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作者：陳輝
眾所周知，一間公司的理論價值取決于該公司的凈資產值，即總資產減總負債；其理論股價取決于每股凈資產值。上市公司的股價因下列主要因素影響而偏離每股凈值，產生股價的溢價或折價(折讓)。
管理層的誠信；
盈利前景；
股票的回報率及其增長；
管理成效及能力；
財務狀況；
行業增長前景
在通常的股市，股價因上列因素優良而受追捧，享有溢價；反之則被拋棄而有折讓。那么中國股市的情況又如何呢？來看A股股價的各項因素。
管理層的誠信：總體而言，誠信不佳。招股中的造假，年報中的虛假數不勝數。這一因素應使股價大打折扣。由于上市指標的配額受地方政府的影響，地方政府自然的推薦急等錢用的公司。急等錢用的公司，或曰困難的公司當然有很多問題，為達到上市，包裝造假也就不足為奇。
股票的回報率及其增長：A股市場是個無回報的市場。上市公司總體利潤與總圈錢額和總市值比微不足道，總派息額只能說是象征性的，而交易稅費率卻是國際股市中最高的�？梢哉f沒有股民是為獲股息回報而投資股市的。A股市場的所謂回報就是送紅股，送紅股只是同一塊餅的不同切法而已，在國際上叫做拆細。十送十只是一拆二而已，并非對股東的真正回報。當然也有用送股方式回報股東的好例子。例如，美國微軟在高速成長期，連續多年股票拆細而不派息。但是，微軟的現金儲備豐厚，完全有能力派高息，它的現金儲備能支持公司兩三年沒有收入也照常運轉。微軟的送紅股以盈利的高速增長為基礎，不攤薄每股盈利和每股凈資產，股民樂于接受這樣不攤薄的紅股。而我們的盈利上市公司，雖帳面有盈利，但多是賺了些存貨或應收帳款，甚至是些壞帳，根本是囊中羞澀沒有現金派息能力。很多公司盈利兩年不夠第三年賠的。對于每年有百分之五到十的派息的股票而言，不管股價漲跌，風險有限。對無息派的股票，在股價下跌時，大概只有每股凈值可作他的價值參考了。所以說，就回報而言，A股上市公司總體股價應有折讓。
管理成效及能力：這一因素應以過去的管理績效歷史記錄為準，卓有成效的歷史記錄越長應享有的溢價才越高。比如，香港長江集團的李嘉誠，長期的業績證明他對小股東負責，使信他的投資人賺了錢，小股東與外界對它的管理能力自然投信心的一票，公司股價享有溢價是很自然的。而我們的上市公司的管理層，讓小股民掏錢再掏錢，如上面所說并無真實回報，他們的股價有何理由享有溢價呢？況且，公司的業績不能穩定持續增長。這樣的股票有折價才是理所當然的。再舉個例子，香港匯豐銀行業績長期穩定股息豐厚，股民們有話叫：“有買貴沒買錯”、“圣誕中買匯豐”。老股民持有這樣的股票做棺材本放心�？梢哉f在中國的股市還沒有這樣的藍籌，管理層的管理能力經不起時間的檢驗。就這一因素而言，A股上市公司總體股價同樣應有折讓。
財務狀況：上市公司有一共同特點：錢永遠不夠用。派兩毛錢息，大都要你參與配股兩塊錢。一個好公司是不需要老讓股東掏錢的，相反，老給股東派錢的。遺憾的是，眾多的上市公司如同造血機能有問題的病人，不輸血就不能生存。指望這樣的上市公司派息回報就太天真了。財務狀況依賴管理層和審計師的誠信。在這方面有太多的例子讓人疑慮。如果良好的財務報表要打折扣，那股價更應折扣。
行業增長前景：國際普遍增長放緩。中國經濟雖一枝獨秀，也必然放緩。目前，百業過剩，競爭加劇，企業利潤變薄，甚至行業虧損。總體而言這一因素也應有折扣。
綜上所述，中國上市公司股價應對凈值折扣。那么，是什么原因支持A股股價如此之高的溢價呢？本人認為有以下原因。
占三分之二的國有法人股不流通：張衛星先生對此作了很好的分析。
中國的資本市場封閉：這使中國股民除了買貴得離譜的股票外別無選擇。外國公司也無法在中國股票市場發行股票。如果這種封閉被打破，中國股票市場太誘人了。既然同一公司的股票可在中國賣兩倍甚至多倍的好價錢，那么會有人排隊到中國上市圈錢，直到這種奇怪的溢價消失。
股票發行機制弊�。河媱澏▋r、一二級市場離譜的差價。當然，二級市場的小股民學會說不了。
股民普遍的投機心理：“只要能賣更高的價錢，多高的價錢買都是合理的”。大多數股民是以這種心態買股票的。有人會說：“既然是賭，就無需考慮籌碼的價值。如果沒有值的投資的股票，投機就是合理的和必然的。”
沒有作空機制：由于只有做多才能賺錢，大戶樂于推高股價，或需要維持高價。如有作空機制，他們會有動力在糾正股價過高中賺錢了。索羅斯不是在糾正市場的錯誤中轉了錢嗎？
現時中國的股價就像高峽平湖，累積了巨大的風險。隨著中國入世，國有股減持，維持高價的大壩將不可避免地消融，高峽平湖也不可避免地融入國際資本市場的海平面。試想，若中國股價回到它應有的價位——凈值附近，將是多么痛苦的過程。治病肯定是不快樂的。既然曾有每天成交幾百億，漲幾百點暴富的快樂，就要面對今天的痛苦，并準備明天的快樂。正常的股市有上市公司利潤這一塊供股民分享，且這一塊比市場稅費(抽頭)要打得多。而現在大家是在一個沒有回報的股市中玩兒，只能你賺我的錢，我賺你的錢，前面人賺后面人的錢，后面人賺錢面人的錢。試問，那些沒有回報的股票，那些資不抵債的股票，那些造假的股票憑什么溢價買賣？掛滿了這樣的股票的大盤憑什么沖到兩千多點？面對這樣無投資價值的股票，基金經理怎么規矩地當？社�；鹪趺幢Ｖ翟鲋担慨斢泄善钡揭辉嗟臅r候很多人不習慣。須知有些股票連一毛都不值！這是一個浪費資源的市場，一個業績平平，帶一些經包裝的項目的發起人，就可以籌到比在別的市場多得多的現金。錢來得容易，也就不知珍惜。有人說，上市公司的殼也值幾塊錢。這讓人想起糧票換雞蛋的荒唐。當一些股票的資產凈值已經被敗家子虧光了，財政部還談什么這些股票的國有資產的保值增值？反之，當市場上的股票都物有所值的時候，哪會有擴容壓力。老百姓沒錢了老外也會來買。當一些垃圾如國際股市見慣的那樣跌到一分錢的時候，它的退市已不是問題，它已經蒸發了。現在，股民翹首以待一個好的減持方案。但無論何種方案，股價回歸是必然的。它雖痛苦，但通過釋放風險，可找回投資價值。如果找不到各方均接受的好方案，或有好方案但利益擺不平無法實施，市場或許幫你找到并實施——跌到凈值，同股同價。那樣流通股股東可就慘了。誰讓他們買貴了，多花的溢價部分本來就是冤枉錢。
張衛星：中國股票市場非流通股的全流通解決方案
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