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國務(wù)院發(fā)展研究中心技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究部部長：郭勵(lì)弘
內(nèi)容提要：本文在更寬廣的背景中研討《減持辦法》的失敗原因。指出國資減持與股市全流通雖有關(guān)聯(lián)，但仍然是有所區(qū)別的兩個(gè)高難問題，不要混到一起來解決。目前情況下國資減持的途徑應(yīng)為：海外上市公司面向國外戰(zhàn)略投資者的減持，新股在國內(nèi)全流通板塊減持上市，減持合資等。
關(guān)鍵詞：國資減持、社保籌資、全流通
2001年6月12日，《減持國有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》(以下簡稱《減持辦法》)正式發(fā)布。10月22日，證監(jiān)會(huì)緊急叫停其中的第五條規(guī)定；第五條講的是操作，操作中止，也就是《減持辦法》黃了。四個(gè)多月期間，社保籌資規(guī)模可以忽略不計(jì)，卻加劇(并非引起了)了股市震蕩，得失不成比例。
貨賣不出去的時(shí)候，不能責(zé)怪消費(fèi)者不識(shí)貨，先要檢討一下貨的質(zhì)量如何，營銷戰(zhàn)略、營銷方式又如何。買方市場條件下，每個(gè)企業(yè)都懂得這一道理，政府在賣貨的時(shí)候也不能不察，雖則這宗貨物有點(diǎn)特別——不是一般商品而是國資產(chǎn)權(quán)。
本文先務(wù)虛再務(wù)實(shí)。先分析《減持辦法》失敗的體制性原因，再探討現(xiàn)階段可行的國資減持途徑。
上篇：三大病灶一起發(fā)作
細(xì)檢《減持辦法》，乏善可陳。大概只有第六條在字面上無不妥之處：“減持國有股原則上采取市場定價(jià)方式”，雖則對(duì)其確切含義可做多種解釋。但是，后來受到最猛烈攻擊的恰恰是這個(gè)第六條，個(gè)中原因也在于詩無達(dá)詁，要看解詩人的心境如何。關(guān)于這一點(diǎn)后文再分析。
從務(wù)虛的角度來看，《減持辦法》的敗因在于它明確堅(jiān)持國有經(jīng)濟(jì)的三大根本性缺陷：產(chǎn)權(quán)不清、政資不分、所有者缺位。看來這三個(gè)病根不除，政府資本進(jìn)固不易，退亦殊難。
一、產(chǎn)權(quán)不清
地方財(cái)政收入應(yīng)該歸地方政府所有，地方投資的企業(yè)應(yīng)該由地方政府處置，地方企業(yè)的減持收益應(yīng)該交地方政府支配。這些原則是“財(cái)政收支分灶吃飯、政府資產(chǎn)分級(jí)所有”的題中之義，是“誰投資推擁有誰收益”的具體體現(xiàn)，也是所有市場經(jīng)濟(jì)國家不必論證的公理。在市場經(jīng)濟(jì)國家，沒有人把州、縣、郡、市等地方政府的企業(yè)叫作“國有企業(yè)”。
地方財(cái)政收入固然歸地方政府所有，地方投資的企業(yè)卻不算地方政府的產(chǎn)權(quán)，地方企業(yè)的減持收益交中央政府支配。這些“原則”雖然不是《減持辦法》的發(fā)明，卻在該辦法的第三條中得到重申：“國家所有，分級(jí)管理，授權(quán)經(jīng)營”。投資人與企業(yè)之間的資本紐帶不見了，代之以“你投資我擁有”的上下級(jí)行政關(guān)系，這是中國特色。
企業(yè)所有權(quán)可以在不同級(jí)政府之間平調(diào)，這是“國資”的老病根，也就是老生常談的產(chǎn)權(quán)不清。雖然“產(chǎn)權(quán)清晰”的口號(hào)已經(jīng)喊了多年，但是口號(hào)仍然不過是口號(hào)。上級(jí)政府能夠把自己問題成堆的企業(yè)、產(chǎn)業(yè)推給下級(jí)政府去消受，也能夠把下級(jí)政府尚能盈利的企業(yè)收繳上來坐享其成，這些都是屢見不鮮的事情。僅就投資體制而言，這種做法是在預(yù)算軟約束、信貸軟約束之上再迭加責(zé)任軟約束，進(jìn)一步鼓勵(lì)上級(jí)政府的盲目決策，低效投資。
政府怕“流失”。經(jīng)濟(jì)體制改革中的許多措施都因“流失恐懼癥”而蹉跎時(shí)日或者走樣變形。且不管其他情況下的“流失”是真是假，實(shí)施《減持辦法》之后，地方上市公司的產(chǎn)權(quán)頃刻“流失”給中央，這是毫無疑義的。在以非掛牌方式出售股權(quán)時(shí)可以支配售股所得，掛了牌就不行；兩相對(duì)照，地方政府及其麾下的控股公司、上市公司、劵商等如何看待《減持辦法》，不待調(diào)研而后知。
二、政資不分
政資不分，是說政府的行政管理與資本管理混在一起，使得所有者的職權(quán)分散到各個(gè)行政部門而無法統(tǒng)一行使。這個(gè)病根給國企改革改制造成了多大的障礙，已經(jīng)不必再論述。
為使事權(quán)統(tǒng)一，《減持辦法》中第四、七、八、十、十一、十二、十三、十四條，都是涉及機(jī)構(gòu)組成及運(yùn)作的。大體來說，部際聯(lián)席會(huì)議審議實(shí)施，財(cái)政部常務(wù)主持，證監(jiān)會(huì)實(shí)際操作，社保基金會(huì)化錢。
但是，這樣的職能分派并沒有(也并不試圖)解決病根。既為病根，不能不在減持問題上頑強(qiáng)表現(xiàn)，并且賦予“政資不分”以新的內(nèi)涵。
1、減持本應(yīng)作為戰(zhàn)略性系統(tǒng)工程看待
建立社會(huì)保障基金，首先針對(duì)國企職工建立社保基金，這是國企改革改制的瓶頸，也是國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略改組的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)；社保體系的建立僅靠財(cái)政手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須通過國有資本的減持、退出才能籌集資金。這兩個(gè)基本判斷，已經(jīng)形成社會(huì)共識(shí)。這里只需要指出一點(diǎn)：建立社保體系是關(guān)系國企穩(wěn)定、社會(huì)穩(wěn)定的大事，而且由于問題積累多年，已經(jīng)發(fā)展為燃眉之急。理所當(dāng)然地，這是“行政”所關(guān)注的焦點(diǎn)，雖與“資本”有所關(guān)聯(lián)，但尚在其次。
僅就建立社保基金而言，籌資是目的，減持是手段。但是，減持就是政府資本的“退”，而政府資本的進(jìn)退本身就構(gòu)成比社保籌資更具有廣泛意義的大課題，它是國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略改組的核心內(nèi)容。國資進(jìn)退，這是“資本”的范疇，不是“行政”的轄區(qū)。新加坡國有股的退出叫作“卸資”，是由代表國家持有企業(yè)股份的淡馬錫控股公司實(shí)施的。臺(tái)灣當(dāng)局1985年成立“國營企業(yè)民營化專門小組”，著手研究政府資本的退出；1989年成立“公營事業(yè)民營化推動(dòng)小組”，專責(zé)推動(dòng)民營化。以色列為調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，自1997年起推進(jìn)民營化進(jìn)程，由“政府公司管理局”(Government Companies Authority)實(shí)施，這是一個(gè)根據(jù)《政府公司法》建立的管理政府公司的部門。
國資進(jìn)退本是個(gè)系統(tǒng)工程，舉凡根本宗旨、產(chǎn)業(yè)順序、減持步驟、退出通道、資本運(yùn)作等等，無一不是大事難事，縱使成立專責(zé)部門也還需要付出極大努力才能進(jìn)入角色。即如《“十五”工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)劃綱要》中的“國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整”一節(jié)，在15大召開4年多之后的今天，對(duì)于政府資本的進(jìn)退、民間資本的準(zhǔn)入仍然未能清晰闡述。由此可見，“資務(wù)”若要和政務(wù)一肩挑、一鍋燴，那就很難做到科學(xué)化、合理化。至于有人提出“西部大開發(fā)也缺錢，是不是也要通過國資減持來籌資”，說明在政府混淆了行政與資本的職能之后，也造成了社會(huì)上的一些混淆。
我們的政府公司一直未能建立起所有者代表機(jī)構(gòu)。現(xiàn)在《減持辦法》把政府蛻資交由聯(lián)席會(huì)議實(shí)施，這些行政機(jī)關(guān)在繁忙政務(wù)之余進(jìn)行“資務(wù)”的業(yè)余操作，達(dá)不到專業(yè)水平完全是可想而知的，也是可以諒解的。
2、因資本從屬于行政而產(chǎn)生的弊端
政資不分、以政代資，使得《減持辦法》在減持的目的、手段、意義三個(gè)方面都出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤。
無論是減持還是分配減持收益，本就有著多重目的。新加坡政府“卸資”的目的主要不是籌款，而是轉(zhuǎn)換機(jī)制；同時(shí)，政府股權(quán)以優(yōu)惠的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給公眾，讓公眾分享國企的財(cái)富。以色列內(nèi)塔尼亞胡政府強(qiáng)調(diào)不注重減持收益多寡，也不在意由此引起的股票市場的變化給政府公司的資產(chǎn)價(jià)值帶來何種影響，政府關(guān)注的是公司的經(jīng)濟(jì)效益和市場競爭力。法國政府減持所得有多種用途，或者是補(bǔ)貼仍須繼續(xù)經(jīng)營的國有企業(yè)，或者是注資于即將私有化的企業(yè)(以利推銷)，或者是建立風(fēng)險(xiǎn)基金以扶持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。以中國而論，政府減持收益主要應(yīng)該有三方面用途；一是以退補(bǔ)進(jìn)，注資于仍須由政府控制的產(chǎn)業(yè)方向；二是減少國企的顯性負(fù)債；三是消除國企的隱性負(fù)債。但是按照《減持辦法》，消除隱性負(fù)債成了唯一目標(biāo)，這說明政務(wù)對(duì)“資務(wù)”確實(shí)無法做到統(tǒng)籌考慮。
政府資本的減持、退出，本可以有多種途徑。新加坡采取兩種基本方式，一種是向大眾公開出售，另一種是以內(nèi)部協(xié)議價(jià)格轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資者。臺(tái)灣的辦法主要也是兩種，一是利用上市、私募或公開標(biāo)售方式釋出股權(quán)，二是以公開拍賣方式直接把資產(chǎn)售予民間企業(yè)。以色列政府公司的股權(quán)退出共有5個(gè)渠道：直接磋商出售控股權(quán)；通過特拉維夫股票市場公開出售；通過國外股票市場公開出售；兼并或解散政府公司；資產(chǎn)剝奪(asset stripping)。我們既然沒有資本的代表者，那就只能從行政的角度考慮渠道問題，遂有《減持辦法》的第二條：“本辦法所稱減持國有股是指向社會(huì)公眾及證劵投資基金等公共投資者轉(zhuǎn)讓上市公司國有股的行為。”在這里，銷售貨物局限為上市公司國有股，絕大部分國有資本(非上市公司)被排除在外；銷售渠道局限為深滬二市，紐約和香港被排除在外；銷售對(duì)象局限為財(cái)務(wù)投資者(即原有的社會(huì)持股群體)，戰(zhàn)略投資者(無論土洋)被排除在外。若問為什么會(huì)有這“三局限三排除”？因?yàn)槲ㄓ腥绱耍皽p持”的范疇才恰好是作為行政部門的證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范疇。如果“資本”也有管理機(jī)構(gòu)的話，絕不會(huì)象《減持辦法》這樣明明有陽關(guān)道，偏要走獨(dú)木橋。
減持是股權(quán)的銷售，不是社會(huì)募捐。募捐并不能給認(rèn)捐者帶來任何物質(zhì)利益，所以要充分說明募集活動(dòng)的重大意義以及所募資金的慈善用途，從而激起潛在認(rèn)捐者的同情心，慷慨解囊。銷售的道理恰恰相反，它必須說明的是商品能給購買方帶來什么實(shí)惠，而不必去談銷售活動(dòng)的社會(huì)意義以及銷售收益對(duì)銷售方的重要性。《減持辦法》既然出自行政手筆而非資本行為，那就不可能拋開社會(huì)意義不談，于是把減持和社保籌資扯到了一起，以募捐文體推出銷售計(jì)劃。對(duì)此市場上的直覺是：大概貨非好貨，過去是為國企脫困而圈錢，現(xiàn)在又為國企社保而募捐。適逢其會(huì)，“即將開征社會(huì)保障稅”的傳言不脛而走。擺出這樣一個(gè)態(tài)勢，期待股民們何去何從？
三、所有者缺位
公司掛牌上市可分為兩種類型。一種是“擴(kuò)股上市”，所募資金屬于公司，原股東不可能抽走，有助于公司擴(kuò)大經(jīng)營；這是截至目前為止國內(nèi)公司上市的唯一形式。另一種是“減持上市”，所獲資金屬于退出的老股東，與公司無關(guān)，不可能借此擴(kuò)大經(jīng)營；這是境外政府公司上市的主流形式。
先以擴(kuò)股的方式上市掛牌，然后大股東再行減持，可稱為“市上減持”；“市上減持”在國外股市上根本不是個(gè)問題，但在中國特色的股市上則是個(gè)絕大的問題(即“國有股流通”)，不能不單獨(dú)為其命名。
在國有股和法人股不得流通的情況下，對(duì)于政府資本來說，擴(kuò)股上市是急進(jìn)，減持上市是緩?fù)耍猩蠝p持是先急進(jìn)再緩?fù)恕Ｆ渲械览恚贒RC調(diào)研報(bào)告2001年第1號(hào)“學(xué)習(xí)香港地鐵推行減持上市”中有所論述，這里不再多費(fèi)筆墨。《減持辦法》第五條表明，對(duì)于擬待上市的國企，選中的是“市上減持”的辦法，也就是先急進(jìn)再緩?fù)恕槭裁床徊扇「苯拥摹皽p持上市”的方式？其一，恐怕是受長期慣性操作的影響，根本沒有“減持上市”的概念。其二，更本質(zhì)的原因，在于所有者缺位。
所有者缺位是政資不分的必然結(jié)果。擴(kuò)股上市時(shí)，只要有政府授權(quán)，企業(yè)的經(jīng)理層人員必然積極策劃操作，不在乎所有者是否虛置，其激勵(lì)機(jī)制在于可望圈來更多的資金供企業(yè)支配。若要推行減持上市，企業(yè)在沒有資金進(jìn)賬的前提下，只是為更換一些老板而去操持，經(jīng)理們未必會(huì)有積極性。在必須由出資人履行職責(zé)的時(shí)候，行政部門卻不得不委托經(jīng)理人員去推動(dòng)。資本無從對(duì)內(nèi)部人進(jìn)行約束，那就只能靠政策來激勵(lì)，激勵(lì)措施就是僅僅“按融資額的10%出售國有股”。
按照這樣一個(gè)減持力度來籌集社保基金，現(xiàn)在最為急需的那些離退休人員恐怕是指望不上了，這且不說。這種“十抽其一”的數(shù)量關(guān)系，不像是資本所有者在減持，倒像是政府公司為發(fā)行股票(不管是首發(fā)還是增發(fā))而向行政部門交買路錢。如果說“即將開征社會(huì)保障稅”(不知真假)要征的是“個(gè)人社保稅”，那么《減持辦法》規(guī)定的減持額度稱作“(上市)公司社保稅”更恰如其分一些。行政部門進(jìn)行資本運(yùn)作時(shí)本能地打上鮮明的行政烙印，這又是一個(gè)明證。
若從國資進(jìn)退的態(tài)勢來看，不管首發(fā)還是增發(fā)，發(fā)行股票時(shí)僅僅“按融資額的10%出售國有股”，這是“退一進(jìn)九”的一步棋。“有限的國有資本難以支撐龐大的國有經(jīng)濟(jì)”是一個(gè)基本判斷；國企上市圈錢，然后用9份錢使一些國有資本借“一股獨(dú)大股份公司”形式急進(jìn)，用1份錢掩護(hù)其他國有資本緩?fù)耍@樣的布局能不能完成國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)在不敢樂觀。但是，這些都是題外話了。
下篇：國資減持可行之途
上文是分析“勢”，屬于皇帝不急太監(jiān)急；下面來分析“實(shí)”，探討目前階段可行而又合理的減持途徑。首先需要明確，本文所要討論的是國資減持，也就是政府資本從政府公司的不完全退出。國資減持包容但不局限于國有上市公司在深滬二市的“市上減持”，雖則這一討論不得不從后一個(gè)問題開始。
一、“市上減持”的要害不是批發(fā)定價(jià)而是供應(yīng)激增
中國的股市上基本沒有戰(zhàn)略投資者，德隆公司或許是個(gè)罕見的例外。許多大戶雖以“戰(zhàn)略投資者”自居，但是并不想長期控制企業(yè)經(jīng)營實(shí)業(yè)，短期控制只是為了包裝美容，哄抬物價(jià)，賺取一進(jìn)一出的價(jià)差。凡以短期持有為特點(diǎn)、以賺取價(jià)差為終極目標(biāo)的，都可以歸類為財(cái)務(wù)投資者，這一定位不因身處一級(jí)市場或二級(jí)市場而有所區(qū)別。在沒有戰(zhàn)略投資者的情況下，單就首發(fā)和增發(fā)的股票而言，我們?nèi)绻岩患?jí)市場看作是批發(fā)市場，把二級(jí)市場看作是零售市場，大概不會(huì)有大的概念問題，而且可以避免被那些已經(jīng)賦予中國特色的股市術(shù)語所迷惑。
1、批發(fā)雙方都是政府背景
以財(cái)政部及其代言人為一方，劵商及其代言人為另一方，就《減持辦法》中的定價(jià)問題激烈爭辯。利益攸關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)攸關(guān)，不能不爭。當(dāng)然，介入爭辯的大部分論者是要探討學(xué)術(shù)，不是從功利出發(fā)。
財(cái)政部是個(gè)政府機(jī)構(gòu)，它的立論不能不反映部門利益，但是可以肯定完全沒有個(gè)人利益或小集團(tuán)利益。高價(jià)減持，收益最大，風(fēng)險(xiǎn)又全部推給劵商，當(dāng)然是最理想的方案。可是，面對(duì)分裂的兩個(gè)市場大談“同股同權(quán)”，明明是利空卻宣稱是利好，財(cái)政部離市場的真實(shí)情況也太遠(yuǎn)了一些。
劵商關(guān)注的是本身的利益，其中也包括個(gè)人利益和小集團(tuán)利益，這原是無可厚非的。盡力壓低減持價(jià)格(例如按資產(chǎn)凈值減持)是關(guān)鍵所在，這樣才能以最小的風(fēng)險(xiǎn)賺取最大的批零價(jià)差。為了表明出以公心而非私利，劵商在爭論中必須拉起“股民”、“市場”的大旗，而許多股民也認(rèn)同這一點(diǎn)——畢竟，與莊共舞才能賺錢是避不開的現(xiàn)實(shí)。
郎咸平先生把減持之爭歸結(jié)為“大戶與政府的博弈”。其實(shí)許多大戶也有著濃重的政府色彩，只不過并不集中表現(xiàn)為某一個(gè)特定的行政部門罷了。臺(tái)面上的話和上不得臺(tái)面的話總匯起來是這樣：你要為政府的工商企業(yè)建立社保基金，我可也是政府的金融企業(yè)(要沒有政府背景政府能批準(zhǔn)我玩兒錢嗎？)；我本身的資本雖不算多，經(jīng)手的錢卻有許多是來自政府的企事業(yè)單位(包括上市公司)、保險(xiǎn)基金、銀行貸款(別問怎么來的)等等；你給我這么高的減持價(jià)格，如果砸在我手里，等于是以國有的金融企業(yè)支援國有的工商企業(yè)，從國有的銀行轉(zhuǎn)移到國有的財(cái)政，用國有的保險(xiǎn)基金補(bǔ)貼國有的社保基金，這合適嗎？
兩造雖然一明一暗，但都是政府背景，這是最使政府監(jiān)管和政府調(diào)控為難的事情，也是最讓政府裁處棘手的事情。類似的例子不少。例如政府的政策性銀行，在國外是為了彌補(bǔ)民間銀行為民間企業(yè)貸款時(shí)的市場失效，條件比較優(yōu)惠；在國內(nèi)則主要是為了彌補(bǔ)政府項(xiàng)目向政府商業(yè)銀行借貸時(shí)資本或資金的不足，很多情況下政策銀行的資金成本反而比商業(yè)銀行更高。再如政府的中小企業(yè)擔(dān)保基金，在國外能夠調(diào)動(dòng)民間銀行向民間中小企業(yè)放貸的積極性；在國內(nèi)則成了政府商業(yè)銀行推卸責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)象，恨不能干脆讓擔(dān)保基金來轉(zhuǎn)貸。
看來國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略改組確實(shí)是個(gè)綱，綱舉才能目張。只要國資不積極地退，政府就總是要在手心與手背之間作出取舍：到底剜手心補(bǔ)手背，還是剜手背補(bǔ)手心？
2、批發(fā)價(jià)格無論高低零售市場都承受不了
上文曾指出，《減持辦法》第六條“減持國有股原則上采取市場定價(jià)方式”在字面上并無不妥之處。財(cái)政部因?yàn)楦愕氖桥l(fā)，是一次性出手，所以它所理解的“市場定價(jià)”也就是按零售市場現(xiàn)價(jià)確定批發(fā)價(jià)。劵商必須考慮零售的前景，所以指出“高價(jià)減持不可行”。問題在于，若按這樣的辦法去減持，批發(fā)價(jià)格高了固然不行，低了就可行嗎？
其實(shí)完全可以拋開批發(fā)價(jià)格之爭，設(shè)想劵商是以受托代理(代理費(fèi)與銷售額掛勾)而不是買斷的方式承接減持的股票，然后在零售市場上推銷。這種做法對(duì)劵商來說干賺不賠，毫無風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)財(cái)政部來說所有在零售時(shí)實(shí)現(xiàn)的價(jià)格都是“市場定價(jià)”，無可怨尤。按照這樣一個(gè)模式，劵商脫手股票必然要從股市現(xiàn)價(jià)起步，也就是“高價(jià)減持”；拋售打破了原有的市場均衡，買家越來越少，股市現(xiàn)價(jià)應(yīng)聲下跌，拋售越多下跌越深，終至釀成股災(zāi)。如果劵商想盡快脫手，試圖以低于現(xiàn)價(jià)的某一價(jià)格“低價(jià)減持”，情況只會(huì)更糟，那時(shí)所有持股者(即使僅僅為了高出低進(jìn))都會(huì)同時(shí)拋售，導(dǎo)致股崩。
市場價(jià)格只是供求關(guān)系的因變量，供給和需求才是自變量。“市上減持”的要害不在于如何協(xié)商制定批發(fā)價(jià)格，而在于供應(yīng)量激增必然導(dǎo)致零售價(jià)格猛挫。理論上講，最終將會(huì)有三分之二的非流通股轉(zhuǎn)為流通股；即使政府仍然打算持有其上市公司50%的股份，那么拋售的部份也將使零售市場平添50%的供給。這樣巨大的供應(yīng)增量，如果沒有戰(zhàn)略投資者接手，不要說弊病叢生的中國股市，規(guī)范健康的紐約股市也承受不了；不要說是股票，任何供求均衡的商品市場都承受不了。
2001年10月18日，財(cái)政部官員在APEC會(huì)議上含冤負(fù)屈地申訴：國有股減持10%，其實(shí)數(shù)量不大。但是大的政策出臺(tái)，不能不考慮群眾的心理預(yù)期。只要股市仍然分裂為流通與不流通的兩個(gè)部份，任何試圖變不流通為流通的局部、小試方案，都將使股民關(guān)注到“三分之二”的威脅，都將使股市頭懸不知何時(shí)落斬的大利空。98年擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)的障礙之一，就是醫(yī)療、教育、住房等項(xiàng)改革同時(shí)推進(jìn)，使老百姓產(chǎn)生了不利于消費(fèi)的心理預(yù)期，持幣觀望。與之相比，股民們?nèi)绻a(chǎn)生出“國有股流通”的心理預(yù)期，持股觀望是坐等滅頂，只有一拋了之。
當(dāng)然，具體到這一次的減持風(fēng)波，還不能說是源自股民對(duì)減持政策的恐懼。郎咸平先生以其慣常的實(shí)證分析方式，對(duì)所發(fā)生的各個(gè)事項(xiàng)嚴(yán)格按時(shí)間排序后指出：大盤下跌的主要原因是大戶行為而不是減持政策，財(cái)政部自動(dòng)對(duì)號(hào)入座的結(jié)果是使得國有股減持變成了唯一的因素，政府向莊家妥協(xié)之后大戶興高采烈借機(jī)大量拋售解套，這些都是中國股市特有的操縱下的慣性作用，是有關(guān)當(dāng)局長期監(jiān)管不力帶來的苦果。這一分析是非常中肯的。
現(xiàn)在已經(jīng)有人在鼓吹要開放股票期貨市場。政府對(duì)此舉的危害性不可不察。我們看到，一方面股市仍然是個(gè)分割的、扭曲的市場，這種怪胎絕非“嬰兒論”能夠解釋，只要不動(dòng)手術(shù)只能越長越怪；另一方面，盡管一年多來監(jiān)管部門背負(fù)罵名采取了一系列加強(qiáng)監(jiān)管的措施，但還沒能根本扭轉(zhuǎn)長期以來放任“托派”而造成的尾大不掉局面。在這種情況下，大戶們僅僅利用利空消息(真實(shí)的或編造的)就能夠玩弄小投資者于“股”掌之上，如果再把做空的手段交給它們，那就只能加劇掠奪性的財(cái)富轉(zhuǎn)移。因此，任何將對(duì)股市產(chǎn)生影響的衍生金融工具的推出，都應(yīng)該放在實(shí)現(xiàn)股市統(tǒng)一、初步規(guī)范股市運(yùn)作之后再行考慮。
二、現(xiàn)階段國資減持的途徑
《減持辦法》暫停實(shí)施后，許多討論逐漸把社保籌資撇在一邊，專攻股市全流通問題。一些報(bào)刊也在“從不流通到流通的機(jī)制抉擇”一類的通欄標(biāo)題下，對(duì)減持方案展開研討。
毫無疑問，全流通是股市健康發(fā)展的根本前提，它將為上市公司的國資減持與退出、消除政府一股獨(dú)大現(xiàn)象、建立企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等等一系列重大問題奠定基礎(chǔ)。但是，全流通又是個(gè)高難度的手術(shù)，光是制定手術(shù)方案就要花費(fèi)不少時(shí)日。客觀情勢是社保籌資要快，股市全流通要穩(wěn)。因此，需要避開股市全流通，探索現(xiàn)階段即可實(shí)現(xiàn)的國資減持通道。
這樣的通道是客觀存在的。行政部門之所以視而不見，是因?yàn)檫�沒有對(duì)國有資本的進(jìn)退作出取舍。很可能人們僅只在社保籌資時(shí)才不自覺地想到要退，而在其他場合則積極地想要大進(jìn)或者起碼是不退。但是可以肯定地說，如果試圖利用資本市場一手為國企經(jīng)營者圈錢，一手為國企所有者圈錢，那是沒有可行方案的。任何只取不舍的權(quán)宜之計(jì)，都只不過是把已經(jīng)十分尖銳的矛盾再往后拖一拖而已。
只要不是抱定進(jìn)而不退、能而不為的宗旨，以下途徑都不妨一試。
1、海外上市公司面向國外戰(zhàn)略投資者的減持
比起深滬二市來，海外上市的政府公司一是資產(chǎn)質(zhì)量較好，二是規(guī)模較大。海外股市均為全流通，國資減持沒有任何障礙。如果以招標(biāo)或協(xié)議方式向同行業(yè)的國外大公司出讓部份股份，完全可能以市場價(jià)格(甚至更高一些)售出，因?yàn)閷?duì)于股市來說這是利好——原來持有股份的財(cái)務(wù)投資者看到跨國公司進(jìn)入中國的政府公司，會(huì)認(rèn)為兩方面股價(jià)都看漲；新來的戰(zhàn)略投資者必然要預(yù)計(jì)到這一點(diǎn)，會(huì)認(rèn)為購有所值。
直接在海外股市上拋出股票也未嘗不可，但是一來不能引進(jìn)先進(jìn)的管理，二來不能糾正政府資本一股獨(dú)大的弊病，三來有可能因供應(yīng)增加導(dǎo)致個(gè)股下跌，所以效果不如面向戰(zhàn)略投資者的減持。
以電信行業(yè)為例。根據(jù)中國的入世承諾，自2001年12月11日起，外國投資最高股權(quán)比重可占到49%的時(shí)限分別為2年(增值與尋呼服務(wù))、5年(移動(dòng)電信服務(wù))、6年(國際服務(wù)和國內(nèi)服務(wù))。這些領(lǐng)域的政府公司凡已在海外上市者，現(xiàn)在就可面向海外電信公司減持，一來可為社保籌資，二來向國際社會(huì)昭示中國政府信守入世諾言，誠為一舉兩得。
政策成本：在貿(mào)易、投資雙順差的情況下，海外減持收益用于國內(nèi)，將加大人民幣增值的壓力。對(duì)上市公司來說，由于海外分紅派息增加，外匯平衡難度也隨之增加。
2、國內(nèi)股市創(chuàng)立全流通板塊，新股減持上市
新×新辦法，老×老辦法，這是在漸進(jìn)式改革(包括價(jià)改攻關(guān))中屢試不爽的一類措施，也是中國對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)作出的特色貢獻(xiàn)。好處是震動(dòng)小，實(shí)施易；壞處是副作用和磨擦都免不了。
不流通的國有股、法人股如籠中餓虎，放出來就要吃人，這是社會(huì)共識(shí)。歷史遺留問題一時(shí)難以解決，誰都可以諒解。但是既然知道蓄之已久其發(fā)必速，就不應(yīng)該再去積累能量；既然知道養(yǎng)虎遺患，就沒有必要再去養(yǎng)一批餓虎。改造股市的既穩(wěn)妥又積極的手術(shù)方案，第一步應(yīng)該是新股新辦法老股老辦法，使歷史遺留到此為止不再擴(kuò)大。
首先，今后所有向公共投資者首次發(fā)行股票的股份有限公司，都應(yīng)該以全流通的方式發(fā)行上市，形成股市上的全流通板塊。其次，政府公司的股票首次發(fā)行，一律采用減持上市的辦法，不再搞擴(kuò)股上市。這樣，一來可為社保籌資，二來向公眾昭示政府改造股市的決心，也是一舉兩得。
只要上市公司的業(yè)績確實(shí)不錯(cuò)，缺錢時(shí)可靠增發(fā)解決。
政策成本：第一，國企對(duì)上市的積極性將大為降低，政府非得找出個(gè)所有者代表機(jī)構(gòu)才能推動(dòng)減持工作。第二，證劵業(yè)必須從頭學(xué)習(xí)標(biāo)準(zhǔn)化、國際化的業(yè)務(wù)，而在日常操作中則新老兩手都要硬。第三，業(yè)績差的公司上市圈錢難度加大，連同其背后的政府及業(yè)界人士，打擊面不小。
有論者(例如張衛(wèi)星)認(rèn)為，股市相對(duì)于其他市場最不同之處就是反應(yīng)快速、信心支撐、容易形成非理性潮流，因此漸進(jìn)式改革不能成立，新股老股必須通盤考慮。這一見解對(duì)股市全流通的手術(shù)方案設(shè)計(jì)非常重要，但本文主旨是國資減持不是全流通，故此存而不論。
3、減持合資
上市可分為擴(kuò)股上市、減持上市兩類，合資自也可分為擴(kuò)股合資、減持合資兩類。差別只在于前者面向公眾，后者面向特定的戰(zhàn)略投資者。
到目前為止，國企嫁接成為中外合資企業(yè)都是走的擴(kuò)股合資的路子；其特點(diǎn)，外資的投入對(duì)企業(yè)來說是資本的純?cè)隽俊＝窈螅瑢?duì)于未上市的國企，應(yīng)該積極探索以出讓政府產(chǎn)權(quán)的方式吸引外商合資，也就是減持合資，對(duì)于外商來說則是購并。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，擴(kuò)股合資的特點(diǎn)是能夠迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，直接增加商品供應(yīng)量；這在供不應(yīng)求、賣方市場的條件下，毫無疑問是最合理的合資方式，也是我國過去卓有成效地吸引外商直接投資的市場背景。而在供求已趨均衡、買方市場為主的條件下，擴(kuò)股合資勢將對(duì)原有生產(chǎn)能力形成沖擊，社會(huì)成本較大；減持合資的直接效能不在于即刻擴(kuò)大商品供給，而在于提高企業(yè)素質(zhì)，理應(yīng)成為今后吸引外商直接投資的主流方式。至于減持合資能為社保籌資，自不待言。
政策成本：大范圍的減持合資也會(huì)增加人民幣增值的壓力。是否增加企業(yè)外匯平衡的壓力，要看在簽約時(shí)是否同意用人民幣分紅。此外，由于沒有股市現(xiàn)價(jià)作為參考，減持合資的價(jià)格協(xié)商將費(fèi)時(shí)費(fèi)力。
4、其他
企業(yè)或項(xiàng)目的籌融資分為兩大類別：權(quán)益資本籌措和債務(wù)資金籌措。從原則上說，籌措權(quán)益資本的所有途徑，都可以轉(zhuǎn)化為政府資本減持時(shí)的通道。
至于能不能走通，說到底無非取決于兩大因素：第一，政府是不是真心要減持、退出；第二，前文所述三大病灶能夠在多大程度上得到壓制。
參閱資料：
[1]張承耀：“中國國有控股公司的鏡子——新加坡淡馬錫控股公司的主要經(jīng)驗(yàn)”，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》，2000年2月19日。
[2]陳日升：“臺(tái)灣公營企業(yè)的改革及其面臨的困境”，《亞非縱橫》，2000年第1期。
[3]陳雷馬林英：“以色列加快私有化進(jìn)程”，駐以色列使館科技處資料，2000年。
[4]劉利：“法國政府出讓國有股權(quán)補(bǔ)貼國有企業(yè)”，《國際經(jīng)貿(mào)消息》，1996年12月20日。
[5]郭勵(lì)弘：“學(xué)習(xí)香港地鐵推行減持上市”，《國務(wù)院發(fā)展研究中心調(diào)查研究報(bào)告》，2001年第1號(hào)。
[6]谷一海張衛(wèi)星：“國有股流通：中國股市的結(jié)與解”，《經(jīng)濟(jì)活頁文選》，2000年第15期。
[7]郞咸平：“國有股減持：大戶與政府的博弈”，《新財(cái)富》，2001年第12期。
張衛(wèi)星：中國股票市場非流通股的全流通解決方案
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