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新華證券：李力
一國有股減持的政策目標(biāo)：(1)解決歷史遺留的國有股不能上市流通的問題，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的平等。國有股的形成實(shí)際上是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)物，為了保證國有資產(chǎn)在國有公司中占絕對控股地位，在發(fā)行是保留了相當(dāng)一部分的股份。而隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的建立，非流通股已經(jīng)阻礙了資產(chǎn)的正常流動(dòng)，進(jìn)而限制了證券市場配置資源的功能。而且，改革的深化，也 要求國家退出經(jīng)濟(jì)競爭領(lǐng)域，專心于政府的管理職能。另一方面，國有股的非流通性對國有股東本身也不平等，剝奪了其持有股份的流通權(quán)。國有股減持應(yīng)該是減少國有股份在上市公司中的比重，并實(shí)現(xiàn)國有股份的上市流通的一個(gè)契機(jī)。(2)將減持國有股份的所得充入社保基金。由于我國的人口眾多，就業(yè)壓力大，需要大量社保基金，而國有股的變現(xiàn)是這一基金的一個(gè)重要來源。一方面，國有股變現(xiàn)可以獲得較多的資金，保證社保基金的資金來源；另一方面，國有股東有權(quán)行使將股份變現(xiàn)，這是一個(gè)普通股股東的基本權(quán)利。(3)解決股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，完善法人治理結(jié)構(gòu)。通過國有股減持，可以解決由國有股份一股獨(dú)大而造成的諸多問題。如產(chǎn)權(quán)界定模糊，無法實(shí)現(xiàn)股份公司相互制約的管理結(jié)構(gòu)，大股東通過內(nèi)幕交易非法占有公司財(cái)產(chǎn)和損害小股東的利益等。二減持過程可能涉及的問題：
國有股減持最大的問題就在于對二級市場及其投資者產(chǎn)生的極其不利的影響。事實(shí)表明，今年自證監(jiān)會公布了國有股減持的消息后，二級市場迅速作出了強(qiáng)烈的反應(yīng)，大盤跌幅達(dá)30%左右，許多個(gè)股的下跌幅度更大，使得整個(gè)二級市場的投資者蒙受了重大的損失，資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，而大盤的止跌也是在證監(jiān)會公布了暫停國有股減持的通知后才出現(xiàn)的。其后，大盤一直處于一個(gè)弱勢整理中，這一方面與證券監(jiān)管加強(qiáng)有關(guān)，更重要的投資者對于國有股減持這一不確定因素的反應(yīng)，在減持方案沒有明確之前，投資者的入市意愿普遍不強(qiáng)。因此，大盤始終處于弱勢的狀態(tài)，而且有可能出現(xiàn)繼續(xù)破位甚至崩盤的可能。股市的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，是投資者對國有股減持的一種心理預(yù)期。這種預(yù)期主要是針對股票的訂價(jià)基礎(chǔ)的變化。中國股票的價(jià)格基礎(chǔ)，除了業(yè)績之外，流通盤大小實(shí)際上是一個(gè)更為重要的影響因素，因此原有的股票定價(jià)基礎(chǔ)實(shí)際上是基于國有股不上市流通的基礎(chǔ)上的。如果這一基礎(chǔ)被徹底破壞，僅僅憑借現(xiàn)有上市公司的業(yè)績以及極少進(jìn)行現(xiàn)金分配的股利政策，是無法支持流通盤大幅增加后的現(xiàn)有的股票價(jià)格，投資者將不太可能繼續(xù)持股，而是不計(jì)成本的拋售，整個(gè)股票市場將會出現(xiàn)崩盤的可能。從另一個(gè)角度來看，不流通國有股上市流通對原流通股股東是極大的不平等。盡管從理論上講，所有的股票都應(yīng)有平等的權(quán)利，因此，國有股也應(yīng)可以流通。但是，如果考慮到中國股市的起源，就可以發(fā)現(xiàn)這一原則是不恰當(dāng)?shù)摹＿@相當(dāng)于一個(gè)處于壟斷地位的股份持有者，以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其凈資產(chǎn)的價(jià)格賣出一部分凈資產(chǎn)，由于市場供應(yīng)量有限，這一價(jià)格逐步得到了市場的確認(rèn)，如果該壟斷地位的股票持有者再將剩下的股份賣出，在市場流通，按市場價(jià)格購買的投資者將處于極為不利的市場地位，花高價(jià)買來的凈資產(chǎn)將受到大量非流通股的稀釋，其市場價(jià)格必然因供應(yīng)量的大幅增加而大幅下跌，只有處于壟斷地位的股份持有者獲得極高的壟斷利潤。因此，不論以何種價(jià)格上市流通都是對原有的投資者利益的極大損害。這種情況下，國有股上市的流通雖然實(shí)現(xiàn)了國有股股東的權(quán)利，但是其代價(jià)卻是犧牲了所有原流通股股東的利益。股市的穩(wěn)定和投資者信心是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)，股市作為長期資本的籌措場所，如果出現(xiàn)崩盤，將徹底破壞國民經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)，而社保基金的長期來源也將因此而斷絕，這種為了解決短期的社保基金短缺的問題，而去破壞其長期來源的證券市場無異于殺雞取卵，涸澤而漁，是典型的短期行為而不顧長遠(yuǎn)利益。因此，國有股減持的過程必須考慮在維持股市整體穩(wěn)定的前提下進(jìn)行。三國有股減持的方法：
國有股減持的方案應(yīng)在保證實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的同時(shí)，充分考慮對二級市場及其投資者的不利影響。具體的減持方案如下：先由二級市場的投資者按比例以凈資產(chǎn)值購買國有股，對購回的國有股進(jìn)行注銷，實(shí)施購買國有股的投資者在新股發(fā)行時(shí)可以獲得一定數(shù)量的新股作為補(bǔ)償：投資者獲得的新股數(shù)量=購買國有股的實(shí)際支出/該新股發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)。與之配合，新發(fā)行的個(gè)股應(yīng)該以全部股票上市流通，發(fā)行價(jià)格可以進(jìn)一步下降，通過參考凈資產(chǎn)和該股票的前景確定其發(fā)行價(jià)格。譬如，某一投資者持有一上市公司的股票1000股，該公司的國有股是6000萬，而上市的流通股數(shù)是3000萬，如果該公司的凈資產(chǎn)值是4元，該投資者就可以按比例以該公司的凈資產(chǎn)值回購國有股，按比例該投資者可以買入2000股國有股，每股4元，共花費(fèi)8000元,當(dāng)新股發(fā)行時(shí)，該投資者可以以新股的每股凈產(chǎn)值作為其獲得股份的代價(jià)，獲得價(jià)值8000元的新股。本方案有如下的優(yōu)點(diǎn)：首先，這將有利于穩(wěn)定二級市場和保護(hù)投資者的利益。一方面，由于國有股回購注銷，老股票的流通股數(shù)不變，保留了老股票的訂價(jià)基礎(chǔ)，穩(wěn)定了市場價(jià)格。另一方面，由于股本減少后，老股票的每股收益和每股凈資產(chǎn)也將上升，對股票的價(jià)格是強(qiáng)有力的支持。其次，通過新發(fā)行股票的全流通上市，可以一次性解決新發(fā)行股票的國有股上市流通問題，不再產(chǎn)生新的包袱。而目前的發(fā)行方式，實(shí)際上仍將產(chǎn)生大量的非流通國有股，對二級市場的未來走勢仍然保持壓力。第三，新發(fā)行股票與老股票相比，其流通盤將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原有股票，這將減小新發(fā)行股票對老股票的沖擊。目前，新股的發(fā)行價(jià)與老股票相比低了許多，這可以降低股票上市后的價(jià)格，以降低市場的整體風(fēng)險(xiǎn)，但是，與此同時(shí)，對老股票的價(jià)格有很大的拖累。盡管低發(fā)行價(jià)格是發(fā)展的趨勢，但是目前人為的低訂價(jià)和小流通盤的發(fā)行方式，實(shí)際上也不符合市場行為，只是方便了一級市場的新股申購者，對二級市場的投資者的利益仍然是一種傷害。通過將全部股份作為流通股發(fā)行，自然導(dǎo)致低的發(fā)行價(jià)格。這樣一來，老股票以其流通盤和低市盈率作為其市場訂價(jià)基礎(chǔ)，而新股則以業(yè)績作為價(jià)格基礎(chǔ)，二者的訂價(jià)基礎(chǔ)不同，就排除了新發(fā)行股票的低價(jià)對老股票價(jià)格的沖擊，穩(wěn)定二級市場。第四，有利于解決市場泡沫的問題。多年來，市場的操縱和投機(jī)行為實(shí)際上都是圍繞流通盤作文章的，資產(chǎn)重組的實(shí)質(zhì)是主力在選中適當(dāng)流通盤的個(gè)股后進(jìn)行包裝，一些流通較小的上市公司成為炒作的對象，帶動(dòng)市場投機(jī)氣氛，最終形成了股市的大量泡沫。新股一次性全部上市就堵死了通過控盤小流通盤股進(jìn)行市場炒作的可能，業(yè)績成為唯一的參考因素，大大降低了股票的不確定性因素，減少市場泡沫。第五，原有的股票由于股本的減小，更加易于兼并重組。大量小流通盤的個(gè)股的存在使得進(jìn)入證券市場的門檻降低，兼并者的成本降低，有助于資產(chǎn)的流動(dòng)。大流通市值的個(gè)股可以通過換股的方式就實(shí)施兼并。市場上的績差股更加容易被淘汰掉。投資者的投資理念也會由過去的重投機(jī)，向中業(yè)績，重公司的發(fā)展轉(zhuǎn)變。市場整體的穩(wěn)定性也可以增強(qiáng)。最后，出售國有股的收入可以充填到社保基金，穩(wěn)定的證券市場也為社保資金提供了良好的投資場所。同時(shí)，國有股份將在上市公司中的比例大幅下降，也實(shí)現(xiàn)了解決國有股一股獨(dú)大。新發(fā)行股票的全流通則實(shí)現(xiàn)了國有股上市流通。
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