所面臨的艱巨而緊迫的任務，實施折股流通方案將為這一任務的完成作出積極貢獻。從表一得出，折股后國有股、法人股在總股本中的比例降至42%，如果以國有股、法人股股東總體平均持股25%作為掌握公司控制權和主導權的標準,應有17%(即380億股)的減持空間。以2000年年報財務數據及25倍市盈率計算，該部分資產的價值為4000億元，如果分5年減持，每年將減持800億元。如果按其中的60%用于籌集社會保障資金的話，每年將籌集超過480億元。

　　4.實施“國有股減持”方案成敗的關鍵在于消除社會公眾對利益受損的顧慮。折股流通方案在質與量兩個方面都有充分的考慮。首先，折股上市使上市公司的每股權益大幅提高(暫不考慮二級市場股價波動的影響)，依2000年年報每股收益從0.206元提高到0.422元，每股凈資產從2.507元提高到5.14元。按2001年10月31日收盤價計算，市場平均市盈率將從45.42倍下降到22.18倍，大部分績優股的市盈率將降至15倍以下。參考國際市場平均市盈率水平并結合我國市場的具體情況(目前一年期國債平均收益率3%，折合市盈率約為33倍；一年期儲蓄利率1.8%<稅后>，折合市盈率約為55倍)，綜合估計折股后市場整體平均市盈率將達到25倍左右，基本與亞洲股票市場平均值相當，因而實施折股流通方案市場必然向上尋找價值均衡點，市場平均股價將呈現穩中有升的局面。其次，折股后國有股、法人股的市值按2001.10.31收盤價計算為8765億元，僅占目前流通股市值的65%，遠低于社會公眾投資者對國有股減持的心理預期，如果以每年800億元的數量減持更不足實際流通市值的5%。面對極具投資價值的市場和愈70000億的儲蓄存款，有理由相信該方案的實施將最大限度地消除社會公眾對國有股減持的顧慮。

　　5.折股方案實施后，所有的國有股、法人股從法規上來講已經成為完全同質的、符合明確的法定條件即可上市流通的股權，使國有股這一巨大的國家財富由凝滯的資產變為流動性最強的貨幣，并使國有資產在流動中實現保值與增殖。國家既可以按照產業結構布局的需要，適當拋售部分股權變現，實現靈活退出；也可以根據產業布局要求收購某些必須控制的企業股權。進退自如，伸縮有據，實現十五屆四中全會提出的國有經濟進行戰略性調整和國有資產退出競爭性領域的總體戰略部署。

　　五折股流通方案對我國證券市場長期穩定發展的重要意義

　　采用折股方案處理國有股、法人股流通問題，是建立在尊重歷史實事求是基礎之上的最具實用性的操作方案。“解鈴還需系鈴人”，這種方式無論國內外并無先例，但確實適合中國證券市場的實際情況，是亞歷山大揮劍斬開“亞洲結”的方法，其對我國證券市場發展的重要意義在于：

　　1.徹底解決全世界獨此一家的股市“二元結構”死結，結束監管部門多年來既想規范化和國際化，又耽心真正實現規范化和國際化會招致股市下跌的兩難處境，不僅為真正執行“三公原則”，而且為中國股市全面的市場化、規范化與國際化奠定切實的基礎；

　　2.折股流通方案的實施，將在整體上降低國有股法人股在股本結構中的比例(由70%左右降至42%左右)，從而使中國上市公司特有的一股獨大問題，“一股獨大庇護下的內部人控制”問題和公司治理結構嚴重畸形問題得到根本性改善，進而使中國式的市場改革逐漸向國際慣例和國際規范靠攏。

　　3.由于所有股權均具有同樣的流通性，將從根本上消除二級市場股票價格與企業實際業績無關的現象，改變原來很小資金就可以在二級市場興風作浪的坐莊機制基礎，撤除國有股、法人股固化時實際上存在的倍率很高的操縱杠桿，二級市場投資和投機的規則必然要進行適應性調整，“炒股炒成股東”將變成“坐莊坐成股東”，坐莊之人必然自動成為大股東，并且必須為企業發展負責，虛假重組包裝炒做的現象也可以大大減少；

　　4.折股上市將使市場價值信號和上市公司財務指標更加明晰化和兩極分化，盈利企業與虧損企業的每股盈利將翻倍向兩極變動，盈者加倍盈，虧者加倍虧，中國股市奇怪的ST和PT現象將得到更明確的表露和警示；

　　5.由于目前絕大部分股票市場的價格遠高于其實際價值，要擠出過大的市場泡沫只能有兩種選擇，一是通過使企業實際價值得到實質性提升，整體向上以靠近市場價格；二是使股市價格下跌以靠近企業的實際價值；除此之外別無他法。折股方案將是一個大幅提升企業實際價值以趨近股票市場價格的方法，從而使市場泡沫過大的問題得以有效解決。

　　6.實施折股流通方案，將使我國證券市場在股權二元結構這一關鍵問題上取得突破，迅速縮小我們在市場結構、交易品種、投資工具和交易制度等方面與國際慣例間業已存在著的巨大落差，使我們在全面開放資本市場前有更多的時間熟悉國際同業的運行方式，從而減少全面開放資本市場后因不熟悉國際規則而導致突發性釋放市場風險與經營風險的可能性。避免因證券市場不穩定而觸發全面金融危機。

　　總之，折股方案的出發點在于還中國證券市場一個“公平公正和公開”的基本前提和基礎，由于歷史的原因和當時社會條件與人們觀念的限制，中國證券市場的畸形結構(即所謂“二元結構”)是政治妥協與權宜操作的必然結果，也是當時中國式漸進改革在證券市場上的唯一可行選擇，既使當年的改革成果變成今天的改革障礙，我們也必須勇敢地承擔起歷史交給我們的責任，在新的現實和新的環境下選擇新的解決辦法。公股折股流通方案正是在新形勢下多項分析權衡后的結果，它不僅在市場運作方面是切實可行的，而且可以在政治上造成良好的社會影響和心理預期。是建立在實事求是、尊重歷史、分析現實的基礎上的合理選擇。

附件：

1. 折股后,國有股持股價值大幅上升;
2. 折股后,國有股持股量減少,但仍然絕對控股;
3. 折股后,所有財務指標大幅改善;
4. 折股后,在15~20倍市盈率情況下,股價大幅上揚。

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