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劉紀(jì)鵬
2002年是中國(guó)入世后資本市場(chǎng)至關(guān)重要的一年。這一年有諸多因素會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，其中一個(gè)重要的因素是從國(guó)家股減持所引發(fā)的非流通股可流通問題，從投資人的角度看，它是決定資本市場(chǎng)走勢(shì)的最直接因素，由此而被市場(chǎng)各方高度重視。
一、指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變
從過去的一年看，國(guó)家股減持和由此引發(fā)的非流通股流通問題是證券市場(chǎng)爭(zhēng)議最大的問題，也是給市場(chǎng)帶來(lái)巨大波動(dòng)的問題。對(duì)這一問題的認(rèn)識(shí)，投資人從對(duì)國(guó)家股減持的不認(rèn)同導(dǎo)致選擇“用腳投票”，從對(duì)這一問題的憂慮、恐懼到產(chǎn)生情緒對(duì)立，變成了中國(guó)資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。由于問題懸而未決，新的一年里，人們?nèi)匀粚?duì)此悲觀懷疑、十分敏感。這個(gè)問題的不確定性是決定2002年市場(chǎng)走勢(shì)最重要的因素。
然而，應(yīng)看到中國(guó)證監(jiān)會(huì)在去年末已調(diào)整了解決這一問題的思路，采用自下而上、廣泛征集、反復(fù)比較、擇優(yōu)選擇的市場(chǎng)化取向，在不到一個(gè)月的時(shí)間里，就征集到4000多份方案，充分表明投資人對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)果斷調(diào)整決策程序，與市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)的認(rèn)知，其意義有三：第一，證監(jiān)會(huì)不回避矛盾，敢于啃硬骨頭，對(duì)國(guó)家股減持和非流通股流通這一長(zhǎng)期困擾我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的“攔路虎”開刀的堅(jiān)定信心，并在與投資人共同攻克中國(guó)資本市場(chǎng)這一最大難關(guān)上邁出了可喜的一步；第二，監(jiān)管部門的指導(dǎo)思想發(fā)生重大變化，從簡(jiǎn)單執(zhí)行為籌集社保基金進(jìn)行國(guó)家股減持任務(wù)轉(zhuǎn)化到以市場(chǎng)規(guī)范化和上市公司股本結(jié)構(gòu)統(tǒng)一性的方針上來(lái)；從過去只考慮籌集社�；�，不顧市場(chǎng)反應(yīng)推行國(guó)家股減持轉(zhuǎn)化到根據(jù)國(guó)情，尊重市場(chǎng)，維護(hù)投資人利益的基本定位上來(lái)；第三，通過投資人積極參與這一重大決策的過程，消除對(duì)立情緒，排除了諸如政府終止原國(guó)家股減持方案就是向市場(chǎng)低頭和干預(yù)市場(chǎng)的噪音和干擾，有關(guān)各方正在努力尋找能夠?qū)崿F(xiàn)多贏的方案。
上述是我們判斷在2002年由國(guó)家股減持所引發(fā)的非流通股可流通方案內(nèi)容和實(shí)施步驟取向的重要依據(jù)。
二、走出兩個(gè)誤區(qū)
在這一問題上，監(jiān)管部門和市場(chǎng)投資人應(yīng)走出兩個(gè)誤區(qū)：
1、政府部門要走出的誤區(qū)
政府部門最初簡(jiǎn)單從籌集社�；鸪霭l(fā)，提出國(guó)家股可作為特殊股份類別，超越公司法和一般市場(chǎng)規(guī)則，只強(qiáng)調(diào)從市場(chǎng)上籌集社�；饻p持國(guó)家股，既沒考慮到非流通股流通給市場(chǎng)帶來(lái)的振蕩，也沒從換位思維出發(fā)，站在市場(chǎng)投資人的立場(chǎng)考慮其相關(guān)利益，必然引發(fā)人們對(duì)非流通股流通的憂慮。
沒有考慮到中國(guó)股份制起步所形成的特殊國(guó)情決定了非流通股和流通股是兩類不同的股份(就象A股和B股，A股和H股一樣)，并在統(tǒng)一它們時(shí)相應(yīng)制定出合理的政策和法律依據(jù)，也由于政府部門始終未能走出資本市場(chǎng)是為國(guó)企服務(wù)的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，則我國(guó)資本市場(chǎng)前十年是在為國(guó)有企業(yè)脫困服務(wù)，捆綁上市，并形成一股獨(dú)大等問題。而未來(lái)十年又要為國(guó)企下崗職工的救濟(jì)服務(wù)籌集社�；�，這顯然是不行的。因?yàn)樗鼰o(wú)視資本市場(chǎng)與生俱來(lái)追求效率的屬性，而是簡(jiǎn)單用計(jì)劃手段強(qiáng)迫資本市場(chǎng)兼顧平等，這自然與資本市場(chǎng)的根本屬性相悖。事實(shí)上，資本市場(chǎng)在追求效率時(shí)，國(guó)家完全可通過一般調(diào)控者身份獲得的稅收收入和作為普通流通股持有人獲取的投資收益和轉(zhuǎn)股收入來(lái)解決社會(huì)平等問題，那樣兼顧平等和效率的關(guān)系，方為正確選擇。
因此，新的國(guó)家股減持和非流通股流通方案的應(yīng)做到：第一，把國(guó)家股減持與社�；鸬幕I措分開。國(guó)家股和其它股份一樣，目的在于實(shí)現(xiàn)可流通，至于流通所帶來(lái)的收入做什么，則是國(guó)家財(cái)政自己內(nèi)部的事，與市場(chǎng)無(wú)關(guān)，不應(yīng)該用一種國(guó)家股減持的目的是因?yàn)榛I集社�；鹚坪蹙涂梢愿闾厥饣�，因此二者應(yīng)分開；第二，把單一國(guó)家股減持取向轉(zhuǎn)到解決整個(gè)市場(chǎng)非流通股份的流通上來(lái)。如僅從國(guó)家股減持出發(fā)，會(huì)誤導(dǎo)我們制定政策的出發(fā)點(diǎn)，只有從解決非流通股可流通方面入手，才可把出發(fā)點(diǎn)引導(dǎo)到資本市場(chǎng)的規(guī)范化和統(tǒng)一性的正確目標(biāo)上來(lái)。在非流通股流通的過程中，對(duì)市場(chǎng)的規(guī)范化和統(tǒng)一性的追求應(yīng)優(yōu)于簡(jiǎn)單籌集社保基金的目標(biāo)。這樣我們既可實(shí)現(xiàn)在按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“三公”規(guī)則制定政策解決這一難題時(shí)，綱舉目張，一舉多得，非流通股可流通導(dǎo)致的市場(chǎng)規(guī)范化和統(tǒng)一性必然會(huì)實(shí)現(xiàn)國(guó)家股的可流通，進(jìn)而自然為籌集社�；鹫业搅艘粋�(gè)符合市場(chǎng)化方向和平等原則的有效籌措方式，同時(shí)又解決了上市公司治理結(jié)構(gòu)和維護(hù)投資人利益問題，在這個(gè)基礎(chǔ)上，才有能正確理解周小川主席所說的國(guó)家股減持實(shí)現(xiàn)多贏方案的可能性是很大的。
2、市場(chǎng)要走出的誤區(qū)
在這一問題上，目前市場(chǎng)存在的誤區(qū)主要有二：首先，認(rèn)為只要是國(guó)家股減持的方案就一定是利空，因此寧可讓國(guó)家股減持方案擱置也不愿立即減持；其次，認(rèn)為在這個(gè)問題上不可能實(shí)現(xiàn)多贏。加上市場(chǎng)中一些如就是要通過國(guó)家股減持來(lái)完成A股市場(chǎng)的革命性調(diào)整、政府暫停減持政策是干預(yù)股市的噪音影響，也使得人們不相信國(guó)家股減持方案最終會(huì)實(shí)現(xiàn)多贏。市場(chǎng)和投資人仍用懷疑的心態(tài)等待新的國(guó)家股減持政策的出臺(tái)。
要讓市場(chǎng)走出這一誤區(qū)，由國(guó)家股減持引發(fā)的非流通股可流通模式的選擇就至關(guān)重要，可以說，它是決定中國(guó)資本市場(chǎng)牛熊走勢(shì)的分水嶺。其實(shí)，無(wú)論是政府部門，還是市場(chǎng)投資人，都應(yīng)采用換位思維和雙向思維來(lái)判斷這一問題，在我國(guó)的資本市場(chǎng)必須在穩(wěn)定基礎(chǔ)上健康發(fā)展的目標(biāo)上各方是一致的。因此，對(duì)今年市場(chǎng)走勢(shì)的判斷不能排除這樣一種設(shè)想，即如果出臺(tái)的國(guó)家股減持方案是一個(gè)被市場(chǎng)投資人接受和歡迎的方案，市場(chǎng)又會(huì)出現(xiàn)何種走勢(shì)呢？這是一個(gè)需要認(rèn)真考慮和分析的重大問題，它對(duì)投資人的決策判斷至關(guān)重要。
三、未來(lái)方案預(yù)想
1、給流通股股東補(bǔ)償
從證監(jiān)會(huì)征集的4000多份方案并歸納為七大類的披露結(jié)果看，主要方案有兩個(gè)共同之處：第一，強(qiáng)調(diào)不應(yīng)簡(jiǎn)單就社�；鸹I措強(qiáng)調(diào)國(guó)家股減持方案，而應(yīng)把國(guó)家股減持納入非流通股可流通模式；第二，必須根據(jù)歷史國(guó)情給流通股股東以補(bǔ)償。
從證監(jiān)會(huì)披露的匯總報(bào)告判斷分析，新方案一定是建立在股份全流通的前提下，給予原流通股股東以充分必要的補(bǔ)償。
(1)補(bǔ)償依據(jù)
它建立在由于過去政策的原因?qū)е路橇魍ü煞莺土魍ü煞莩蔀閮煞N股份類別，兩類股份形成的歷史不同，而且在轉(zhuǎn)讓方式上形成了巨大價(jià)差。因此一旦對(duì)接，低價(jià)非流通股和高價(jià)流通股并軌時(shí)，低價(jià)非流通股一定要向高價(jià)流通股作出補(bǔ)償；
(2)補(bǔ)償水平
這兩類股份在市場(chǎng)上的價(jià)差決定了補(bǔ)償水平，即單只股票歷史價(jià)格平均值和該上市公司實(shí)行非流通股流通時(shí)股價(jià)下跌后與前者形成的價(jià)差；
(3)補(bǔ)償來(lái)源
補(bǔ)償方式和來(lái)源既可以是每個(gè)上市公司非流通股份對(duì)流通股份的補(bǔ)償，也可將國(guó)家股作為一個(gè)大股東，用今后新上市公司(如銀行、鐵路)的國(guó)家股對(duì)現(xiàn)有國(guó)有股上市公司流通股東予以補(bǔ)償。
2、方案的選擇不應(yīng)是唯一的
根據(jù)中國(guó)上市公司特點(diǎn)和分布狀況，建立在全額流通和全額補(bǔ)償基礎(chǔ)上的非流通股可流通方案不會(huì)是唯一的，可考慮在七大類方案中鱗選出5-6個(gè)具體方案，而應(yīng)用這些方案時(shí)應(yīng)由上市公司根據(jù)自身特點(diǎn)自愿選擇。應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是，必須注意處理好國(guó)家股、法人股大股東和中小股東之間的關(guān)系，處理好非流通股股東和流通股股東之間的關(guān)系。由于是建立在類別股份基礎(chǔ)上，因此，非流通股的流通應(yīng)通過股東大會(huì)或董事會(huì)來(lái)取得中小股東的共識(shí)，先取得共識(shí)者可先流通。在程序上把握好大股東、股東大會(huì)與董事會(huì)之間的關(guān)系非常重要。
3、方案推出的時(shí)間與步驟
首先，需要通過某種方式，如專家甄別或有關(guān)各方通過網(wǎng)上投票選擇，從目前七類方案中匯總出5-6種具體方案。如進(jìn)展順利，應(yīng)該在春節(jié)前可以完成。在有關(guān)各方團(tuán)結(jié)一致、協(xié)調(diào)努力、善于妥協(xié)、取得共識(shí)的基礎(chǔ)上，最終找到一個(gè)各方都能接受的方案。新的減持方案的公布力爭(zhēng)在今年上半年推出，不宜久拖。
四、幾個(gè)相關(guān)問題的把握
1、新股全流通問題
證監(jiān)會(huì)初步匯總的報(bào)告提到各界人士的一個(gè)共同心愿是盡快實(shí)現(xiàn)新上市公司股份全流通，堅(jiān)持“堵住源頭，關(guān)門減持”的原則，即不再擴(kuò)大非流通股份的存量是非常正確的。
但必須把握好兩個(gè)方面：第一，新股全流通的時(shí)機(jī)。這一問題會(huì)對(duì)大盤和個(gè)股產(chǎn)生很大影響，因?yàn)樾律鲜泄竟煞萑魍ǎ瑫?huì)導(dǎo)致新股價(jià)格遠(yuǎn)低于同行業(yè)、同等營(yíng)利水平的已上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，從而產(chǎn)生很大的比價(jià)效應(yīng)，導(dǎo)致個(gè)股和大盤下跌，這一方面會(huì)影響存量非流通股流通時(shí)對(duì)流通股股東的補(bǔ)償水平，另一方面也會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定的負(fù)面影響。因此，在時(shí)機(jī)上，正確的選擇應(yīng)是在現(xiàn)有存量上市公司非流通股份實(shí)現(xiàn)全流通后再推出，至少也要在宣布非流通股可流通方案的同時(shí)推出。使人們對(duì)存量非流通股份的流通有一個(gè)良好的預(yù)期，增加政策透明度，化解不穩(wěn)定因素。因此，如果上半年能夠推出已上市公司非流通股可流通方案的話，新股全流通方案則在下半年推出較好。第二，新股全流通發(fā)起人股份的鎖定期。應(yīng)規(guī)定新股全流通后發(fā)起人股份的鎖定期，可考慮發(fā)起人股在新股上市掛牌后的三年或五年后方可流通。筆者傾向于五年的時(shí)間，通過一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間消化新股全流通對(duì)中國(guó)股市的影響，而五年的時(shí)間也為我們解決存量股份的全流通贏得了時(shí)間。發(fā)起人股份的五年鎖定期對(duì)上市公司也是有好處的，即使在招股書中明確了全流通，人們對(duì)發(fā)起人股份全流通也不會(huì)過于擔(dān)心，新股全流通的公司在IPO時(shí)其價(jià)格也能穩(wěn)定在一定水平上。新上市公司一上市就全流通不僅對(duì)市場(chǎng)影響較大，新增和存量非流通股份可流通沒有時(shí)間差會(huì)使問題變得復(fù)雜，而且對(duì)新上市公司的IPO價(jià)格也是不利的。
2、法人股流通問題
目前，市場(chǎng)上的非流通股份除2400多億國(guó)家股外，還有900多億法人股，它和國(guó)家股均應(yīng)被劃為非流通股份類別，在這一類別里，他們是同質(zhì)的，國(guó)家股如何補(bǔ)償，法人股就應(yīng)該如何補(bǔ)償。法人股以補(bǔ)償換流通，法人股股東應(yīng)以相應(yīng)的股權(quán)補(bǔ)償換取可流通權(quán)。這一問題也是應(yīng)該予以明確的，一并考慮。當(dāng)然，法人股流通和向原流通股股東補(bǔ)償?shù)木唧w方式則應(yīng)主要依靠上市公司內(nèi)部解決，相信象用友股份這樣的上市公司大股東是能夠處理好這一問題的。而如果把法人股和國(guó)家股的解決分離開來(lái)，以后再去解決，成本太高。
3、“海歸股”境內(nèi)增發(fā)問題
隨著去年7、8只“海歸股”的境內(nèi)高價(jià)增發(fā)，又引來(lái)了今年H股增發(fā)A股和紅籌股在境內(nèi)發(fā)行CDR募集人民幣資金的新趨勢(shì)。由于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2/3的股份不能流通，因此在IPO一級(jí)市場(chǎng)募集時(shí)必然帶來(lái)畸形的市盈率和與境外同股同權(quán)股票的巨大價(jià)差。如去年中石化在境內(nèi)4.22元發(fā)行時(shí),境外只有1.23元港幣，就A股來(lái)說，超過1元面值的錢都進(jìn)入了資本公積金。事實(shí)上，由于在募集后，境內(nèi)外股票是同股同權(quán)的，兩類股票平等地享有溢價(jià)收入形成的每股公積金，因此，境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)中，由于境內(nèi)政策上的原因，國(guó)家股和法人股的不流通導(dǎo)致了A股股價(jià)高，境外H股股價(jià)和紅籌股股價(jià)低，從而導(dǎo)致境內(nèi)財(cái)富在瞬間向境外流失。這種由于政策不合理和市場(chǎng)不規(guī)范直接帶來(lái)了境內(nèi)投資人利益損失，應(yīng)該避免。因此，“海歸股”境內(nèi)增發(fā)應(yīng)該暫停，直到我們推出新的非流通股可流通方案之后，境內(nèi)資本市場(chǎng)完成規(guī)范后再予以實(shí)施。
五、理性區(qū)分可流通和全流通
非流通股份可流通和全流通把股票賣光并不是一個(gè)概念。因?yàn)�，大股東要想保持控制權(quán)，即使在可流通的條件下，也會(huì)合理把握自己股份轉(zhuǎn)讓的比例，而就這一比例來(lái)說，可能會(huì)在20-30%之間。因此，無(wú)論從法人股股東要保持控制權(quán)的角度，還是從國(guó)家股籌集社�；鸬慕嵌瓤�，都是一個(gè)分年實(shí)施、逐步到位的進(jìn)程。因此，對(duì)于2002年來(lái)說，非流通股可流通方案出臺(tái)對(duì)大盤的實(shí)際影響是有限的。
綜上所述，如果新的國(guó)家股減持方案和非流通股可流通方案會(huì)給投資人一個(gè)合理的補(bǔ)償，那么，完全有理由相信，投資人不僅不會(huì)跑，甚至還會(huì)增持手中的流通股，這無(wú)疑會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一個(gè)良好前景。站在這樣一個(gè)角度看，我們必須走出國(guó)家股減持和非流通股可流通方案的推出一定是重大利空的誤區(qū)。建立在這樣一個(gè)基礎(chǔ)上來(lái)判斷明年的走勢(shì)才是客觀和有說服力的。
最后，應(yīng)指出的是，盡管本文對(duì)于非流通股可流通方案的出臺(tái)持樂觀態(tài)度，但是并不排除一種可能，這就是國(guó)家股的減持方案和非流通股可流通方案退而求其次，即在遇到種種障礙難以推出時(shí)，選擇繼續(xù)擱置，將其暫停的狀態(tài)。從時(shí)間的把握看，如果在今年上半年不能順利推出的話，根據(jù)2002年種種因素的判斷，國(guó)家股減持方案可能會(huì)擱置到明年下半年之后再解決。這也是我們判斷這一重大問題對(duì)今明兩年股市影響的前提。(作者為首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)公司問題研究中心主任、教授)
張衛(wèi)星：中國(guó)股票市場(chǎng)非流通股的全流通解決方案
新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨(dú)家刊登之作品，本文觀點(diǎn)純屬作者個(gè)人意見，與本網(wǎng)站立場(chǎng)無(wú)關(guān)。所有媒體及網(wǎng)站要轉(zhuǎn)載，請(qǐng)致電：(010)62630930轉(zhuǎn)5151聯(lián)系。非常感謝廣大網(wǎng)友對(duì)新浪財(cái)經(jīng)頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道征稿啟事)
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