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羅月明
2001.1.11召開的“國有股減持方案專家評議會”上，專家們對國有股減持的思路作出了重大調整并取得了統一，這就是把國有股減持這個特殊問題納入到整個非流通股可流通的普遍問題上來。解決了非流通股可流通的大問題，則國有股減持問題自然迎刃而解。我認為，這個由“大討論”而升華的思路，是完全正確的、值得肯定的。
在上述思路下，目前有兩類有代表性的方案，一是“專家評議會”上提出的以凈資產為標準對流通股進行適當補償，其代表作是“韓志國方案”，二是“張衛星方案”。
本文擬對上述思路下的兩類方案進行評述，并對之進行抉擇和修正。
一、國有股減持的目的
為了評議不同減持方案之優劣，必須首先明確國有股減持之目的。我認為，國有股減持之目的應該是：1、國有經濟的戰略性調整。在市場經濟體制下，國有經濟應該“有所為有所不為”，即國家應該退出競爭性領域，而著重投資公眾事業及關系國計民生的重大基礎產業、社會保障事業、教育及基礎研究事業等。2、完善現有國有企業的法人治理結構。根據西方產權理論，一個有效率的企業必然有一個“剩余索取人”，而以國有經濟為主導的國有獨資合資企業其“剩余索取人”是虛擬的、缺位的，因而其很難提高效率。在我國加入WTO之后，提高我國企業的競爭能力已成為當務之急，因此，減持國有股完善企業法人治理結枸已迫在眉睫。3、完善并發展資本市場。我國證券市場的融資能力、資源配置效率之低是有目共睹的，究其原因是國有股一股獨大以及國有股法人股等非流通股與流通股的并存。
二、對“韓志國方案”的評價總的一句話，“韓志國方案”應該是國家和股民都可接受的方案，并且也是可操作的方案。但是，它有-些根本的缺陷。1、國有股減持方案不可能要求國有股全部減持，也不可能強迫法人股、私人股(如太太藥業、用友軟件、天通股份、廣東榕泰等)減持。可以肯定，法人股、私人股是不愿意減持的，因為無論企業發展以否它們都可以通過今后的市場化配股、增發而“自然”增值，因而該方案與“發展并完善資本市場”的目標是相背離的。2、因為上述原因，減持方(包括國有股、法人股、私人股)是沒有減持動力的，因此，“減持”也必然是曠日持久的，這又與盡快“完善法人治理結構”和“國有經濟戰略性調整”的目標不相符合。3、在上市公司的高價配股中，部分國有法人股也參與了配股(大多以實物資產參與配股)，現在要求其以凈資產減持，也說不過去。因此，我對“韓志國方案”持否定的態度。三、對“張衛星方案”的評價
對“張衛星方案”，劉紀鵬先生在對“韓”“張”方案進行評價時已作了充分的肯定，在此不再贅述。
我認為，“張衛星方案”與上述國有股減持的三個目標完全符合，也是客觀公平的，因而是切實可行的。在此只做如下修正：1、由于流通股股東(包括部分國有股、法人股)在股票上市后進行了配股，有的公司進行了增發，因而在按出資額進行折股之前必須首先將不同股東歷年的出資按貼現的方法進行折算，“貼現率”可按同期銀行長期貸款利率決定。2、采用“流通股擴股”方案，可以為將來A、B股的合并在方法上留下一個很好的接口。四、選擇“張衛星方案”的困難在哪里？
張衛星本人在分析“國有股縮股方案”時也認為“縮股方案”會引來“國有資產流失”的大爭論。其實，“縮股”與“擴股”是換湯不換藥的兩個方案，同樣也會引起“國有資產流失”的爭議。
劉紀鵬在評價“張衛星方案”時最后說，“問題是這一方案難度會很大，從規范的角度也亟待從中國特殊國情的理論基礎出發，才能論證”。很顯然，劉擔心的也是“國有資產流失論”。五、“張衛星方案”會導致“國有資產流失”嗎？
“國有股減持方案”的大討論，目的是為了獲得一個多贏的方案�！皬埿l星方案”有百利而只剩一疑(非一弊！)，即是否會導致國有資產的大量流失？1、一種觀念。在“大討論”帶來的大量方案中，流露出一種錯誤的觀念，即只有以盡可能高的價格減持國有股才能保證國家的利益。我們可以用西方稅收理論來類比。西方稅收理論認為：當稅率從零開始逐步提高時，稅收總額也逐步提高，但當稅率提高到一定限度后，稅率越高，稅收總額就會逐步下降。由于國有股兌現獲利并不是國有股減持的唯一目標，因此，國有股減持價格也并不是越高就對國家越有利。2、一個事實�？疾煳覈鲜泄镜膬糍Y產的增值過程及其增值因素后不難發現，其凈資產增值主要是因為流通股的高價發行、高價配股、高價增發，企業利潤增長對凈資產值增長的貢獻處于非常次要的地位。因此，即使減持價格低于凈資產值，也是取信于民的重要手段，并且是國有股全流通的必要代價。3、幾個實例�！皭蹏耸俊笨戳松鲜鰞牲c之后不必急于發怒，因為“張衛星方案”的實施，實際上并不一定會導致國有資產的流失，請看幾個實例。例1 0062深圳華強該公司1996年底發行上市，總股本8000萬，其中國有法人股4200萬股，內部職工股2000萬股，按1元凈資產或現金折合成1股，發行流通股1800萬股，發行價11.40元。97年6月26日實施10送5轉5分紅方案，98年11月16日實施配股，國有法人股以實物資產全額認購，流通股及內部職工股以現金認購，配股價10元。我們把內部職工股歸入流通股，并假定折現率為10%，把98年的配股折算到96年，時間剛好2年，可知國有法人股每股出資5.959元(25026萬元/4200萬股)，流通股每股出資10.885元(41363萬元/3800萬股)，得出倍率為1.8266。這樣，把目前流通股12802萬股擴股為23385萬股(12802*1.8266)，并根據2002年1月18日的收盤價9元，把股價除權為4.927元，國有法人股即可成為流通股。該股目前的每股凈資產值為4.357元。這個例子選擇的個股是大盤股、大熊股，1998年以來基本沒有炒作；選擇的股價是大暴跌之后的2002年1月18日收盤價。即便如此，國家選擇“張衛星方案”也比“韓志國方案”有利。例2 0065北方國際
該公司1998年4月16日發行,國有法人股以5469.84萬元凈資產折合成了3750萬股,同時發行流通股1250萬股,發行價3.98元。99年4月28日實施10送3轉3分配方案，2000年12月1日實施配股，其中深圳北方把1552.32萬股配股權無償轉讓給中國萬寶，萬寶以實物資產參與配股，其它法人放棄配股，配股價9元。
萬寶持有的轉配股至今仍未上市。假定折現率為10%，我們把上市時的各方出資都折算到2000年，時間大致地按2年來算，可知國有法人股每股出資2.726元{(5469.84*1.21+1552.32*9)/7552.32}，流通股每股出資4.392元{(1250*3.98*1.21+600*9)/2600}，得出擴股倍率為1.611。這樣，把2600萬股流通股擴股為4188.6萬股(2600*1.611)，同時根據2002年1月18日的收盤價17元，把股價除權為10.55元，國有法人股就可成為流通股。該股每股凈資產為3.385元。
這個例子選擇的是小盤股，股價經過2000年至2001年的炒作，目前又深幅回調。從該股可見，國家采用“張衛星方案”比“韓志國方案”要有利得多得多。六、結論與建議(一)、結論：
僅僅憑著感覺，都會以為“張衛星方案”會導致“國有資產流失”，但是，經過大量的實例計算，我們會發現：我們的直觀感覺是錯誤的。因此，如果政府愿意以凈資產值為依據探討國有股減持之法，那么，“張衛星方案”是最切實可行的、多方共贏的、利國利民的方案。(二)、建議：
1、首先實施對高度控盤莊股的改造，在流通股擴股的同時減持國有股。這樣，即可使國有資產獲得最大的增值，又可打擊莊家的惡性炒作。
2、根據國有經濟戰略調整和完善企業法人治理結構的目標，分期分批地公布并改造上市公司，使之股份全流通。至于國有股減持時機，則由國家靈活掌握。
3、為穩定證券市場，在“擴股方案”出臺前不要發行全流通股。但是，在“擴股方案”推出后，所上市新股應該都是全流通股。
4、在“擴股方案”出臺前，不要實施海外上市公司回國上市融資計劃，以免造成更多的遺留問題。
張衛星：中國股票市場非流通股的全流通解決方案
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