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河南萬國咨詢開發有限公司 宋緒欽
本文目的在于參與討論，并向大家闡明本人提出方案的可行性。
一、張衛星、韓志國方案的弊端
在眾多媒體在討論中，張衛星先生的流通股拆細方案很有道理，很有影響，也給本人以很大啟發，但在張的方案中，有兩點是很難行得通的：
1.直接損害B、H、N股的股東利益。在含有B、H、N等多地上市的上市公司中，一下子把A股的流通股增加數倍，等于直接稀釋了異地上市公司股東的股權，直接損害了A、H、N股股東的利益，難以取得國際認同，尤其在中國已經加入WTO的今天，如此做法不合適。
2.對績優公司的損傷巨大。優秀上市公司在發行上市時，由于其良好的發展前景，可以獲得高溢價，在張的方案中，無法體現這一因素，如貴州茅臺，發行前每股凈資產僅1.5元，發行價高達28元，若按張的方案，流通股將擴股20倍，貴州茅臺發起人的股份只占到5%的比例，由于權益的急劇縮減，對上市公司的經營將會產生致命的影響。既會招致上市公司發起人的強烈反對，也不利于上市公司的正常經營，并最終損害所有股東的利益。證券市場的發展主要依賴于優秀上市公司的發展，如果方案設計打擊的是優秀的上市公司，是難以實施的。
韓志國先生對按照凈資產價格減持國有股進行了深入的令人信服的分析，只可惜只分析了價格問題，對如何減持沒有實質性的內容，不能說不是遺憾。
本人已經撰文表述自己的基本方案，仔細研究張、韓的方案，感覺需要在仔細分析一下。
二、按凈資產值與流通股價加權平均價實現非流通股流通，進而實現國有股減持。
1.基本方案：
本人的基本方案是：按照凈資產值與流通股價的加權平均價確定市場基準價格，并將非流通股的溢價部分折股補償流通股股東，流通股和非流通股統一以基準價格確定價格，實現非流通股的流通。
假設某上市公司有非流通股6000萬股，每股凈資產為5元，流通股為4000萬股，股票價格為10元。如果流通，則按雙方加權平均價計算。加權平均價為：
(6000×5＋4000×10)/ (6000＋4000)＝7(元)
此7元即基準價格，如果直接按7元的基準價格實現非流通股流通，非流通股每股升值2元，而流通股每股減值3元，利益失衡。為保持利益均衡，需將非流通股的升值部分折算成股份轉給流通股股東，需要劃轉的股份為：
6000—6000×5／7=1714.2857(萬股)
將此1714.2857按流通股的持股數量劃轉給流通股股東。此時，雙方的市值保持總量均衡：
非流通股股東原來市值為：6000×5=30000萬元，
劃轉后市值為：(6000—1714.2857)×7=30000萬元。
流通股東原來市值為：4000×10=40000萬元，
劃轉后市值為：(4000+1714.2857)×7=40000萬元。
目前我國上市公司絕大多數流通股股價高于或遠高于每股凈資產，這樣計算的結果是非流通股股東對流通股股東作出了補償。如果流通股股價低于凈資產，由于流通股股東已經作出了貢獻，則不在做股權劃轉調整，非流通股可以直接流通。
經過此簡單的轉換，實現了流通股、非流通股價值的對接。所有股東在可以認同的價格下進行交易，非流通股的流通應當是順理成章，市場有望平穩過渡。
2.本方案與其他方案比較的優勢：
(1)總股本沒有變化，只是股票持有人發生了變化，對B、H、N股的股東權益沒有影響。
(2)非流通股以凈資產價格這個雙方接受的價格實現流通，國有股減持問題自然解決，而且是徹底解決。
(3)由于按照加權平均價格確定市場統一價格，整個市場價格降低，市盈率自然降低，股票市場的系統性風險降低，有利于市場的平穩發展。據韓志國先生的數據，根據中國證監會提供的資料，截止到2001年10月底，滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股，其中非流通股總計為3347.68億股，約占上市公司股本總額的65.44%，流通股總計為1767.58億股，約占上市公司股本總額的34.56%，2001年中期滬深兩市每股平均凈資產值2.60元，滬深兩市流通股平均每股8.24元，按此數據計算，兩市的基準價格為4.54元，僅按此數據計算，兩市的市盈率將在10月底的基礎上下降45%，市場的泡沫已經不多了。
(4)此方案簡便易行，十分透明，將把國有股減持的因素完全公開于市場，符合三公原則，徹底根除高懸于市場之上的巨型炸彈—非流通股問題，有利于股市的健康規范發展。
(5)體現了歷史原則、市場原則。由于流通股股東比非流通股股東付出了更大的代價，理應受到補償，此種股權劃轉雖然市值均衡，但形式上給予了流通股股東以補償。從價格形成機制上看，股票價格的形成遠非凈資產所能涵蓋，主要取決于上市公司的未來發展，但由于基準價格的確定考慮了市場價格的全重，在一定程度上反映了市場預期。而且在上市公司的股票發行中，前景良好的股票得以高價發行，凈資產較高，也在一定程度上反映了股票的內在價值。因此，基準價格的確定基本上體現了市場原則。
(6)本方案沒有當期的現金流動，只有股權的劃轉的價格除權，對市場的沖擊小。非流通股可以流通之后，國有股減持多少只要按照有關法規執行就可以了，為了獲得較好的收益，國有股減持的決策者不可能短期拋售股票，市場的心理預期將比較穩定。
3.實施的細節問題
本方案的操作十分簡單，
(1)確定凈資產價格，按2001年審計結果即可。
(2)確定市場價格，市場已經作出了答案，為公平起見，可以以上市公司年報公布后一個月的均價計算(也可以考慮年報公布前后各15天的均價計算)。
(3)計算基準價格，確定除權日，建議確定市場均價的期間后第一個交易日為除權日，這樣，不同上市公司的除權日不同，對市場大勢的反應小一點。
(4)確定非流通股流通后的封閉期，這是國際慣例，發起人股份不能馬上流通，我們的非流通股股份上市后也應當有封閉期。
(5)國家有關部門行使股東權利，在適當的時候按照法規的要求減持國有股。
張衛星：中國股票市場非流通股的全流通解決方案
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