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喻驍
I.概述
一直以來，關于國有股減持的方案提出了不少，但似乎都局限在對國有股絕對數量的減持這一框架內。結果是無論采取什么方式實質上都是利益重新分配的零和甚至是負和游戲 。要達到多贏的結果就必須跳出這個框框。讓我們先回到為什么要減持國有股這一原始的出發點上，國有股減持無非兩個目的：一是改變“一股獨大”的股權結構，完善上市公司的法人治理；二是希望能通過減持補充一部分社保基金。實際上，要達到以上兩個基本目的完全不必局限在“絕對數量減持”這個框框內。
目前的政策規定國家股和法人股的紅股屬性不變。事實上只要對這一政策略作改動，國有股問題就可迎刃而解。即：如果改為“由今后分紅送股產生的國有和法人股的紅股在一定條件下成為流通股”，那么，在利益的驅動下多數上市公司都會尋求送股；而送股作為公認的利好也容易為公眾股股東接受。這時，監管當局只要制定適當的送股和流通條件(例如，將之與公司贏利情況、信息披露、誠信守法及規范經營等水平掛鉤)，就能通過市場這只“無形的手”的力量推動中國的上市公司向健康正確的方向發展。這樣一來，一方面，好的公司受到新政策的鼓勵和獎勵，其大股東得以通過紅股流通實現高額經營回報，公眾股東的利益也得以保護，同時，國有股的比例也相應地縮小，公司的股權結構得以優化；另一方面，差的公司，如果不積極向好的方向發展就會最終被淘汰，其大股東也無從借“國有股減持”之機實現不當收益。最終，市場的風氣將有機會得到改變--從目前的崇尚投機博弈到最終的崇尚投資與增長。
II.主要措施
*規定今后由分紅產生的國有和法人股的紅股將在一定條件下成為流通股
國有和法人股的紅股上市流通應在分紅后一段時間(例如一年或更長)，這樣可以避免對二級市場股價可能的沖擊，更主要的是可以為政策調控留出空間以減少上市公司弄虛作假僥幸過關的概率。
*監管部門通過制定送股和紅股流通條件以及其他配套政策引導上市公司
這里是紅股流通政策成功的關鍵。紅股流通條件應與公司經營狀況和管理規范化程度掛鉤，應體現“獎優罰劣”的原則。具體來說可以考慮以下幾個方面：
1)公司的贏利水平：可對公司的某些會計指標作出明確要求，例如：每股收益、凈資產、現金流、主營收益、凈資產收益率以及增長速度等。在具體指標的選擇上應注重長期、可持續的增長和收益，而排除那些由關聯交易等帶來的短期和偶然利益因素。
2)公司規范化管理水平：可要求公司不折不扣地執行和達到監管部門對上市公司規范化經營管理所作的要求，并擁有良好的守法、守規記錄，例如：至少三年內無任何記錄在案的不規范行為等。這樣，那些因弄虛作假、涉及丑聞等受到譴責或處分的公司將必須從現在起保持至少三年清白記錄才能申請紅股流通。
3)公司對股東的公信水平：可要求公司必須保持有良好的對公眾投資者的誠信記錄，可著重考察公司在歷次公告中的承諾事項是否兌現，募集資金投向是否有過重大改變，以及是否有過其他不利于小股東利益的失信行為等。同樣的，也可要求公司在公信水平上擁有至少三年清白記錄。此外，還應在配股增發政策上作一定調整，堵塞漏洞，避免大股東利用高價配股和增發提高公積金以滿足送股條件。
III.對相關各方的影響
1.對控股股東行為的影響
在國有、法人股不流通的情況下，處于控股地位的國有、法人股股東無法直接通過流通市值的穩定增殖實現其最大利益，這就是說，國有、法人股股東有著與流通股東不同的利益驅動。可以說，這是導致目前中國上市公司治理結構問題的根源。紅股流通政策使國有、法人股東與流通股股東的利益趨于一致。
紅股流通政策實施后，控股股東受利益驅動，應會努力創造條件使上市公司符合規定的送股和紅股流通條件。
2.對上市公司行為的影響
控股股東在很大程度上決定著上市公司的行為。理性的上市公司管理層應會積極推動公司向政策引導的方向發展。成功實現減持的公司，其不可流通的國家和法人股比例將逐步(而不是一次性)減小直至最終不再阻礙公司建立合理的治理結構。這樣，上市公司的管理將日趨規范，其經營行為將日趨理性，贏利水平將得到真實反映，大小股東利益都將得到有效保護。
3.對公眾投資者的影響
公眾投資者將樂于接受紅股流通政策，因為要紅股流通必須先送股，而國有、法人股紅股的延后上市使得二級市場價格非但不受沖擊，而且股價填權的機會大增。4.對市場的影響
實際上紅股流通政策將使得“國有股減持”成為一個市場利好。符合紅股流通政策的股票，因為會進行可觀的送股，將會受到市場的追捧。在市場上，“減持股”將成為規范經營、績優、誠信、和成長的代名詞。而那些暫時達不到減持標準的公司將面臨監管當局更嚴格的監管，其大股東和關聯方想象過去那樣單純通過脫離基本面的操縱股價而獲取不當收益的嘗試將變得越來越困難；同時，通過合法正當的經營活動使得公司符合紅股流通標準而獲取合法利益的吸引力也會越來越大。長此以往，中國證券市場的風氣必將為之改變。
5.對證監工作的影響
紅股流通政策為證監工作提供了一種新的工具或者說是杠桿：一方面，證監會可以通過制定和適當調整送股和紅股流通條件，鼓勵那些遵紀守法、規范經營、誠實披露信息的上市公司及其主要股東；另一方面，證監會也可以通過制定更加嚴厲的法規和嚴格的執法來大幅度提高上市公司及其大股東違規的成本，從而使之失去故意違規的利益動機。通俗地說來就是所謂“胡籮卜加大棒”-這里的“胡籮卜”就是紅股流通給大股東可能帶來的巨大利益，而“大棒”則是對過去一度猖獗的弄虛作假行為的更嚴厲的懲罰措施。這種“恩威并用”的政策組合將使證監工作更加有效，從而引導中國證券市場沿著更加健康、理性的方向發展。
6.對社保基金的影響
在紅股流通的政策下社保基金將不會立即一次性從證券市場上取得大量現金。社保基金只能作為部分國有股權益的持有者從紅股流通中獲得可變現的收益。社保基金最終所能取得的收益至少取決于兩個因素：一、社保基金在各上市公司的國有股權中所占的比重，這應該由國有資產的法定管理部門決定；二、社保基金持有權益的上市公司中有多少具備紅股流通條件，這取決于這些公司本身的經營狀況。也就是說，社保基金只能通過減持或擁有優質公司的股份來獲得收益，而不可能通過將那些劣質上市公司的股份出售給公眾投資者而獲得補充。這樣一來，社保基金作為證券市場的“大股東”，將成為一支健康、有益的力量，推動上市公司向遵紀、規范、誠信的方向發展。
IV.結論
紅股流通方案不但避免了所有復雜敏感的定價問題，而且也一并解決了新發行上市公司的不流通股出路問題；它最大限度地保持了市場政策的延續性，把國有、法人股的不流通由歷史包袱變為歷史契機，使之成為糾正證券市場風氣、推動中國證券市場健康發展的有力工具，從而變不利為有利，變害為寶。如果適當運用，甚至可能創造出一套有中國特色的保護公眾投資者利益的市場監管機制。
紅股流通方案最終會促成一個多贏的結果。具體來說，上市公司將得到一群要求它遵紀守法、規范經營的股東；國有、法人和公眾股東都將享受可流通的紅股帶來的收益；社保基金將獲得可靠的、可變現的資產補充；唯一的例外是，那些不愿沿著政策引導的方向守法經營、規范發展的上市公司及其大股東不僅會失去獲得合法收益的機會，甚至會受到嚴懲直至被最終淘汰出局。更重要的是，隨著公司治理結構的日趨合理和市場風氣的逐步改變，中國證券市場本身將成為最大的贏家。
紅股流通方案不是一個治標不治本的臨時應急方案，它的目標不僅僅是解決國有、法人股的流通問題，更主要的，它是立足于從根本上理順國有、法人股股東與公眾流通股股東的利益關系的一個方案。紅股流通機制解決了非流通股股東與流通股股東利益不一致的矛盾，使得兩類股東有了追求一致利益的現實基礎；同時，這個方案也建立了一個“獎優罰劣”的機制，這將對上市公司治理結構乃至證券市場風氣的改善產生長期而深遠的影響。
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