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作者 趙芳 華南師范大學
2001年10月22日證監會緊急叫停“國有股減持”后，引發了新—輪對“國有股減持”方案的大討論，最近證監會公布了公開征集的七大類“減持”提案，提案是見仁見智，各持己見，我想，不管將來“減持”采用哪一種方案，都應當以證券市場公平交易的基本原則——“同股同權”為理論依據。所謂“同股同權”是指上市公司所有投資人都以相同的每股價 格購買公司股票，每一份額股票享有同等的股東權益，利益共享，風險共擔，實質是“同一股份、相同價格、相同權力”，我稱之為“同股同價同權”。
一、中國現有證券市場“公平交易”的特色是“同股不同價不同權”
我國證券市場一開始就把上市公司股票割裂開來，形成了兩類股票：流通股——社會公眾股和非流通股——國有股、法人股和一部分內部職工股。社會公眾股是以溢價發行，投資人以現金認購的，據測算平均價格在5元左右；而國有股和法人股是發起人以資產折股，不以現金認購的，每股平均價格為1-1.5元，內部職工股則以每股1-1.5元的價格現金認購。所以，我國上市公司股票存在“同一股份、不同價格、不同權力”的問題，簡稱“同股不同價不同權”。非流通股之所以不流通，是因為國有股和法人股股東在發起時，承諾國有股、法人股不流通，并以平價優先認購了公司股份，可以理解為國有股股東以讓渡“流通權”獲得了以較低價認購公司股票的格優先權，流通股股東則以較高價格購買公司股票，享有普通股投資人擁有的一切股東權，其中包括“流通權”。這一點與國外發達市場是多么的不同，人家是“同價同股同權”，即所有股東均以每一股相同的價格購買股票，然后享有相同的股東權力，即“同價同股同權”。依據同價同股同權、公平交易的原理，既然同股不同價，所以不同權，中國證券市場便成了今天這個樣子：國有股、法人股是非流通股，不流通，社會公眾股是流通股，可以流通。當時設計這種方案時的考慮是為了防止國有資產流失，保持國有資本的控股權，不難理解，對市場也不失為公平，所以流通股股東能夠接受以溢價獲得相應的股份，購買流通股，因此交易成立，證券市場發展至今。有一個簡單的類比就是優先股，優先股股東以放棄參與公司決策權和流通權獲得了股息分配優先權和剩余資產分配優先權。因此，“同股不同價不同權”的交易在中國證券市場10年的發展中可以說是被市場認可的公平交易，從理論上來看并沒有搞錯，盡管上市公司股票被割裂為流通股和非流通股，但不違背公平交易的市場原則，因為股東某一優先權是以讓渡另一股東權為代價的，“同股不同價不同權”，這就是具有中國特色的證券市場的“公平交易”原則。
二、現有“國有股減持”方案打破了有中國特色的證券市場“公平交易”的原則，因而違背了“同股同價同權”普的遍原則
但是隨著證券市場的發展，非流通股持有人發現同為上市公司投資人，股票的流通是天經地義的事，流通權是證券投資人最重要最基本的權力，憑什么自己持有的股票就不能流通？真是不公平！因此國家股東想要利用政策工具“減持”其所持股份，而且“原則上采取市場定價方式”，恢復其“流通權”。但是我們的市場價格恰恰是流通股流通形成的價格，如果國有股依此法減持，則市場股票必然表現為“同股不同價要求同權”！這就打破了中國證券市場已經建立的“公平交易”原則，反而顯得不公平了(我們姑且不談當時讓渡的價格是否合理的問題)，市場豈容此等怪事！所以“國有股減持”，哪怕是其中的一小部分，也將受到市場的強烈反對。事實是此“國有股減持”方案一出，市場便以腳投票，“減持”成為空談。1999年12月，中國嘉陵和黔輪胎首次通過配售方式進行國有股減持，因為配售價格過高，被證監會緊急叫停；2001年6月12日，國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，決定新發、增發股票時，按融資額的l0%出售國有股，“減持國有股原則上采取市場定價方式”。6月14日上海綜指見頂2245點，隨即以急跌方式，展開了1994年以來最大規模的—次下調，2001年10月22日，上海綜指下探到1514點，調整幅度達32%，股票市值縮水近6000億元，有業界人士稱之為股災。社保基金為戰略投資者配售中石化A股被套，賬面虧損1.6億元。前三季度股票交易印花稅同比減少34.7%，估計全年減少180億元。2001年10月22晚證監會緊急叫停《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》，2001年10月23日，受國有股減持暫停影響，深滬兩市個股全線上揚，大盤幾乎漲停，這是實施漲跌幅限制以來最大的—次單日漲幅，而此后市場并沒有象人們希望的那樣繼續走強，卻是回復弱勢，2002年1月15日，上證指數報收1459.65點，突破了1520點的政策底，回補了2000年2月14形成的跳空缺口(2000年1月28日收1534.99點2000年2月14收1673.94點)，大盤狂跌之勢未見企穩(2001年1月21日上證指數報收1366.96點，深圳成指報收2682.45點)。“國有股減持”兩度叫停，說明“減持”辦法市場不能認同。“減持”就象一顆“地雷”，只要問題不解決，隨時都有可能“爆炸”，中國證券市場已經走到了十字路口，是著手解決“同一市場、同一股份、不同價格、不同權力”的時候了。市場用腳投票，除了“同股不同價要求同權”以外，還有以下兩個原因：第一、如此“國有股減持”辦法給股市埋下了永遠不會公平的隱患國務院《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》在新發、增發股票時，按融資額的l0%出售國有股的決定執行的后果是“國有股減持”永遠減不完，因為，過去的國有股還沒有減持完，新上市的公司還有國有股，還要減持，換句話說就是，國有股持有人既要獲得較低價格認購公司股票的權利，又要獲得其中低價認購股票10%的流通權，而且要將這種狀況繼續維持下去，流通股股東不得不不斷地承受這樣的不公平市場待遇！這就叫作永遠的“同股不同價要求同權”！市場運行的基本原則就是公平，面對這樣的“減持”辦法，市場對未來預期當然不會好，流通股投資人不得不選擇用腳投票，所謂“崩盤”未必是聳人聽聞。第二、“國有股減持”方案在尋求公平的同時還制造了另一不公平。
既然上市公司股本結構中，國有股和法人股包括一部分內部職工股同為非流通股，那么，為什么國有股能以市價“減持”，而法人股、內部職工股卻不能變現呢？這不合邏輯。
三、成功“減持”必須實現“同股同價同權”，上市公司股票全額流通
既然國有股要減持，卻又出讓了“流通權”，不能流通，就要首先贖回自己股票的“流通權”，使非流通股變成流通股，也就是先“流通”再“減持”。為此，我贊成在“國有股減持”方案大討論中，中國華電集團華電投資咨詢有限公司張衛星《中國股票市場非流通股的全流通解決方案》一文提出的應當讓非流通股全額流通的觀點，因為只有把非流通股變成流通股，才能使我國證券市場上這兩大類被人為割裂開來的股票統一起來，“減持”才成為可能，市場才實現“同股同價同權”公平交易，證券市場才能健康發展。但是針對這一觀點，馬上就有人提出看法：減持10%的國有股，市場反映都如此強烈，如果上市公司股票全額流通，那股市怎么受的了？那才是真正要崩盤呢！我認為這里有幾個問題需要澄清。第一、如果在“同價同股同權”前提下實施“國有股減持”，是市場公平的必然選擇，市場沒有理由不接受。依前文所述，現有“國有股減持”方案市場受不了的原因是“同股不同價要求同權”，有失公平，所以只要“同股同價同權”，市場沒有理由不接受。為此非流通股股東首先要贖回自己已經讓渡了的流通權，流通股股東和非流通股股東應當作為平等的投資人投資上市公司，然后非流通股股東才減持自己持有的股票。那種想直接將非流通股以市價出售的辦法根本就是本末倒置，其邏輯無非就是：把非流通股一點一點地以市價賣出，非流通股不是就可以流通了？然而市場講的是公平，非流通股既然讓渡了流通的權利，現在又要實現流通，就必須先贖回自己的流通權，否則市場不會接受。所以問題的關鍵不是非流通股全流通市場受不了，而是非流通股怎樣實現全流通，才符合公平交易的原則。如果我國證券市場能在“同價同股同權”的基礎上運行，各方投資人自然無話可說。第二、上市公司股票“全流通”和“減持”是兩個不同的概念，“全流通”不等于“全減持”，反而可以“增持”。“全流通”是指上市公司現有的非流通股成為享有流通權利的流通股，使中國特色的證券市場成為真正意義的證券市場，真正實現市場化，這時就沒有流通股和非流通股之分，國家作為投資人可以買入也可以賣出股票，賣出質量差的股票，買入質量好的股票，調整持股結構和數量，同時也不排除“增持”。而“減持”是指股票持有人拋售自己持有的股票，出售股票并不是由股票持有人的股票是否可以流通決定的，而是由投資人的投資決策決定的，目的是盈利。實際上社會公眾股的投資人也沒有一天到晚顛三倒四地出售自己持有的股票啊，股票的買賣必須依據其投資決策而定，國有股持有人買賣股票同樣遵循這一原則，這是常識。第三、在“同股同價同權”前提下，實現股票全額流通對我國證券市場的健康發展意義重大。
1、結束我國證券市場股票10年割裂的局面，向國際證券市場靠攏，實現真正意義上的公平交易——“同股同價同權”，為WTO后我國金融市場開放作準備，。2、為國家找到了一個宏觀調控證券市場的有力工具。國家作為中國證券市場最大的股東，通過公開市場操作既能救市也能擠壓泡沫，同時還能解決許多現有市場難以解決的棘手問題：如打擊莊家肆意操縱行為；樹立正確的投資理念，打擊投機行為；順利實現退出機制等等。例如退出機制，這是現有市場始終不能解決的問題，而股票一旦全額流通，問題便迎韌而解，因為公司股票退出交易實際上與股價的表現息息相關，不盈利的公司股價再低也沒人買，自然要退出交易，如果有惡意機構想操縱ST、PT股票，那么國有股可以兌現賣出，讓那些惡意機構自食其果。這樣，政府用不著今天一個“辦法”，明天又出臺一個“政策”，后天發表一篇“評論員文章”，搞得人心惶惶，市場不知下一步又會怎樣，我們迎來的將是一個健康發展的證券市場，而不是一個“政策市”，政府和人民才能真正掌握國家經濟命脈。3、解決國家控股權和產業導向的問題。依據現有“國有股減持”方案，即使在“新發、增發股票時，按融資額的l0%出售國有股”能夠順利實施，那么剩余的90%怎么辦？還要不要“減持”？如果不減持，那么非流通股依然存在，它隨時都將影響市場的運作，如果全減持——假如市場能接受，那么國家對上述公司就沒有控股權了，這些公司全部私有化。國家如何通過控股掌握國家經濟命脈？假如部分減持，那么市場將選擇優質資產，國家持有的將是一堆垃圾股，如何實現控股國有企業的目標？但是全流通，國有股持有人則可以通過市場運作，持有優質資產，剔除劣質資產，控股國家經濟。如果國家希望支持某一產業的發展，只要通過證券市場向該產業投資，自然會調動社會資金向此類產業流動。
4、解決國有股變現為社保基金籌資的問題。解決了國有股的非流通股的流通障礙，國家十年來的投資與股票市場上的幾千億股本都被盤活了，都是流動性強、變現性強的資產。國有股持股機構和政府管理層可以依據市場供求關系隨時考慮變現的時機和數量，充實中國社保基金，而不是年年出臺新政策，影響證券市場的平穩運行。
四、“國有股減持”方案設想
綜上述，“減持”國有股首先要讓非流通股流通起來，流通股流通起來的前提又是非流通股股東贖回已經被讓渡了“流通權”。這是一個難題，因為贖回流通權沒有價格參照系，流通權作為股票投資人享有的最重要的權利，出讓容易，贖回卻沒那么容易了，實際上非流通股股東主要是國家股東也沒有錢拿出來向市場贖回已經出讓的“流通權”。因此，我認為新的“國有股減持”方案最好分兩步走：一是實施新的上市公司股票發行辦法，所有投資人均站在同一起跑線上，按“同股同價同權”的原則發行股票，不再增加新的非流通股；二是，原有非流通股依據“同股同價同權”原則實現全額流通，然后逐步“減持”辦法。先停止“埋地雷”，再數清楚“地雷”有幾個，然后想辦法“排雷”。(一)、依據“同股同價同權”原則，改革上市公司新股發行辦法，不再發行非流通股，國家投資人、機構投資人和社會公眾投資人要站在同一起跑線上，實現新上市公司股票的全額流通，這一點不難做到，只要所有投資者都以相同的價格認購公司股票，他們就擁有了相同的股東權，公司股票自然實現了全額流通，為此有人建議發行“C股”，即不同于A股和B股公司股票全額流通。不過我不認為“C股”和“A股”“B股”市場會有走到一起去的一天，因為這些股票根本不同類。我贊同的是不再制造新的非流通股，也就是不再產生新的市場包袱，不使“減持”成為市場永遠的“地雷”。這個新發行方案的原則只有一個就是“同股同價同權”，具體如何做，國外成熟市場有的是經驗借鑒，不必多說。
(二)、依據“同股同價同權”原則，重新設計原有非流通股的“減持”辦法。由于非流通股股東持有的股票要參與市場流通，就要贖回已經讓渡的“流通權”，而“流通權”的贖回又沒有可以參照的價格體系，所以，只能依據“同股同價同權”原則，采用最原始也是最簡單的辦法——所有股東回到同一起跑線，重新認購公司股票。具體做法是：先評估國有股、法人股股東現有凈資產，實際上公司年報有這方面的詳細數據。然后按公司社會公眾股的發行價格重新認購股票，實際是折股，這樣國有股、法人股股東和社會公眾股股東都以同樣價格——社會公眾股發行價認購了公司的股票；或者社會公眾股以持股市值按非流通股的認購價格重新認購公司股票，實際是擴股，這樣國有股、法人股股東和社會公眾股股東都以同樣價格——非流通股認購價格認購了公司的股票。從而實現“同股同價”當然“同權”，“流通權”全部贖回，非流通股全部變成流通股，然后再根據市場狀況和投資決策有計劃地“減持”國有股。“減持”可以采用市價出售或老股東“配售”的辦法。為了防止市場惡意操作，可能采用社會公眾股的發行價重新認購比較穩妥，不過，這要看政府的政策取向了。這樣做至少可以解決如下問題：1、將“新上市公司”和“老上市公司”股票統一在一個原則之下，“同股同價同權”，市場上只有一種股票——普通股，有利于維護股東權益，真正實現了“公平交易”，與國際證券市場接軌。2、避免了市場傳言的“圈錢陷井”效應嫌疑，還市場以公道。所謂“圈錢陷井”指的是由于社會公眾股溢價認購股票，而國家股、法人股平價認購股票，按現有會計制度，由溢價認購產生的溢價收入計入公司的資本公積，為全體股東共同分享，這樣，按目前深滬兩市國有股28000多億股，占總股數64.29%的比例，每一次新發或增發股票，都有64.29%的溢價收入以資本公積的形式轉移到國有股股東的帳上，這對社會公眾投資人是不公平的，被人們稱為“圈錢陷井”。但是，如果所有投資人都按同股同價認購，則不存在這一問題。3、找到公平的國有股“減持”市場價格現在市場呼聲很高的方案是按“凈資產”配售，市場認為按“凈資產”配售，價格便宜，公眾投資人有利可圖，而不會造成國有資產流失，因為，經過上市公司幾年的運作，國有資產已經增值，而溢價收入也使國有股得到了無償報酬。但是政府卻擔心背上國有資產流失的嫌疑，堅持要以“市價交易”的原則，因為，“凈資產”與“市價”價差太大。我認為：“市價交易”本身并沒有錯，也是避免“減持”造成國有資產流失的最好辦法，但是，國有股持有人只看到流通股市價交易的一面，卻沒有看到流通股和國有股“同股不同價不同權”的一面，只是一廂情愿地要求“市場定價”，因此，這種減持方案找不到一個合理的定價原則。反過來按“凈資產”配售實其也沒有找到合理的定價原則，為什么國有股一定要按“凈資產”配售？如果說“圈錢陷井”成立的話，流通股投資人就情愿將溢價認購造成的資本公積無償轉移到國有股持有人帳上？不計較自己的損失？兩個方面都犯了同一個錯誤，違背了“同股同價同權”的原則，所以，找不到合理的價格。在討論國有股減持方案的時候，我希望有關部門，本著公平交易原則，以“同股同價同權”為依據，制定國有股“減持”方案，還投資人以公道。
張衛星：中國股票市場非流通股的全流通解決方案
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