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劉曉兵
一、中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀：困境與問題
經(jīng)過短短十年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)成長(zhǎng)為上市公司(含A、B股)逾千家、流通市值過萬億的中型市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展使金融市場(chǎng)化程度顯著提高，為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的壯大 和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)作出了重要的貢獻(xiàn)。
毫無疑問，證券市場(chǎng)的發(fā)展是整個(gè)九十年代經(jīng)濟(jì)改革的最大成果之一。但我們還必須看到，證券市場(chǎng)這十年的發(fā)展主要還是一種數(shù)量的擴(kuò)張，隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大，無論是市場(chǎng)主體的行為，還是市場(chǎng)運(yùn)行秩序都沒有實(shí)質(zhì)性的改善，證券市場(chǎng)的功能基本上仍然局限于"融資"，而對(duì)于提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量更具積極意義的資源配置功能和企業(yè)改制功能遠(yuǎn)未得到發(fā)揮。具體表現(xiàn)為：
1、市場(chǎng)主體行為不規(guī)范。最典型的就是上市公司重籌資，輕改制，上市后其組織結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)管理體制除了形式上的變化，并不具備現(xiàn)代企業(yè)制度的內(nèi)核："一人股東會(huì)"，政企不分；董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)橡皮圖章；信息披露失真；中小股東很難通過"用手投票"對(duì)企業(yè)的重大決策施加影響，現(xiàn)代企業(yè)的內(nèi)、外部制衡機(jī)制無法形成，企業(yè)運(yùn)行基本照舊，結(jié)果是發(fā)展后勁嚴(yán)重不足，上市公司中"一年優(yōu)、二年平，三年差"的現(xiàn)象越來越普遍。
2、市場(chǎng)發(fā)展遭遇"瓶頸"。市場(chǎng)規(guī)模仍然偏小，尤其是流動(dòng)性不足，投資者以中小散戶為主，結(jié)構(gòu)問題突出；內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱成風(fēng)，違規(guī)行為屢見不鮮，投資行為短期化現(xiàn)象嚴(yán)重，股票價(jià)格成為與企業(yè)價(jià)值脫鉤的單純符號(hào)，股份制經(jīng)濟(jì)所特有的種種優(yōu)勢(shì)喪失殆盡。
3、調(diào)控監(jiān)管面臨困境。調(diào)控監(jiān)管法治程度低，市場(chǎng)手段少而行政手段多，事后補(bǔ)救多而事前防范少，政策效果遞減，陷入"一管就死、一放就亂"的怪圈。長(zhǎng)此下去，將對(duì)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展帶來嚴(yán)重的影響。
二、問題的根源――畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)
中國(guó)證券市場(chǎng)之所以出現(xiàn)上述問題，無不與額度控制、股權(quán)分割、市場(chǎng)參與限制(如國(guó)有企業(yè)限制入市)等中國(guó)特有的市場(chǎng)制度密不可分，在額度控制與市場(chǎng)參與限制問題逐步得到解決的今天，股權(quán)分割帶來的嚴(yán)重后果更加突出，它已經(jīng)成為阻礙證券市場(chǎng)發(fā)展、提高的主要"攔路虎"。
正是因?yàn)楣蓹?quán)分割，使一個(gè)本應(yīng)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)被分隔成數(shù)塊互不相關(guān)的市場(chǎng)，使得證券市場(chǎng)的名義市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于實(shí)際的流通市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)總體價(jià)值呈現(xiàn)"空洞化"趨勢(shì)；股權(quán)流通渠道阻塞，通過股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的市場(chǎng)進(jìn)入和退出機(jī)制失去了運(yùn)轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，國(guó)際通行的市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管準(zhǔn)則無法實(shí)行，一方面助長(zhǎng)了投機(jī)心理和短期行為，另一方面也加大了主管部門的監(jiān)管工作量和監(jiān)管難度，使得證券市場(chǎng)的長(zhǎng)治久安越來越難以保障。顯然，這樣一個(gè)既無投資價(jià)值又不安全、收益與風(fēng)險(xiǎn)極不對(duì)稱的市場(chǎng)是無法得到投資者認(rèn)同的。其結(jié)果是交易目的暴利化、交易心理短期化和交易行為非規(guī)范化，股票投資成為純粹的"金錢游戲"與零和博弈。于是就出現(xiàn)了這樣的局面，一邊是真正具有投資價(jià)值的項(xiàng)目存在巨大的資金缺口，另一邊則是6萬億元居民儲(chǔ)蓄沒有合適便利的的投資渠道而無法形成有效供給。
證券市場(chǎng)的股權(quán)人為分割主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是定價(jià)規(guī)則的人為分割，即國(guó)有股、法人股實(shí)行計(jì)劃定價(jià)，而社會(huì)公眾股實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)(全部是高溢價(jià)發(fā)行)；二是流通權(quán)的人為分割，即國(guó)家股、法人股的非流通性與社會(huì)公眾股的充分流通性并存。
在此必須特別指出的是，本文所指的定價(jià)規(guī)則的人為分隔，與國(guó)際通行的不同批次、不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象在發(fā)行價(jià)格上的差異有著本質(zhì)的不同：按照國(guó)際慣例，不同批次、不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象所認(rèn)購(gòu)的股票盡管認(rèn)購(gòu)價(jià)格有所不同，但在同一流通市場(chǎng)上均具有相同的市場(chǎng)交換價(jià)格，且這種同一性是在股票認(rèn)購(gòu)時(shí)就已為不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象所知曉并認(rèn)同；而在我國(guó)，制度設(shè)計(jì)中就把股份分成了可流通與不可流通兩種類別，其中流通股的認(rèn)購(gòu)價(jià)格之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出非流通股的認(rèn)購(gòu)價(jià)格，是因?yàn)檫@兩類股份不能夠在同一流通市場(chǎng)中具有同等的市場(chǎng)交換價(jià)格，且這種非同一性在股票認(rèn)購(gòu)時(shí)就已為不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象所知曉，正是這種特殊的制度安排導(dǎo)致了股權(quán)的人為分割。
毋庸置疑，制度變革是發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)的首要任務(wù)，而國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，將大大壓縮這種制度變革的時(shí)間，我們必須盡快在股權(quán)結(jié)構(gòu)這一關(guān)鍵問題上取得突破。一方面，隨著我國(guó)加入WTO步伐的加快，金融證券業(yè)將不得不正視國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的巨大沖擊，在相對(duì)較短的政策保護(hù)期內(nèi)，縮小、抹平我們?cè)谑袌?chǎng)結(jié)構(gòu)與交易制度等方面與國(guó)際慣例間業(yè)已存在著的巨大落差，以防入世后突發(fā)性地釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至觸發(fā)全面金融危機(jī)，這就要求我們?nèi)胧狼跋纫獙?shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)按國(guó)際慣例運(yùn)行，即所謂的"先關(guān)門接軌，再開門接軌"，估計(jì)這個(gè)時(shí)間段僅僅只有3-5年；另一方面，作為我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史遺留問題，股權(quán)分割不僅嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，使證券市場(chǎng)背上了日益沉重的包袱，而且長(zhǎng)此以往，國(guó)家股、法人股的數(shù)量起來越多，解決難度將越來越大，1999年底我國(guó)上市公司的國(guó)家股與法人股的數(shù)量已達(dá)1946億股，占全部發(fā)行總股本的比例超過70%(見圖1：近三年股票市場(chǎng)股本擴(kuò)張情況)，而且還在以每年300――400億股的速度遞增。2000年是實(shí)現(xiàn)黨中央提出的國(guó)有企業(yè)改革與脫困三年目標(biāo)的最后一年，是決戰(zhàn)之年，決戰(zhàn)務(wù)求必勝。要實(shí)現(xiàn)國(guó)企脫困目標(biāo)，資本市場(chǎng)理應(yīng)發(fā)揮重要作用。"發(fā)展是硬道理"，新的時(shí)代已不能容忍無休止的觀望徘徊，新的時(shí)代呼喚制度變革所帶來的歷史性飛躍，選擇適當(dāng)方式結(jié)束資本市場(chǎng)股權(quán)分割的歷史"死結(jié)"已經(jīng)是迫在眉睫的當(dāng)務(wù)之急。
圖1近三年A股市場(chǎng)股本規(guī)模(單位：億股)
三、解決股權(quán)問題面臨的主要障礙
事實(shí)表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)問題如果不能徹底地妥善解決，中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的各種結(jié)構(gòu)性矛盾均無法消除，市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將因此而受到嚴(yán)重的影響。因此，國(guó)家股、法人股必須上市流通，這不僅是股權(quán)平等和股權(quán)流動(dòng)的必然要求，是理順股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司治理結(jié)構(gòu)所必需，更是將投機(jī)市場(chǎng)、籌資市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y市場(chǎng)、資源配置市場(chǎng)之關(guān)鍵，換言之，是中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)歷史性跨越的關(guān)鍵。而要解決國(guó)家股、法人股的上市流通問題，必須首先消除以下幾個(gè)障礙：
一是觀念上的障礙，主要是擔(dān)心公股上市流通會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失以及國(guó)有經(jīng)濟(jì)失去控股地位，進(jìn)而造成國(guó)有經(jīng)濟(jì)的全面"私有化"。然而客觀分析得出的結(jié)論卻是，國(guó)家股、法人股上市流通不僅不能與國(guó)有資產(chǎn)流失劃等號(hào)，而且是國(guó)有資產(chǎn)在流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)保值增值的關(guān)鍵。國(guó)家股是目前國(guó)家可調(diào)度支配的一筆巨大財(cái)富，只有上市流通，才可能將呆滯和不能流通的股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性最強(qiáng)的貨幣，才更有可能實(shí)現(xiàn)十五屆四中全會(huì)提出的，國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的總體戰(zhàn)略目標(biāo)。法人股流通也可解放一批長(zhǎng)期套牢的資金，改善不少企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。而在股票市場(chǎng)上通過公平的市場(chǎng)博弈出售或繼續(xù)持有國(guó)有股權(quán)，將使國(guó)家更具備靈活選擇的權(quán)利。進(jìn)，可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)變現(xiàn)，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整；退，可以保留某些國(guó)有股權(quán)，繼續(xù)在一些領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。事實(shí)上，國(guó)有資產(chǎn)不流動(dòng)才是最大的損失。
二是對(duì)社會(huì)公眾投資者利益受損的顧慮。由于"異價(jià)發(fā)行"(即國(guó)家股、法人股按照面值平價(jià)發(fā)行，而社會(huì)公眾股按溢價(jià)發(fā)行)導(dǎo)致國(guó)家股、法人股股東認(rèn)購(gòu)成本與社會(huì)公眾股股東存在巨大差異，實(shí)際上不同原始股股東的投資起點(diǎn)已不平等。為扭轉(zhuǎn)這種不平等并且避免造成新的不平等，在國(guó)家股、法人股上市流通的方案設(shè)計(jì)中，我們必須充分考慮社會(huì)公眾股股東的利益保護(hù)問題。在本文所設(shè)計(jì)的折股方案中，通過采取適當(dāng)?shù)挠袕椥缘姆绞剑葦D去泡沫，在公開、公平、公正的前提下進(jìn)行折股，盡量糾正歷史價(jià)格扭曲所造成的不平等，這將有助于減少社會(huì)公眾股股東對(duì)公股上市流通的疑慮。
三是對(duì)可能引致股市崩盤的重大顧慮。這種想法是在傳統(tǒng)的擬象思維方式下的一種模糊心理預(yù)期，認(rèn)為目前的市場(chǎng)不能承受數(shù)量巨大的公股上市，視公股上市為特大利空，從而引致崩盤。然而，如果冷靜地進(jìn)行理性分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要設(shè)計(jì)、實(shí)施合理、可行的操作方案，不僅不會(huì)引致股市崩盤，而且可以在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下，一舉解決股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)等重大歷史遺留問題，使證券市場(chǎng)步入穩(wěn)定、健康發(fā)展的軌道。按照本文設(shè)計(jì)的折股方案進(jìn)行測(cè)算，公股折股上市所增加的流通市值約為7000億元，而折股將使上市公司的每股收益大幅提高，中國(guó)股市居高不下的平均市盈率將因此而顯著下降(參表一)。
四是對(duì)影響增量發(fā)行與完成三年解困政治任務(wù)的顧慮。現(xiàn)有的1000多家已上市公司中，絕大部分為國(guó)家控股，國(guó)務(wù)院重點(diǎn)扶持的56家企業(yè)集團(tuán)和128家大型國(guó)有企業(yè)幾乎都有相應(yīng)的控股上市企業(yè)，公股的流通和變現(xiàn)，將大大改善這些國(guó)有骨干企業(yè)的資金狀況，形成新的投資能力，從而帶動(dòng)其它企業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算公股上市所增加的流通市值約為7000億元，相當(dāng)于6萬億元居民儲(chǔ)蓄的12%，這對(duì)于增量發(fā)行顯然不會(huì)造成不可克服的影響。
綜上所述，國(guó)家股、法人股的上市流通，只要選擇合適的方案，把握好上市節(jié)奏，就能跨越各種障礙，并為外圍資金進(jìn)入股票市場(chǎng)提供重要的契機(jī)。折股方案的成功實(shí)施，將解決長(zhǎng)期困擾中國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，很可能成為中國(guó)證券市場(chǎng)從數(shù)量型發(fā)展向質(zhì)量型發(fā)展、從投機(jī)市場(chǎng)向投資市場(chǎng)、從單一融資市場(chǎng)向資源配置市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
四、折股上市：解決股權(quán)問題的較優(yōu)方案
(一)折股上市為較佳選擇
如前所述，國(guó)家股與法人股的流通是市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)所趨。但若方案設(shè)計(jì)或上市節(jié)奏把握不當(dāng)，則可能引發(fā)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。目前，圍繞國(guó)家股與法人股流通問題的種種思路與方案多從上市流通著眼，而對(duì)定價(jià)規(guī)則的分割重視不夠，不利于公股問題的全面、公平解決，而本文所設(shè)計(jì)的折股上市方案從定價(jià)規(guī)則的分割與流通權(quán)的分割兩方面同時(shí)入手解決國(guó)家股與法人股的流通問題，相對(duì)而言是一種優(yōu)點(diǎn)多、副作用小的較優(yōu)方案，理由如下：
1、折股上市能使上市公司中的國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)并大幅增值(參見表一)。
2、折股上市使市場(chǎng)規(guī)模顯著擴(kuò)大，折股上市后實(shí)際總市值增加2275億元，流通市值增加7094億元。
3、折股上市使上市公司的每股權(quán)益大幅提高(暫不考慮二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響)，每股收益從0.266元提高到0.537元，每股凈資產(chǎn)從2.43元提高到4.77元。按4月7日收盤價(jià)計(jì)算，市場(chǎng)平均市盈率從48倍下降到24倍。
4、從可操作性來看，折股方式是一種對(duì)歷史價(jià)格扭曲的撥亂反正，于情于理較易被各方接受，其市場(chǎng)影響主要由二級(jí)市場(chǎng)來自然消化，倘若市場(chǎng)屆時(shí)出現(xiàn)下跌，恰恰是引入保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的良機(jī)，可一舉改善市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，并逐步縮小一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差別，可以說這是一種市場(chǎng)化程度較高的操作方案。
總體看來，折股方式在合理性和可行性方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)，因此從證券市場(chǎng)的全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，我們認(rèn)為，國(guó)家股與法人股的折股上市是解決股權(quán)問題的較優(yōu)方案。
表一：國(guó)家股與法人股折股上市帶來的市場(chǎng)影響
折股前折股后
股本總額(億股)①28341403
其中：可流通股(億股)8511403
平均每股收益(元/股)0.2660.537
平均每股凈資產(chǎn)(元/股)2.434.77
按4月7日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算平均股價(jià)(元)②12.8512.85
平均市盈率4824
名義總市值③3666018029
實(shí)際總市值1575418029
流通市值1093518029
公股的價(jià)值變化(億元)④48198893
注：①股本取2000年4月7日數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以1998年年報(bào)為基礎(chǔ)；
②市場(chǎng)平均股價(jià)取2000年4月7日收盤數(shù)據(jù)；
③名義總市值是指上市公司總股本與其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之積；實(shí)際總市值是指上市公司流通股與其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)之積，再加上其非流通股與其凈資產(chǎn)之積；
④公股折股上市后的價(jià)值按30倍市盈率計(jì)算，變化前和回購(gòu)、配售價(jià)值按每股凈資產(chǎn)計(jì)算。
(二)折股上市方案設(shè)計(jì)
國(guó)家股與法人股的折股上市，是指首先以一種標(biāo)準(zhǔn)化的折股計(jì)算方式使上市公司國(guó)家股、法人股與社會(huì)公眾股的認(rèn)股成本趨于一致，然后將折股后的國(guó)家股、法人股逐步安排上市流通。
1、折股依據(jù)和折算公式
1)折股依據(jù)
遵循公開、公平、公正的原則，為了做到同股、同價(jià)、同權(quán)，必須使認(rèn)股者具有基本一致的認(rèn)股成本。因此，折股的依據(jù)便是在同一股份制企業(yè)的同一次認(rèn)股行動(dòng)中，公股股東與社會(huì)公眾股東的認(rèn)股成本應(yīng)基本一致，折股比例(K)為原有各類股票認(rèn)購(gòu)者間的認(rèn)股成本之比。
2)折算公式
K=S/G
說明：K-折股比例，表明多少國(guó)家股或法人股相當(dāng)于1股社會(huì)公眾股；
S-社會(huì)公眾股股東在公司股票初次發(fā)行及歷次配售發(fā)行中的累計(jì)每股認(rèn)購(gòu)金額；
G-國(guó)家股、法人股股東在公司股票初次發(fā)行(含公司組建時(shí)凈資產(chǎn)折股)及歷次配售發(fā)行(含以實(shí)物資產(chǎn)凈額配股)中的累計(jì)每股認(rèn)購(gòu)金額；
2、市場(chǎng)整體折股比例的概算
截止2000年4月7日，深滬市場(chǎng)上市公司總股本為2834億股(未包括B股、H股)，其中社會(huì)公眾股(含A股、轉(zhuǎn)配股及內(nèi)部職工股)為851億股，國(guó)家股、法人股為1883億股。社會(huì)公眾股東認(rèn)購(gòu)上市公司股票累計(jì)投入金額為4680億元，國(guó)家股、法人股股東認(rèn)購(gòu)上市公司股票(含凈資產(chǎn)折股)累計(jì)投入金額為2880億元，由此可得：
∑S=4680億元/851億股=5.50元/股
∑G=2880億元/1883億股=1.53元/股
市場(chǎng)整體折股比例為K=(5.50/1.53)×1=3.59
這只是市場(chǎng)平均比例，具體上市公司需單獨(dú)計(jì)算。此外，為簡(jiǎn)便起見，上述計(jì)算中我們忽略了不同認(rèn)股成本的時(shí)間價(jià)值差異。
(三)折股上市方案的基本實(shí)施步驟
如前所述，股權(quán)問題的解決已經(jīng)迫在眉睫，刻不容緩。我們認(rèn)為，應(yīng)在充分考慮市場(chǎng)承受力的前提下，運(yùn)用多種金融創(chuàng)新手段培育有效需求，力爭(zhēng)在3至5年內(nèi)(資本項(xiàng)目可自由兌換之前)徹底解決這一歷史遺留問題，基本的實(shí)施步驟設(shè)想如下：
1、新股發(fā)行不再人為分割股權(quán)，(國(guó)家)發(fā)起人也按照公募價(jià)格以凈資產(chǎn)折算為普通股，發(fā)起人持股在達(dá)到《公司法》規(guī)定的時(shí)限之后可上市流通；
2、公布折股方案及已上市公司國(guó)家股、法人股的折股數(shù)量，按照折股后的股本數(shù)計(jì)算市場(chǎng)指標(biāo)和上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)；為減少公股上市對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，總股本和公股比重較大的上市公司可考慮將一部分公股折股后轉(zhuǎn)換為無投票權(quán)或限制投票權(quán)的優(yōu)先股。
3、根據(jù)上市公司上市時(shí)間的先后順序和市場(chǎng)運(yùn)行狀況逐步安排公股上市流通。
五、折股上市方案的利弊風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)主要風(fēng)險(xiǎn)
將國(guó)家股、法人股折股上市的風(fēng)險(xiǎn)主要是政策風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
1、政策風(fēng)險(xiǎn)
政策風(fēng)險(xiǎn)主要出自對(duì)"國(guó)家失去控制權(quán)"和"國(guó)有資產(chǎn)流失"的擔(dān)心。折股后，名義總市值將有所減少，但是必須看到，目前的總市值含有極大的泡沫，而且國(guó)有股權(quán)無法變現(xiàn)。折股上市后，國(guó)家股、法人股股東所持股票的總市值為7093億元(按4月7日收盤價(jià)計(jì)算)，比折股前凈資產(chǎn)總額(1983×2.43＝4819億元)增加了2274億元。可見，國(guó)家股、法人股折股上市不僅不是國(guó)有資產(chǎn)的流失，反而是國(guó)有資產(chǎn)的大幅增值和流通變現(xiàn)。通過折股上市，國(guó)有資產(chǎn)由凝滯的股權(quán)變?yōu)榭呻S時(shí)變現(xiàn)、流動(dòng)性良好的上市證券或現(xiàn)金，國(guó)有資產(chǎn)的優(yōu)化配置、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移才能成為現(xiàn)實(shí)。
2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是大批非流通股上市對(duì)普通投資者信心的打擊和由此可能帶來的劇烈市場(chǎng)動(dòng)蕩。對(duì)于這一風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為是客觀存在的，但不是不可控制的。
首先，按照目前的平均股價(jià)計(jì)算，折股上市之后流通市值增加到18000億元左右，約占GDP的23%，不但遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本化水平，也低于大多數(shù)東亞發(fā)展中國(guó)家的水平；與超過6萬億元的居民儲(chǔ)蓄余額相比，新增的7000億元股票市值亦在可以完全消化的范圍之內(nèi)。而且按照前述方法進(jìn)行折股，新增流通市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)有非流通股的名義市值(25184億元)，從而可以緩解國(guó)家股、法人股上市流通可能造成的巨大市場(chǎng)壓力和社會(huì)恐慌心理。
其次，公股折股上市后即使整個(gè)市場(chǎng)都出現(xiàn)下跌，也可以通過主動(dòng)的干預(yù)減少這種下跌的消極影響。如附表3所示，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)測(cè)算，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定所需的啟動(dòng)資金不到一千億元，明顯少于公股折股上市所帶來的價(jià)值增值。
再次，目前機(jī)構(gòu)投資僅占流通市值的20%左右，機(jī)構(gòu)投資者比重過低，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。國(guó)家股、法人股折股上市之后，市場(chǎng)平均市盈率可望下降到25倍左右，投資價(jià)值凸現(xiàn)，這為穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者入市創(chuàng)造了條件。如果能夠進(jìn)一步放寬對(duì)機(jī)構(gòu)入市的政策限制，繼續(xù)拓寬券商的融資渠道，為保險(xiǎn)基金和國(guó)企創(chuàng)造寬松的投資環(huán)境，在擴(kuò)大股市有效需求的同時(shí)，還有望優(yōu)化中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的超常規(guī)發(fā)展。
最后，國(guó)家股與法人股折股上市后，對(duì)于一些行業(yè)特殊或具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司，原來的公股股東為保持控股權(quán)，很可能選擇繼續(xù)持股，這將進(jìn)一步減小公股上市對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的直接沖擊。
(二)國(guó)家股、法人股折股上市的積極意義
國(guó)家股、法人股折股上市將解開股權(quán)分割這一無法回避的歷史"死結(jié)"，理順證券市場(chǎng)的基本責(zé)權(quán)關(guān)系，顯著改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，將套牢整個(gè)市場(chǎng)的高市盈率降至合理水平，并帶來實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、流動(dòng)性增強(qiáng)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降低、公司治理結(jié)構(gòu)改善、群眾基礎(chǔ)擴(kuò)大、機(jī)構(gòu)投資增加等積極影響。
1、國(guó)家股、法人股折股上市，將從根本上改變我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行與交易的運(yùn)行方式和戰(zhàn)略格局，完善國(guó)有資本進(jìn)入與退出機(jī)制，為國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)"有所為有所不為"的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移目標(biāo)創(chuàng)造條件。
2、國(guó)家股、法人股折股上市將從根本上消除股權(quán)分割帶來的種種弊端，徹底改變目前普遍存在的"一人股東會(huì)"的落后狀況，使股東能夠真正地行使用"手"投票和用"腳"投票的決策、監(jiān)督權(quán)，為上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的形成和完善創(chuàng)造條件，對(duì)于維護(hù)中小股東利益也有非常積極的意義。
3、折股后盈利上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)將大為改善，市場(chǎng)整體市盈率水平將因此而明顯降低。據(jù)測(cè)算，折股后98年784家盈利公司的每股收益將由0.27元提升至0.49元以上，績(jī)優(yōu)股家族的成員大幅增加；而對(duì)績(jī)差公司而言則是"雪上加霜"，98年的85家虧損公司的每股虧損將由0.55元增至0.99元以上，優(yōu)者更優(yōu)、劣者更劣，這將強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)機(jī)制的作用。相應(yīng)地，市場(chǎng)平均市盈率水平將降到24倍以下，特別是98年每股收益在0.40元以上的績(jī)優(yōu)上市公司的市盈率將由32倍降至17倍以下，市場(chǎng)"泡沫"成分大大降低，投資價(jià)值顯現(xiàn)，由于按目前的一年期存款利率計(jì)算的市盈率(約44.4倍)與折股后股票平均市盈率(24倍)之間存在巨大差距，將激發(fā)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)股票投資的有效需求。
4、上市公司的資產(chǎn)重組將會(huì)具有一種全新的內(nèi)涵，實(shí)質(zhì)性的重組將成為主流。折股上市掃除了股權(quán)分割給上市公司資產(chǎn)重組帶來的流動(dòng)性障礙，將極大地推動(dòng)資產(chǎn)重組的拓展和深化，使證券市場(chǎng)真正發(fā)揮高效率配置社會(huì)資源的作用。二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)大戰(zhàn)將成為此起彼伏的股市風(fēng)景，熱點(diǎn)不斷將使股市保持活躍繁榮。
5、國(guó)家股、法人股折股上市不僅是A股市場(chǎng)的特大利好，對(duì)B股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)亦將產(chǎn)生重大推動(dòng)作用。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)不合理(主要是股權(quán)集中度過高和國(guó)有股、法人股的非流通性)被普遍認(rèn)為是抑制境外投資者入市(B股、H股市場(chǎng))意愿的首要因素，國(guó)家股、法人股折股上市將調(diào)動(dòng)境外投資者的投資熱情。
6、國(guó)家股、法人股折股上市解決了我國(guó)證券市場(chǎng)的公平基礎(chǔ)問題，不僅可以為投資者營(yíng)造一個(gè)"公平、公正、公開"的環(huán)境，也可以為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的運(yùn)作平臺(tái)，促使證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不斷提高自身的綜合素質(zhì)與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力。其主要改變將體現(xiàn)在以下方面：(1)其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將從靠天吃飯和依靠不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向以提高服務(wù)質(zhì)量和營(yíng)銷能力為基礎(chǔ)；(2)其投資銀行業(yè)務(wù)將從主要依靠各種公關(guān)手段和社會(huì)關(guān)系資源真正轉(zhuǎn)向依靠專業(yè)能力和職業(yè)道德來確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；(3)其自營(yíng)業(yè)務(wù)將從依靠?jī)?nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱轉(zhuǎn)向依靠深入研究投資對(duì)象運(yùn)作狀況和價(jià)值發(fā)現(xiàn)為依托；(4)其業(yè)務(wù)創(chuàng)新將從缺乏動(dòng)機(jī)與動(dòng)力轉(zhuǎn)向自覺地依靠不斷創(chuàng)新來獲取收益；(5)其利潤(rùn)來源將由依靠單純的高風(fēng)險(xiǎn)收入演變?yōu)楦鞣N業(yè)務(wù)收入均衡發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性將進(jìn)一步提高。
綜上所述，將國(guó)家股、法人股折股上市是一項(xiàng)具有重大意義的戰(zhàn)略舉措，
對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展將產(chǎn)生決定性的影響。只要明確市場(chǎng)化的基本方向，周密設(shè)計(jì)實(shí)施方案，妥善安排上市節(jié)奏，我國(guó)的證券市場(chǎng)將以此為契機(jī)，躍上新臺(tái)階，進(jìn)入新階段，加速完成從投機(jī)市場(chǎng)向投資市場(chǎng)，從籌資市場(chǎng)向資源配置市場(chǎng)的歷史性轉(zhuǎn)折，真正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的"孵化器"和"發(fā)動(dòng)機(jī)"。
二OOO年四月二十二日
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