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陳毓敏
在新浪網上一口氣拜讀了中國華電集團華電投資咨詢有限公司張衛星寫的洋洋數萬言的“中國股票市場非流通股的全流通解決方案”。讀完之后不禁為文章中歷數的中國證券市場十年來所歷經的種種“圈錢陷阱”的模型演變，一針見血地指出了其背后的深層次的意識形態、歷史認識等原因，指出“‘圈錢陷阱’這一問題的被掩蓋下來的主要原因，就是我們 目前這樣的流通股與不流通股處于分裂狀態的中國特色的股票市場。”對于這些獨到深刻的分析本人非常贊同，本人也認為“實現全流通是解決中國股市所有問題的唯一方法”，但是惟有對文中提出的解決全流通問題的唯一最佳解決方案是社會流通股按成本比例拆細有異議。
文中指出該方案就是按流通股股票的發行價與不流通股的折股價的比例關系進行社會流通股的“擴股”。我認為此方案有很大的不妥，文中用以支持此方案的一些觀點過于片面和偏激。首先是這兩個價格之間沒有必然的邏輯聯系，不存在普遍性，如果都按此種方法擴股，雖然操作上比較簡單，數據獲取也比較容易，但是仍舊犯了“一刀切”的老毛病。這兩個價格的確定方法、依據和基礎都不同。雖然大部分不流通股的折估價是根據上市公司經評估后的凈資產以不低于65%的折股比例得來的，在這個價格上多數公司的確定依據是相同的，但是在發行價的確認上，絕對不具可比性。由于我國證券市場設立之初就存在著流通股和非流通股的差異，因此新股發行方式及其定價在歷史上就是一個老大難問題，早期的認購證方式發行時，股票還屬于養在深閨無人識，因此發行價定得比較低，到后來的專向存單發行法，全額預繳配售法，上網定價發行方式定價的依據都是市盈率，但是這個市盈率水平雖然在一段時間內可能會保持穩定，但在各個歷史時期是不同的，特別是2001年三月新股發行市場化化以來，即有60多倍，甚至高達88倍的市盈率，也有中石化等大盤股的十多倍發行市盈率。雖然規定了一個詢價的范圍，但是在一級市場長期囤積巨資，一二級市場有存在巨大差價的投機心理驅使下，所有的詢價范圍都形同虛設。而且這其中證監會的指導作用不小，為了縮小一二級市場的價差提出市場化發行，奇高的發行市盈率導致了二級市場水漲船高，市場泡沫增加，在泡沫破滅后到最近行情低迷的時候，證監會又強行規定壓低發行市盈率到20倍左右。從這種演變可以看出新股發行價從來就不是一個市場認可的價格，而是一個根據不同需要依據不同市盈率水平由供給方推出的一個固定的價格。如果以這種帶有行政色彩的發行價來確定拆細比例，對于不同的投資者來說無疑是不公平的。
其次，過于強調了同股同價。文中認為解決了初始的“同股同價”的問題，自然就解決了“同股同權”問題，解決了非流通股的流通障礙。本人認為同股同權固然是應該的，但是同股同價卻不必然，更不能從同股同價推出同股同權。因為國內的大部分上市公司是改制而來，國有股、法人股作為發起人持股承擔了上市前公司經營的風險，自然應該享受累積的益利，更何況在折股時，已經有了65%的凈資產折股比例，也就是1.5左右的折股價。在股份尚未能夠上市流通前，是沒有市價概念的，這個價格其實也是比較合理的。而我們現在市場上交易的股票價格其實包涵了兩重溢價，一重就是首次公募時，由主承銷商和上市公司協商確定的一個發行價，第二重就是新股上市首日價格與發行價之間的一個一二級市場的差價，前一個溢價在任何一個證券市場中都存在，這個說明新加入的股東付出的一種代價，如果這個溢價幅度是合理的，得到市場認可的，無論對于新老股東來說都是正常的。我國的情況比較特殊，首先就是這第一個溢價確定并不是建立在一個市場價的基礎上，加上我國投機盛行，造就了成熟市場不太可能發生的巨大的一二級市場的差價，但是并不能因為二級市場的投資者付出了高額的代價，就來片面的強調非流通股與流通股的同股同價。為了達到此目的用拆細流通股或者非流通股縮股的辦法來人為拉平兩者的價格，從而造成持股結構的變化，這種做法是毫無根據的。因為我國公司法和其他國家都有關于發起人持股的條款，基本上的意思就是在股票上市后的三年內發起人不得轉讓持股，發起人通常的認股價格都是比較低的，但是在鎖定期過后，國外的做法就可以在證券市場上自由拋出，不管他的取得成本是多少以及現行的市價是多少。此外，在國外的有些股票期權的行使中，行權人甚至可以以低至幾毛錢的代價，轉手在證券市場上以幾十倍的溢價拋出。這些都說明沒有必要也沒有依據去追求這樣一種片面的同股同價。如果依照此方案實施，其實只能是不合理的降低了非流通股的持股比例，從而扭曲了同股同權，站在非流通股股東的角度，根本不可能贊同這樣一種用犧牲控股權的方式來解決非流通股流通的方案。
再次，采取流通股拆細的方式即便能夠說服各利益體得以實施，其對證券市場的沖擊也是絕對不可小視的。文中指出采用此種方法“對社會流通股股東來講，股價經過發行價差比例的大幅除權后，雖然股價大幅下跌，但股票數量同比增加。由于降低了股票的價格與風險，提高了股票的投資價值，雖然會增大總股本而降低了每股收益，但由于有股價的大幅除權因素，同樣會大幅降低市盈率；降低股票的風險，增加股票的投資價值。”“徹底還原中國股票市場全流通的本來面目，由于股票市場的股價經過大幅合理的降低，一直受人指責的二級市場高高的股價問題得到根本性解決，降低泡沫的程度(可使股價降到一至幾元不等)。”這只能說是作者一種一相情愿的假想。只看到此種方法對于股市有利的一面的影響，而沒有看到對照此種方法，以文中所舉的平均6元的發行價和1.5元的折股價，股市將至少多擴容四倍！雖然說看一個證券市場的規模主要是看市值，但是在中國，流通盤的大小一直是一個很敏感的概念，它決定了個股的活躍程度，本身國有股、法人股全流通已經給市場造成了巨大的擴容壓力，單一個國有股減持就導致了市場的資金面、心理面近乎崩潰。現在在國有股、法人股全流通的前提下還要再把流通股的股數擴大四倍，這對市場造成的沖擊簡直難以想象，特別是在現在如此疲軟的行情中，無疑是雪上加霜。誠然流通股拆細的確可以大幅降低股價，但從某種意義上來說，股價只不過是一個符號，特別是在投機市場中，代表不了什么，股價和每股收益的同步下降，根本不可能會大幅降低市盈率，從而降低股票的風險，增加股票的投資價值。因為從股市經驗上來看，股票拆細的結果往往導致其合計市值較拆細前上揚。
最后，作者把流通股拆細方案想象成為了一貼萬能的靈丹妙藥，以為其可以“從此解決股票市場中的眾多棘手問題：一股獨大問題，上市公司只重圈錢不思回報問題，莊家肆意操縱的惡習，投資理念混亂、投機行為盛行，退出機制問題，擺脫發行額度內控指標，解決股票市場一二級市場價差問題，A、B股市場的合并問題與H股的統一，國有股變現解決社保基金的資金缺口問題”。但是事實上很多問題并不象作者分析解釋的那樣簡單，比如作者稱“由于股價大幅除權后，股價均科學合理的回到幾元錢的水平，使得每股收益的現金回報的價值大大增加，使得整個市場的投資者對現金分紅都會重視，督促上市公司更加注重實業經營，注重真實的業績回報。”每股收益是和股價同步下降的，并不能使得現金回報的比例提高，更推導不出會對投資者的現金分紅重視，相反，上市公司股本擴大了，每股收益應該被稀釋了，叫上市公司拿什么來提高現金回報？又比如作者稱“在全流通的局面下，目前時常上的違規機構的坐莊操縱沒有生存的土壤，如果強行惡意坐莊操縱股價，國有股的持有者就可拋出被嚴重高估的股票，兌現莊家奉送的現金，打擊這種惡劣行為。只要實現全流通的局面，目前橫行的莊家操縱現象就會消失的無影無蹤。”惡莊固然要打，但是真如作者所說的那樣只要實現全流通的局面，目前橫行的莊家操縱現象就會消失的無影無蹤，也是不可能的，就算在投資理念占主導的成熟市場，投機也不可能完全消失，有投機證券市場才有存在的可能，否則市場的流動性將匱乏。在股價高估時國有股的持有者可以拋出打擊惡莊，但在股價低估時，原國有股股東似乎沒有可以買入的依據，因為根據有關規定國有股股權的增購由國有股持股單位根據國家產業政策、經營策略及有關規定辦理，并且必須報國有資產管理部門備案，因此這種套利機會仍然是不對等的。
從以上分析可以看出此方案雖然便利可操作，但無論從其理論依據，還是實施效果來說都不完美。
本人認為要平穩解決這個歷史遺留問題首先要看清這個問題的實質。首先來明確一下股份制和證券市場的起源。西方股份制之所以出現是因為隨著工業化的進程，要經營一個企業所需要的資本金越來越大，單靠個人的資金和信譽是不能夠滿足公司發展的，所以為了吸引更多的人來投資，獲得成倍的生產經營資金，誕生了股份制，為了滿足這部分人持有股份流通變現的需要就誕生了證券市場，因此流通轉讓是證券市場的根本之所在。而我國股份制和證券市場誕生之初，之所以劃分了流通股和非流通股就是為了防止國有資產的流失和保持公有制的主導地位，這和當時的歷史現實和認識是分不開，而且當時國有產權界定也比較混亂，獨立的市場經濟主體尚未形成，因此這也是可以理解的。但是回過頭去看看，由于那時的這一劃分，的確給中國股市的發展帶來了很多的問題，現在要解決這一問題那我就很欣賞經濟學家樊綱教授在解決國有銀行壞帳問題時提出的一個觀點。那就是要動態的去解決歷史遺留問題，我國經濟每年有7%左右的增長，國有銀行壞帳的比率是不斷降低的，因此最好解決銀行壞帳的方法就是不去清收，掛在帳上，隨著時間的推移，比重自然越來越小。那本人認為在解決國有股流通的歷史問題上也要用動態和發展的眼光，讓時間來解決問題。
具體的方案為，首先第一步要從實際上確認國有股、法人股的流通股地位，也就是在中央登記結算公司那里重新登記為流通股，但是這并不意味著這些股票馬上可以流通，而是可以參照那些高管持股鎖定方式先予以鎖定。雖然站在股民的角度，深知此消息一旦宣布，會帶來極大的心理恐慌，但是一旦真的把這個問題考慮清楚，或者說股市已經超賣時，轉機也就顯現了。因為國有股、法人股不可能同時全部流通，而且根據資本流動的逐力的原則應該是有增有減。明確了這一點，那么在具體流通實現時我認為有一條很重要的原則就是不能搞“一刀切”，因為每個公司的行業，經營狀況和股本結構都各不相同。因為無論是小股民還是大股東，持有股票的目的只有一個，那就是獲取收益，無論是紅利還是資本利得在理論上是統一的。因為長期來看證券市場應該是圍繞股票內在價值波動的，而內在價值是公司基本面的反映，分紅多了，未來的回報就少，股價就低，分紅少，未來的收益就高，股票的含金量就高，但此消彼長，最終的結果是一致的。國外股票也分為高紅利的穩定型和低紅利的成長型。所以正常的買賣決策是建立在公司預期經營業績的基礎上的。所以當個股的業績不佳時，自然會被市場拋棄，這也就體現了證券市場的資源配置功能。但是在國有股不能流通的情況下，即便上市公司經營業績再差，國有股股東也不能行使其用腳投票的權利，將這些股票拋出，此時大股東不得不利用各種資源來挽救這個垂死的上市公司，這樣的資本效率自然不能提高。這些股票理因在減持之列。而根據國家產業政策的變化，國有成份要從某些競爭性行業部分退出，而把退出的資金投入到效率更高的地方，這些行業也可能成為減持的對象。這種情況似乎回到了99年減持試點的那條路上，但實際上兩者的基礎截然不同。那時的減持是建立在國有股尚不流通的基礎上的，而且采取的是配售的方法，確定的減持價是在凈資產和市價之間的一個價格，必然會給人造成一種國家減持套現的看法，認為國家以較低的成本價獲得了額外的收益。而現在的拋出是建立在股票全流通的基礎上的，出售股票只是一種股東趨利的行為，是單個獨立的市場主體自主做出的選擇，股東可以依法自由轉讓出資，不須經股東大會批準是股份有限公司的特征之一。所以這樣的拋出是順理成章的，而且這種拋壓僅是針對個股的，而不是系統性的全面的減持。
問題細化到這就演化成解決誰有這個權利來減持了，因為我國目前的國有股持股單位已經多元化了，即有國有集團，國有法人股也有國有資產管理局等機構，他們在減持時能否真正做到以調整投資結構為主要目的，由誰來監督成了比較具有現實意義的問題。而且特別是針對其中的投機套現問題，因為在這種方式下，基本上是以市價減持的，現在證券市場上絕大多數股票比起國有股取得時的成本都有很大的溢價。變現的收益無疑是可觀的，但是這其中還有一個機會成本的問題，就是收回的這筆資金能否用到一個收益率更高的地方，如果不能，那就應該繼續持有，因為持有獲得的收益更高，也就不應拋出。但是出于其他目的，肯定有人會想要拋出，這就涉及到一個監督的問題。再有一個細節問題就是由誰確定在何時何種市價在二級市場拋售，以及拋售的比例，短期大量拋售肯定會造成市價大跌，市價下跌又不利于繼續減持，如何通過合理拋售來獲取最大的利益取決于決策人，這還是涉及到授權與監督的問題。
由于我國特殊的股權結構，以及社保資金急需補充這一現實，要想實現多贏，這個問題就更加復雜了。因為如果持股單位是國有資產管理局的話，由于是國家政府部門，問題不大，把回收的這筆資金直接上繳國庫，再撥付給社保基金，但是如果國有股持股單位是國有法人的話，問題就比較復雜。由于其也是獨立核算，自主經營的，讓它把這筆資金上繳的話，似乎沒有道理，即便讓其沖減國家出資的話，會計核算上似乎也有一點問題，運營中的國有資產也會縮小。
相信在這些理論問題都解決完畢以后，國有股全流通會給市場真正造成的沖擊將是有限的。那么在實際操作過程中，參照轉配股問題的解決，我們可以根據上市時間先后分批確定鎖定期的長短，但是即便過了鎖定期，也并不是都會減持，并且減持也不需要特別公告，而是可以從上市公司公開披露的股東持股變化中看出，就和現在的一些機構進出流通股一樣。包括今后上市的新股都可以用設定一個鎖定期的方式和發起人股相統一來解決國有股的流通問題，這樣的話，確定的發行價也將是建立在全部股本規模的基礎上的市場價。
雖然要解決國有股流通會遇到這樣那樣的問題，但由于采取的是非公開的，個別的減持，雖然市場是擴容了，但是相信為了獲取好股票的經營控制權，仍然會有很大比例的股票是鎖倉的，因此給市場造成的沖擊是有限的。而且比起流通股拆細的做法，各股東的持股比例沒有發生變化，每股收益也未被稀釋，總股本并未發生變化，市盈率法則仍然適用，只不過國有股股東擁有了流通的權利，但這并不意味著立即實現流通。由于國有股股份和社保基金都是國有的，因此拋售套現所得只是在國有資產之間的轉移。
市場的產物要讓市場去消化，歷史問題要讓時間去沖淡。以前我們上市公司有很多不規范的地方就是因為國有股不流通，不能用市值這個概念來衡量公司的價值，因此只有在國有股流通這個問題得以真正解決之后，上市公司治理上的眾多問題才能真正得以解決。
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