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河南萬國(guó)咨詢開發(fā)有限公司宋緒欽
一、國(guó)有股流通刻不容緩
國(guó)有股減持問題的提出是基于我國(guó)股市歷史上所形成的特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)而提出來的。這一問題的實(shí)質(zhì)是非流通股不能流通，只要解決了非流通股流通的問題，國(guó)有股減持問題將 迎刃而解。由于國(guó)有股和法人股長(zhǎng)期以來不能流通，已經(jīng)造成了嚴(yán)重的影響。證券市場(chǎng)的基本功能可以歸結(jié)為籌集資金、轉(zhuǎn)變機(jī)制、優(yōu)化配置資源、投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等，但由于人為地分割了流通股與非流通股，證券市場(chǎng)的功能發(fā)生了異化：
1.籌資功能轉(zhuǎn)換為“圈錢運(yùn)動(dòng)”
由于非流通股的存在，流通股的投資者在申購新股時(shí)沒有考慮非流通股的套現(xiàn)問題，加上我國(guó)民間投資渠道不多，流通股的股東可以接受很高的發(fā)行價(jià)(包括新發(fā)、配股、增發(fā))，這就不難理解為什么同樣的股票在海內(nèi)外發(fā)行價(jià)差別巨大，“海歸派”上市公司日益增多。這樣國(guó)內(nèi)的發(fā)行人可以輕易在保持絕對(duì)控股(占60%以上)地位的基礎(chǔ)上募集到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過凈資產(chǎn)的資金，通過發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的暴增，不少發(fā)行人通過上市實(shí)現(xiàn)了一夜暴富。“圈錢運(yùn)動(dòng)”就這樣誕生了。
2.上市公司的運(yùn)行機(jī)制無法轉(zhuǎn)變
當(dāng)初中國(guó)證券市場(chǎng)是為經(jīng)濟(jì)改革而設(shè)立并因國(guó)企改革而得到發(fā)展的，這個(gè)設(shè)計(jì)方案顯然狹隘了一點(diǎn)，證券市場(chǎng)不應(yīng)該只為某一類企業(yè)而服務(wù)，而應(yīng)為整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)不是以歐美那種完全市場(chǎng)化方式進(jìn)行的，而是帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)及行政控制色彩。由于在制度設(shè)計(jì)上使流通股與非流通分裂，使得中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)起人可以高枕無憂地保持絕對(duì)控股地位。由此導(dǎo)致了上市公司監(jiān)管的真空：由于是上市公司，原有的監(jiān)管者失去了直接監(jiān)管的理由，而流通股股東由于股權(quán)比例低無法實(shí)施對(duì)上市公司的約束。因此上市公司的運(yùn)行機(jī)制無法真正轉(zhuǎn)變，一些被“解困”的企業(yè)由于機(jī)制老化，便不斷上演一出出“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差甚至虧損”的鬧劇。現(xiàn)在市場(chǎng)暴露出來的弄虛作假、惡意坐莊、欺騙普通投資者的事情層出不窮，與這種“分裂型”的股票市場(chǎng)制度緊密相關(guān)。
3.資源配置成為空話
證券市場(chǎng)的資金會(huì)自發(fā)地向優(yōu)秀企業(yè)集結(jié)，投資者往往拋棄收益率低、缺乏增長(zhǎng)潛力的證券，購買收益率高和具有增長(zhǎng)性的證券，這樣，績(jī)差的、缺乏前景的企業(yè)難以為繼，逐漸衰退、消亡或被兼并收購，體現(xiàn)出證券市場(chǎng)的資源配置功能。但由于流通股與非流通股的人為割裂，無法通過市場(chǎng)來自由實(shí)現(xiàn)上市公司管理人或控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而使上市公司的資源配置功能大打折扣。
4.證券市場(chǎng)蘊(yùn)集了很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
由于股票的認(rèn)為割裂，流通股數(shù)量只占股票總量的1/3多，市場(chǎng)價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，在需求量穩(wěn)定時(shí)，供應(yīng)量增加，必然導(dǎo)致價(jià)格下跌。而非流通股的存在是早晚必須解決的問題，市場(chǎng)上始終面臨供應(yīng)量突然放大的壓力，使市場(chǎng)蘊(yùn)集了很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這使得市場(chǎng)一聞國(guó)有股減持，就引發(fā)股市巨幅震蕩。
十年間中國(guó)證券市場(chǎng)借助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速騰飛而發(fā)展壯大，雖然在發(fā)展過程中出現(xiàn)了這樣那樣的問題，但發(fā)展到目前這種規(guī)模與狀況，應(yīng)該說是當(dāng)時(shí)任何人都想象不到的。但流通股與非流通股的市場(chǎng)分裂---即“國(guó)有股不流通”已經(jīng)越來越嚴(yán)重，不僅僅體現(xiàn)于“同股不同權(quán)”，而且還導(dǎo)致了不限于上述問題的一系列問題，在加入WTO的宏觀背景下，這一問題的解決已經(jīng)刻不容緩，因?yàn)椋偻舷氯ィ橇魍ü傻臄?shù)量會(huì)更大，積累的問題會(huì)更多。
二、幾個(gè)需要明確的問題
實(shí)現(xiàn)全額流通，統(tǒng)一價(jià)值參照體系，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市公司的同股同權(quán)，解決我國(guó)股市多年來的積弊是當(dāng)前迫在眉睫的首要問題。經(jīng)過筆者的深入分析，有幾個(gè)問題需要明確：
1.不能而按目前財(cái)政部的國(guó)有股市價(jià)減持方案，因?yàn)榇诉^高的“市場(chǎng)價(jià)”已經(jīng)受到市場(chǎng)的一致反對(duì)，強(qiáng)硬執(zhí)行對(duì)股票市場(chǎng)將是沉重的災(zāi)難。而且這種方案客觀上又造成法人股、國(guó)有股的不平等，在“同股不同權(quán)”的道路上又跨了一步。
2.不能走一步看一步、“試驗(yàn)”、特例式的方法，因?yàn)橹袊?guó)的市場(chǎng)是經(jīng)不起試驗(yàn)的，試驗(yàn)的代價(jià)是市場(chǎng)的動(dòng)蕩、國(guó)家信譽(yù)的不良影響及對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的損害。前次國(guó)有股配售、這次國(guó)有股減持股災(zāi)就是一個(gè)證明。
3.不能采用按發(fā)行價(jià)與發(fā)起人發(fā)起前的折股的比例簡(jiǎn)單地將發(fā)起人股縮股或?qū)⒘魍ü刹鸺?xì)的方法，因?yàn)槲覈?guó)股票發(fā)行時(shí)，沒有體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)股票的合理溢價(jià)問題，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股本構(gòu)成按此方案調(diào)整后(如茅臺(tái)、用友等)，發(fā)起人將一次性完全失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)優(yōu)秀上市公司的發(fā)展將會(huì)產(chǎn)生致命的打擊。
4.開辟另類市場(chǎng)弊端很多，而且再次造成同一國(guó)家內(nèi)同一股票的割裂股票，沒有從根本上解決問題，采用認(rèn)股權(quán)證等方法，由于沒有解決非流通股的流通問題，只能是權(quán)宜之計(jì)，采用類似于香港盈富基金模式也有問題，香港盈富基金交易的本身就是流通股。
5.要充分體現(xiàn)“三公原則”。
十年股市的發(fā)展，廣大流通股股東為股市作出了巨大的貢獻(xiàn)，必須用歷史的眼光看待問題、解決問題，非流通股東付出的代價(jià)要比流通股股東低得多，既然是市場(chǎng)交易，就是買賣雙方利益尋求結(jié)合點(diǎn)的過程，“單邊主義”必然招致市場(chǎng)的強(qiáng)烈反對(duì)。公平、公開、公正原則要充分考慮。
6.非流通股流通問題應(yīng)盡快解決，解決的越晚，積累的問題就越多，甚至可以考慮在老問題沒有解決之前，停止新股發(fā)行。尤其是不應(yīng)該采取新股新辦法的方法，因?yàn)樾吕瞎善敝g的差別將使投資者再次產(chǎn)生不同的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，新辦法產(chǎn)生的新股票由于全流通，股票價(jià)格必然很低，投資者自然追捧，對(duì)老股票將是重災(zāi)，產(chǎn)生難以控制的新問題。
三、新型的非流通股流通方案
從目前各方面的討論看，按照凈資產(chǎn)價(jià)格減持國(guó)有股是市場(chǎng)可以接受的價(jià)格，而按凈資產(chǎn)堅(jiān)持股份也是非流通股可以接受的價(jià)格，因?yàn)樗械纳鲜泄窘?jīng)過高溢價(jià)發(fā)行，凈資產(chǎn)值已經(jīng)大幅提高，我國(guó)非流通首次發(fā)行股票每股凈值大約在1元—1.5元之間，而首次發(fā)行股票后每股凈值可大幅升值2-10倍，按照凈資產(chǎn)減持，非流通股已經(jīng)獲得了巨大的收益。因此，每股凈資產(chǎn)可以作為非流通股流通時(shí)雙方接受的價(jià)格。
我們就以此凈資產(chǎn)價(jià)格和流通股價(jià)格為基礎(chǔ)價(jià)格設(shè)計(jì)方案：
在這里我們提出基準(zhǔn)價(jià)格的概念，所謂基準(zhǔn)價(jià)格，指非流通股股東、流通股股東共同認(rèn)同的可以流通的股票價(jià)格。由于現(xiàn)實(shí)流通股股價(jià)和非流通股每股凈資產(chǎn)價(jià)格存在價(jià)差，我們就以這兩種價(jià)格的加權(quán)平均價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格。而將由于價(jià)格調(diào)整造成的兩種股東之間的損益折算成股票進(jìn)行再分配，保持雙方的利益均衡。
假設(shè)某上市公司有非流通股6000萬股，每股凈資產(chǎn)為5元，流通股為4000萬股，股票價(jià)格為10元。如果流通，則按雙方加權(quán)平均價(jià)計(jì)算。加權(quán)平均價(jià)為：
6000×5＋4000×10C = ----------------------------＝7(元)
6000＋4000
此時(shí)按7元實(shí)現(xiàn)非流通股流通，非流通股每股升值2元，而流通股每股減值3元，為保證雙方利益不受損失，需將非流通股的升值部分折算成股份轉(zhuǎn)給流通股股東，需要?jiǎng)澽D(zhuǎn)的股份為：
6000—6000×5／7=1714.2857(萬股)
將此1714.2857按流通股的持股數(shù)量劃轉(zhuǎn)給流通股股東。此時(shí)，雙方的市值保持總量均衡：
非流通股股東原來市值為：6000×5=30000萬元，
劃轉(zhuǎn)后市值為：(6000—1714.2857)×7=30000萬元。
流通股東原來市值為：4000×10=40000萬元，
劃轉(zhuǎn)后市值為：(4000+1714.2857)×7=40000萬元。
如果流通股股價(jià)低于凈資產(chǎn)，由于流通股股東已經(jīng)作出了貢獻(xiàn)，則不在做股權(quán)劃轉(zhuǎn)調(diào)整，非流通股可以直接流通。
經(jīng)過此簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)了流通股、非流通股價(jià)值的對(duì)接。所有股東在可以認(rèn)同的價(jià)格下進(jìn)行交易，非流通股的流通應(yīng)當(dāng)是順理成章。
在具體操作時(shí)，可以以2001年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表確定凈資產(chǎn)價(jià)格，以公司年報(bào)公布后一個(gè)月的市場(chǎng)平均價(jià)格作為流通股價(jià)格，精確計(jì)算每只股票的基準(zhǔn)價(jià)格，按基準(zhǔn)價(jià)格集中除權(quán)，全部放開非流通股，實(shí)現(xiàn)所有股票的流通。
為了減少對(duì)市場(chǎng)的直接沖擊，可以限定非流通股在半年或一年后才可以流通(這也是慣例，新發(fā)股票上市后，發(fā)起人股份有一定的封閉期)。
需要注意的是，由于非流通股中成分復(fù)雜，存在國(guó)家股、國(guó)有法人股、法人股、外資股等，國(guó)家股、國(guó)有法人股可以按此方案流通，其他非流通股也可以參照此方案流通，如果其他流通股不愿意按此方案流通，仍然可以選擇不流通的方式。對(duì)含有B、H、N股的公司，由于不同市場(chǎng)價(jià)格參照體系不同，非流通股的轉(zhuǎn)換并沒有股本總量的變化，對(duì)其持有者的權(quán)益并沒有影響，不會(huì)引起反對(duì)。
四、此方案的優(yōu)點(diǎn)：
1.由于市場(chǎng)價(jià)(目前平均約8元)通常高于凈資產(chǎn)價(jià)(目前平均約2.5元)，加權(quán)平均的結(jié)果是整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的同步降低(大約下降1倍)，市贏率自然回歸到其應(yīng)有的位置(大約下降1倍)，有效地降低整個(gè)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
2.此方案實(shí)施時(shí)，總股本股本不發(fā)生變化，在從非流通股轉(zhuǎn)化為流通股時(shí)沒有現(xiàn)金流量，對(duì)市場(chǎng)沖擊小。
3.徹底解決國(guó)有股減持問題，由于都是流通股，國(guó)有股想什么時(shí)候減持、減持多少，都是市場(chǎng)行為，甚至在某些行業(yè)，國(guó)有股增持也是必要的。
4.由于股票全流通，前述的證券市場(chǎng)功能異化問題得以緩解。
5.解決目前證券市場(chǎng)上的一些棘手問題。比如退出機(jī)制問題：在股票市場(chǎng)全流通的格局下，退出機(jī)制的建立是水到渠成的事情，由于只有業(yè)績(jī)和未來發(fā)展的預(yù)期是支撐股價(jià)的基石。那些沒有前途的企業(yè)的股票自然遭到拋棄，國(guó)有股的持股機(jī)構(gòu)同樣可以賣出，股價(jià)的自然向其價(jià)值回歸，跌到一定的價(jià)格就完成自然的退市。如果有惡意機(jī)構(gòu)想操縱，那么國(guó)有股可以兌現(xiàn)賣出，讓那些惡意機(jī)構(gòu)自吞苦果。又比如股票市場(chǎng)一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差問題：在股票市場(chǎng)全流通的格局下，股票的價(jià)格就是市場(chǎng)的價(jià)值認(rèn)同，這樣就和國(guó)外成熟股票市場(chǎng)一樣，幾乎沒有一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。只要是好企業(yè)就會(huì)有投資者購買，就能發(fā)行的出去，讓市場(chǎng)去選擇好企業(yè)，政府管理層減輕了責(zé)任的負(fù)擔(dān)，可以更加注重于市場(chǎng)制度的建設(shè)和完善，加強(qiáng)監(jiān)管才有了用武之地。
6.國(guó)有股變現(xiàn)解決社保基金的資金缺口問題：解決了國(guó)有股的非流通股的流通障礙。國(guó)家十年來投資與股票市場(chǎng)上的幾千億股本都被盤活了，都是最好的流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。中國(guó)社保基金的來源有充足的保證，國(guó)有股持股機(jī)構(gòu)和政府管理層可以隨時(shí)考慮變現(xiàn)問題，只要遵循有關(guān)法規(guī)，采用市場(chǎng)化的方式是可以輕易解決的問題。
這樣一個(gè)方案應(yīng)該是各方都能接受的方案。而且由于全流通問題的解決，以后的股票發(fā)行按全流通方案進(jìn)行，不再產(chǎn)生新的非流通股問題。
資料：張衛(wèi)星：非流通股的全流通解決方案
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