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none空空
證監會征集到了數千份國有股減持方案，歸納為國有股減持(流通)基本方案的初步匯總并在網上公布。none空空認真閱讀后，對匯總的七類方案的合理性和可行性進行了分析。個人觀點，可能很不成熟，歡迎大家批評指正。
匯總的七類方案如下：
方案類別一、配售
方案類別二、股權調整
方案類別三、開辟第二市場
方案類別四、預設未來流通權
方案類別五、權證
方案類別六、基金
方案類別七、其他(包括存量發售、股債轉換及分批劃撥等)
none空空的文章《站在別人的肩膀上！none空空的國有股減持方案！》中分析過國有股非流通問題的起源，提出了國有股減持應該遵循的原則--尊重歷史和現狀，尊重所有相關方面的利益，締造多贏！并進一步明確指出：任何實際上可行的減持方案，都必須尊重中國股市以前的價格形成機制，讓流通股能夠兌現所包含的“看漲期權”的價值，否則必然導致暴跌，證券市場十幾年開拓探索的成果將毀于一旦！而即使讓流通股兌現所包含的“看漲期權”的價值，國有股股東也并沒有吃虧，國有資產仍然大幅度保值增值了。因為先前的博弈中，國有股已經通過高溢價發行機制大大獲利了。
none空空還特別強調：流通股股東(現有的二級市場)的利益體現于流通股價和流通市值，非流通股東的利益體現于凈資產，雙方當前利益評價標準的不同，隱含的意義是雙贏的減持方案是必然存在的!一些人士認為無法找到兩全其美的方案，必須犧牲一方利益的觀點是不正確的，直接把流通股股東(現有的二級市場)與非流通股股東(國資管理系統和財政部)放到了對立的地位。
none空空認為，首先要以上述原則為基礎來仔細計算一下流通股所包含的這個“看漲期權”的價值，以作為評價減持(流通)方案給予原流通股東的補償是否適當的基準。
1999年證監會代表國家與市場公開達成了“國有股以向流通股東定向配售方式減持并流通，配售價格不超過10倍市贏率，不低于凈資產”的共識(后文中提到這個共識時稱為“1999年國家契約”)，則在此時間點之后的市場的發展就是一個動態發現流通股在這個1999年國家契約的基礎上的真正價格的過程。兩年多的市場交易，應該早已發現了這個價值中軸，并圍繞其上下波動。我們可以近似取這個時間段的交易的總均值來作為價值中軸。迄今，總交易時間大約有560交易日。查上證指數560日均線值大約在1860點左右，對應的市贏率在55倍以上，考慮到滬市后來上新股較多因素，以及新股結構和發行價不合理(例如中石化)，以及深市該時間段總漲幅度小的因素，調整后的均衡價值中軸應該在1780點左右，對應的市贏率調整為50倍左右。在1999年國家契約后的市場價格應該是在以該點為合理水平。
以此為基礎，結合股市當前的股本結構來計算，現在非流通股大約站2/3(精確值在65%多一點)，而全市總平均凈資產收益率稍微超過10%(2001年報還未出，因為對會計事務所等中介的監管的加強，相信2001年報不會超過10%很多，甚至可能跌破10%)，則按照1999年國家契約的原則，定向配售的價格就是在凈資產附近。
以上述條件，列出配售后的數學計算過程：
原始基本變量：
每股凈資產：V0，
流通股價：P0，
流通股在總股本中的比例：S0
可約去的中間變量：
原總股本：N0
初始狀態(當前的市場狀態)下的計算得到的數據：
流通市值(這是通過市場交易價格承認的真實的量)：W0 = P0*N0*S0，
非流通市值(這是非流通股協議轉讓價格和國資局系統業績考核指標等承認的真實的可接受的量，圍繞凈資產為價值中軸)：F0
= V0*N0*(1-S0)，
一個股份公司的總市值(真實市值)：T0 = W0 + F0 = (P0*S0 + V0*(1-S0))*N0，
實施1999年國家契約全部定向配售給流通股東并流通方案后的結果(此時已是股份全流通的市場)：
流通股股東持有全部股份，總成本為原流通股市值加配售成本(按配售價格等于凈資產計，這個總成本等于以前公司的總市值)。則除權價：P1
= T0/N0 = P0*S0 + V0*(1-S0)，
按除權價P1計算，整個股市的市贏率會有大幅度的下降，大約在23.3倍左右，僅稍高于發達國家正常股市長期均衡區間15~20倍市贏率，泡沫成分被大大壓縮了，可以成為穩定的價值中軸區域，市場圍繞其正常上下波動。
至此，流通股股東原來的“看漲期權”完全通過維持流通市值不變來實現，并未動用任何現金來補償，是一個以虛(市值)補虛(市值)的方法。而原非流通股股東則得到了可以滿意的現金，按照初始成本(非流通股認股價，1元，最多1.5元)計算，盈利數倍，而按照國資系統的“凈資產”的考核評價標準，也沒有造成國有資產流失。是個雙贏的局面。股份流通化改造完成后，國家不必再承擔任何漲跌的責任和保證了，以后不必再用非市場化的手段來干預市場！
把市場的實際數據(非流通股大約占2/3，平均凈資產收益率在10%，包含“看漲期權”的價值的當前市場的價值中軸在1780左右，50倍市贏率的價位)代入上面的計算公式，計算結果為：原非流通股在全部公司中的真實價值中只應占大約2/7左右的份額。
上述是按1999年國家契約計算的國資完全退出的仿真計算，然而流通股東不可能有那么多現金來接受這么多非流通股的配售，而且國家也不可能完全退出所有公司，國家應該根據實際需要有退有進，控制或放棄一些公司的控股權。
因此，肯定不能實現全額配售，所以流通股股東的“看漲期權”只能得到部分的補償，總會有一個凈損失幅度，1999年國家契約的實現是不完全的，必然無法達到雙贏。所以說，1999年國家契約定向配售方案的思路是好的，體現了雙贏，但是實現上有技術性的不可克服的困難。所以我們要發揮大智慧，尋找等價或近似的但是又沒有技術困難的方案，以異曲同工的方案來實現1999年國家契約的思路。
我們以此思路再回頭看，其實直接調整非流通股與流通股的比例就可以實現這個目標。具體可以是把非流通股縮股，而流通股股數不變的方式，也可以是把流通股擴股，而非流通股股數不變的方式。保持效果與1999年國家契約相同的關鍵就是選擇適當的縮股或擴股倍數。把前面的計算結果代入，計算的得到這個倍數大約在3.75倍左右(是指整個市場的總體平均值，個股之間實際股本結構不同，差別可以很大)。
而張衛星的流通股擴股方案，按流通股與非流通股的成本比例來確定擴股倍數，我們仔細計算一下，發現整個市場平均的總的這個倍數也是大約在3~4左右(是指整個市場的總體平均值，個股之間實際股本結構不同，差別可以很大)，張衛星方案的實施結果實際上非常接近1999年國家契約方案的終極結果，誤差不會超過8%
。
文字的敘述可能不夠細致嚴密，下面對張衛星的流通股擴股方案進行數學分析。
原始基本變量：
每股凈資產：V0，
流通股價：P0，
流通股在總股本中的比例：S0
張衛星方案的流通股擴股系數(1流通股擴為幾股)：C
可約去的中間變量：
原總股本：N0
初始狀態(當前的市場狀態)下的計算得到的數據：
流通市值(這是通過市場交易價格承認的真實的量)：W0 = P*N0*S0，
非流通市值(這是非流通股協議轉讓價格和國資局系統業績考核指標等承認的真實的可接受的量，圍繞凈資產為價值中軸)：F0
= V0*N0*(1-S0)，
一個股份公司的總市值：T0 = W0 + F0 = (P0*S0 + V0*(1-S0))*N0，
實施張衛星方案原流通股擴股除權后的結果(此時原非流通股也轉變性質成為新流通性質的股份)：
流通股除權價：P1 = P0/C，
以此價，流通股股東原來的“看漲期權”完全通過維持流通市值不變來實現，并未動用任何現金來補償，是一個以虛(市值)補虛(市值)的方法。
按新的流通股數和流通股價計算新的總市值：T1 = W1 + F1，
W1 = P1*(N0*S0*C) = P0*N0*S0 = W0，
其中原非流通股部分的新市值為：F1 = P1*N0*(1-S0) = P0*N0*(1-S0)/C，
此時該部分的新市值與舊市值之比為：F1/F0 = P0*C/V0，
如果要求滿足不損失的結果，本比值應該大于等于1：P0*C/V0 = 1 == C <=
P0/V0，
這是原非流通股不受“損失”(以國資局的考核觀點來看)的約束條件。
由于最近股市受減持問題未確定的困擾，指數低于前面所計算出的“均衡價值中軸，應該在1780點左右”，所以按最新的市場情況計算得到的市場總體的P0/V0(即市凈率)，稍微小于4，可能稍微低于整個市場總平均擴股倍數。但是這是在市場擔憂國有股減持問題，價格比價值中軸偏低情況下的結果，如果公布選擇張衛星方案，則市場會至少恢復到合理價格，市場總體市凈率會上漲到滿足約束條件C
<= P0/V0的水平。張衛星方案是一個雙贏的方案。
分析完了張衛星方案是合理并且可行的，我們再來看看其他減持方案是否也有能夠實現多贏的。
以下的文字中，各方案描述直接引用證監會匯總的文本。none空空對各方案逐一評述。
方案類別一、配售
方案類別二、股權調整
方案類別三、開辟第二市場
方案類別四、預設未來流通權
方案類別五、權證
方案類別六、基金
方案類別七、其他(包括存量發售、股債轉換及分批劃撥等)
方案類別一、配售
目標
1、一次或逐步實現非流通股的流通問題，順利實現國有股減持。
2、兼顧國有股股東和流通股股東的利益。
3、對原有流通股股東在國有股減持過程中由于流通股價格下跌而出現的損失進行補償，從而使減持得以順利進行。
基本框架
所謂配售，是指上市公司非流通股股東(通常指國有股股東)將其持有的股份按一定的比例和一定的價格轉讓(或優先轉讓)給流通股股東。轉讓后，被轉讓的股份成為流通股。
配售方案的關鍵是價格。圍繞配售價格的確定大體有以下基本思路。
none空空分析評價：
本句話不完善。“配售方案的關鍵”應該是包括價格和方式兩方面，片面強調“價格”，不提同樣重要的“方式”，很可能會引起誤讀，忽視應該給予流通股股東合理的補償問題。
前面已解釋過，因為多種原因，同時更因為非流通股占有的龐大比例和全部配售需要的巨額資金量，一切配售方式都存在“不能實現全額配售，所以流通股股東的“看漲期權”只能得到部分的補償，總會有一個凈虧損幅度”的缺陷！而對于未配售的股份，國資相當于凝固了，缺乏流動性，仍然會保持現在市場具有的大股東與小股東利益評價標準不同的二元尷尬局面(非流通大股東以凈資產為標準，小股東以流通市值為標準)，嚴重時，會影響公司治理結構，引發“內部人控制”，大股東掏空上市公司。因為這些缺陷對一切配售方案都存在，而且是個致命的缺陷，所以none空空以術語“配售死穴”來簡稱。
1、以凈資產向原有流通股股東配售
none空空分析評價：
本方案基本與1999年國家契約相同，思路是想雙贏的，但是技術上存在“配售死穴”。本方案不可行。
2、配售減持價格綜合凈資產和其它指標確定
以凈資產和市盈率、凈資產和每股凈利、凈資產和行業背景、凈資產和股本規模、凈資產和市場價、凈資產和凈資產收益率、或綜合凈資產與這些指標中的幾種指標按照一定的比例加權計算配售價格。
none空空分析評價：
本方案的配售價格經過這么復雜的定價過程，未必能發現真正適當的價格。很可能高于1999年國家契約的價格，對流通股股東的“看漲期權”補償不足，會引起流通股市場相應幅度的下跌，市場會認為國家失信，國家信譽受的損害更大。技術上存在“配售死穴”。本方案不可行。
3、凈資產為底限，向上浮動一定幅度確定配售價格
配售價不低于凈資產，允許向上浮動一定幅度，如15%、20%等。
none空空分析評價：
本方案定價高于1999年國家契約的價格，對流通股股東的“看漲期權”補償不足，會引起流通股市場相應幅度的下跌，市場會認為國家失信，國家信譽受的損害更大。技術上存在“配售死穴”。本方案不可行。
4、市場價折價配售
將市場價打折一定幅度確定配售價，如打折50%、30%等。
none空空分析評價：
由于目前市場市凈率較高，本方案定價高于1999年國家契約的價格，對流通股股東的“看漲期權”補償不足，會引起流通股市場相應幅度的下跌，市場會認為國家失信，國家信譽受的損害更大。技術上存在“配售死穴”。本方案不可行。
5、按市盈率確定配售價
按特定上市公司5倍、10倍或20倍市盈率確定該公司的配售價格。
none空空分析評價：
本方案關鍵是沒有“一刀切”統一配售價格的市贏率倍數，各個公司會去盡量往高靠，整個市場總體上看會比1999年國家契約的價格偏高，對流通股股東的“看漲期權”補償不足，會引起流通股市場相應幅度的下跌，但因為名義上國家甚至還提出了5倍市盈率的偏低的價格范圍，對于配售價格偏高的股票引起的下跌，市場很難歸罪為國家失信，而只會把批評的矛頭對準上市公司和承銷商。技術上存在“配售死穴”。本方案不可行。
6、競價配售
競價配售是以市場化方式，通過相關市場參與者的競爭確定配售價格，可進一步細分為以下幾種方法。
(1)上市公司股東(流通和非流通股股東)參與市場競價確定配售價。
競價方法為上網累計競價制，即從認購價由高到低的認購股累計達到配售總量的最低認購價為配售價。
none空空分析評價：
本方案關鍵是競價，為什么讓“非流通股股東”也參與競價呢？這個方案思路不清。非流通股股東成本低，沒有要求補償的壓力，出價可以更高些。流通股股東能接受的價格必然低于非流通股股東，競爭不過。最終價格會高于合理價格，整個市場總體上看會比1999年國家契約的價格偏高，對流通股股東的“看漲期權”補償不足，會引起流通股市場相應幅度的下跌，市場會認為國家失信，國家信譽受的損害更大。技術上存在“配售死穴”。本方案不可行。
(2)模擬市場定價法。
將上市公司國有股的一部分拿出來對原有流通股股東進行配售，另一部分將繼續持有但宣布本次配售后可隨時流通。在這樣的條件下，通過競價方式進行配售，并產生配售價格(本次減持價格)。這個配售價格相當于該公司現有國有股一次全部配售所產生的配售價格，因此該方法叫“模擬市場定價法”。另外，當余下的國有股流通時，必將給原有流通股股東帶來一定的損失。這就要求適當的補償，補償金額等于本次配售除權價格與本次配售價格(本次減持價格)的差額。不過，這個差額并不直接給原流通股股東，而是劃入該公司的“資本公積”賬戶，作為全體股東的股東權益。
“這個差額并不直接給原流通股股東”，不妥。
none空空分析評價：
本方案關鍵是一次性解決全流通性問題，是個非常好的出發點。如果是真正的競價，因為“另一部分將繼續持有但宣布本次配售后可隨時流通”，所以從整個市場總體上看，競價的結果應該低于1999年國家契約的價格(凈資產價格)，但是這個低于凈資產的價格恐怕國資管理系統很難答應，破了他們的底線了，他們一般會設定這個為競價范圍的底價，所以，如果競價過程真的比較理性，那么結果只能有一個----競價配售失敗。此外，方案中提到“另外，當余下的國有股流通時，必將給原有流通股股東帶來一定的損失”，這個考慮是沒有必要的。因為已經宣布本次配售后是全流通股份了，則在真正的競價過程中就已經通過理性預期體現出這方面的考慮了。未來的損失已經打入競價的結果了。這個方案非常好，是所有配售類方案中唯一有可能克服“配售死穴”的方案，因而很可能是可行的。那么該方案在哪些條件下是可行的呢？
下面對本方案進行數學分析。
原始基本變量：
每股凈資產：V0，
流通股價：P0，
流通股在總股本中的比例：S0，
待確定的量：
拿出來對原有流通股股東進行配售的非流通股份占總股本的比例：X0，(0 <= X0 <=
(1 - S0))
競價結果價格：P2，
可約去的中間變量：
原總股本：N0
初始狀態(當前的市場狀態)下的計算得到的數據：
流通市值(這是通過市場交易價格承認的真實的量)：W0 = P*N0*S0，
非流通市值(這是非流通股協議轉讓價格和國資局系統業績考核指標等承認的真實的可接受的量，圍繞凈資產為價值中軸)：F0
= V0*N0*(1-S0)，
一個股份公司的總市值：T0 = W0 + F0 = (P0*S0 + V0*(1-S0))*N0，
當各項參數取值能夠在適當的范圍時，實施本方案所有股份全流通后的結果(此時原非流通股也轉變性質成為新流通性質的股份)：
全流通股除權價：P1 = (P0*S0 + P2*X0)/ (S0 + X0)，
以此價，流通股股東原來的“看漲期權”完全通過維持流通市值不變來實現，并未動用任何現金來補償，是一個以虛(市值)補虛(市值)的方法。要達到完全補償的程度，配售比例有個最少的下限，在該下限，配售競價恰好為0。配售比例低于這個下限，則無法彌補流通股股東原來的“看漲期權”的價值，流通股東會不滿意。
按新全流通股價計算新的總市值：T1 = P1*N0，
此時，流通市值(這是通過市場交易價格承認的真實的量)：W1 = P1*N0 = T1，
(股份已經是全流通性質的了)
原非流通股股東得到的價值(股票市值加上現金)為：F1 = P1*N0*(1-S0-X0) +
P2*X0*N0，
此時該部分的新市值與舊市值之比為：F1/F0 = (P1*N0*(1-S0-X0) + P2*X0*N0)/
(V0*N0*(1-S0))
= (P1*(1-S0-X0) + P2*X0)/
(V0*(1-S0))
如果要求滿足不損失的結果，本比值應該大于等于1：(P1*(1-S0-X0) + P2*X0)/
(V0*(1-S0)) = 1，
得到：X0 <= ((1 - S0)*(P1 - V0))/(P1 -
P2)，
因為本式中有兩個未知數：配售比例X0和競價結果價格P2，所以根據不同的配售比例X0，會競爭出不同的配售價來。實際上這是一條曲線的一段，取值在這條曲線上的點恰好滿足使原來的流通和非流通股東雙方都不受損失的要求，是個雙贏的局面而且根據具體參數的情況，有可能有真正的溢價可分享。當然對于一些極端條件的公司，也有可能根本就不存在雙贏的點。(能達到雙贏條件的點都超出了實際公司參數的值域)。
總之，這個方案有一定的合理內核，文字描述上如果更嚴密一些，應該是個對許多公司的情況可行的方案。但是本方案可能的競價結果通常會低于凈資產，可能國資管理系統心理上不好接受。其實國資管理系統合理的心態應該是：手頭剩下的股票全是流通股了，價值也可以按市值來計算了，漲的價值可以抵消低價配售的損失，而且死錢變成了活錢，資產盤活了。本方案分析較復雜，也能耍出許多花樣來(配售比例的取值就很多)，所以有可能有許多投資者競價失當。
(3)部分向社會公眾發售，部分向原有股東配售
現有公眾競價確定發行價，對此進行調整后確定向原有股東轉讓的配售價。
減持數量由兩部分組成，一部分是流通發行的股份，另一部分是直接配售給原有流通股股東的股份。發行采取競價發行方式確定流通發行價，根據原有流通股股東流通市值在發行前后保持不變的原則確定原有股東的配售減持價格，在減持價格確定以后，主承銷商將配售部分按比例以減持價配售給原流通股股東，流通發行部分按照發行價比例配售給二級市場上的申購者。
相當于形成了一個小的二元分割市場。原有流通股股東和流通發行的局外人的存在基差。兩者競爭，流通股股東吃虧，一個流通發行的局外人可以獲利的價格流通股股東還無法彌補損失。
none空空分析評價：
類似對前一個方案的分析，由于只給原有股東配售一部分，則從總體上來說，這部分價格一般會低于凈資產價，國資管理部門要轉變思維，能接受才行。此外還有一個下限，向原有股東配售比例低于下限則無法足夠補償原流通股股東。本方案比前一個本方案差一些，因為引進了部分社會公眾股東來分利，原流通股東和非流通股東雙贏的的參數取值范圍更小了。而且沒有解決股份全流通問題，技術上存在“配售死穴”。本方案不可行。
(4)戰略投資者競買，確定配售價格
將欲減持國有股的30%由戰略投資者競買，確定減持價格，10%發行給內部職工。戰略投資者和內部職工認購的股份均有上市時間限制。60%配售給該公司流通股股東(或者50%用于配售，10%用于網上申購)。
none空空分析評價：
本方案的特點是配售價格的確定，由局外人形成價格，則因為與原流通股東獲利程度不同(原流通股東要先補償“看漲期權”的價值，而外部新股東起點就開始獲利)，該價格一定高于能夠給充足補償的價格。而且配售給原流通股東的比例偏低，本方案原流通股東損失較大，流通股市場跌價程度不小。本方案不可行。
(5)用博弈方法設計競價機制
依據凈資產、每股盈利、股票現價等參數確定配售價的區間，即上下限。配售價格的最終確定可通過現有流通股股東競價的方式進行。每個股東的有效競價必須在已經確定的配售價區間之內，否則視為放棄配售權利。
每一待配售股股權被視作一競價單位。本著價格優先、時間優先的原則，所有競價單位被由高到低加以排序。排名第60%的競價單位所對應的競報價格被確定為配售價格。對于排在前60%的競價單位，競價者可以以此價格購取配售的股權。
為了鼓勵所有股東按其可獲得的競價單位的數量積極競價，防止串謀及壓低配售價格，對于排在后40%的競價單位(出價較低)，相應股東可以選擇放棄配股，或選擇以最后確定的配售價格加一定比例的手續費(如5%)再次申購。加收的手續費一方面用于支付競價及再次申購等費用，另一方面也有利于防止申購者有意低價競購的現象發生。
對于少數流通股股東放棄的配售部分股權(比例應不大)，由承銷商包銷。部分流通股股東可能因缺少資金而無法即時交清購買配售股權的全部金額，為了更好地體現公平原則，可采用變通的辦法。由缺乏資金的申購者交納少量定金(如應交申購金額的3%)，在一定時間(如三個月)內，籌足資金(配售價加相應利息)購買股權，辦理過戶手續；或委托代管方出售其應購股權。如此類情況發生，申購者原先交納的定金將被返還。如申購者在期限內不對其應購股權加以處置，則視為放棄申購配售股權的權利。為了防止尚未交清款項的申購者因二級市場股價下跌而棄權，棄權者交納的定金將不予返還。
none空空分析評價：
本方案的特點僅對非流通股東想一次性退出的股票可應用。對其他股票，技術上存在“配售死穴”。本方案不具有普遍適用性。
方案類別二、股權調整
目標
1、通過國有股減持，有效改變“一股獨大”的現狀，以利于完善公司治理結構，為社保基金籌措資金。
2、保護證券市場參與各方的合法利益，即國有資產保值增值、流通股股東所持股份市值不因減持受較大不利影響。
3、對國有股減持進行整體規劃，盡量消除市場預期不確定性，減少內幕交易和市場操縱。
基本框架
1、基本方案
股權調整類方案的基本框架是：
在對國有股內在價值進行評估的基礎上，通過回購、縮股或擴股，
調整公司的股權結構，使國有股比重降低，流通股比重加大，以便國有股上市流通。
國有股價值評估的方式(從低到高)有：
①歷史還原法。以國有股每股投入成本為基礎，經盈利調整，計算估值價。
②以公司凈資產為基礎，并參考公司效益等指標進行適當調整，確定估值價。
③以法人股協議交易價為基礎確定估值價。
④以H股/B股/N股/國外同行業市盈率為基礎，考慮調整因素，確定估值價。
⑤
按首次發行上市時流通股發行價對國有股進行縮股，同時考慮現金分紅等調整因素，計算估值價。
⑥以貼現現金流量法確定估值價。
在通過上述各種方式進行評估時，涉及如下調整因素：國有股的數量和比重、公司目前的獲利能力、對公司未來業績的預期、公司所在行業及其在行業中的地位、國有資產管理的有關規定等。
2、主要子類的概括與簡述
(1)回購
回購方案建議由上市公司向特定股東(國有股東和/或社會法人股東)定向回購一定數量的非流通股，使非流通股及總股本規模縮減。
按照回購的形式可以分為現金回購、以公司擁有的資產回購、以公司發行的債券回購(股轉債)、以公司發行的其他可流通證券及附帶權利支付回購等四種模式。
按照回購的實施對象可以分為回購國有股權、回購社會法人股權、回購外資股權等三種基本形式(僅指回購非流通股)。
none空空分析評價：
回購方案已經有過多次嘗試，實踐證明，因為大量現金流從公司流出，這只適合一小部分資金充沛，經營穩定的大藍籌公司，例如申能等，不具有普遍適用性。然而，即使如此，也仍然存在問題！能夠完全回購所有的非流通股嗎？顯然不能。因為這相當于抽掉了公司2/3的凈資產(現在公股等非流通股大致占2/3)，公司無法經營了。然而每年逐漸回購，幾年內完成？誰能保證公司每年都能有足夠的現金流？誰能保證公司能在每年出血的情況下正常發展？而且本方案無法讓讓流通股東兌現none空空所描述的“看漲期權”，反而讓風險越來越該高了，股票必然每年下一個臺階，直到跌到凈資產。而有些公司，大股東既想得到股份的流通權利(不過也許并不立即賣，只是想擁有這個權利)，又不想回購退股退出公司，怎么辦？所以回購方案不是一個可實現全流通的終極方案。只能少量使用，不能作為主要的國有股減持流通方案。
(2)縮股
縮股方案建議將現有的非流通股按照某一比例合并股份，使合并后的非流通股每股價值與流通股市場價格基本一致，然后在二級市場上減持并流通。
對縮股后的減持方式，有如下建議：
①為避免對市場造成沖擊，向戰略投資者及一般法人投資者上網發售。亦可成立一家類似于香港盈富基金形式的國家戰略投資基金，將縮股后的國有股按首次發行價轉由戰略投資基金持有，基金根據市場情況提前公布減持數量，逐步解決國有股及法人股的流通問題。
②縮股后存量發售，原流通股東可有適當優先配售權。
③縮股后上市公司以相當價格回購。
④縮股后以H/B/N股等形式向外發售，減輕向A股股東發行的壓力。
⑤縮股比例由非流通股股東向券商招標形成，承銷商承諾在非流通股上市第一日將股價維持在原流通股市價水平。
對縮股比例，則主要取決于非流通股的每股估值與流通股的每股市價。
none空空分析評價：
非流通股縮股方案和流通股擴股方案都是遵循證券法“同股同權”的精神來解決股份全流通問題的。因此，本質上是一樣的，僅僅是描述上和表現形式上的不同。因為考慮到對B股，H股，N股等的影響，流通股擴股方案相對更容易被各方接受。
(3)擴股
擴股方案建議對現有的流通股按照某一比例送股，使流通股的每股價值與非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二級市場上減持流通。
送股比例取決于非流通股的每股估值與流通股的每股市價。
none空空分析評價：
張衛星提出的流通股擴股方案，本質上與縮股方案是相同的，但是會計上好處理一些，而且可以適用有H股，N股等情況，更妙的是心理上可以讓國資部門好受些--國有資產沒有流失！
張衛星流通股擴股方案強調“同股同權”，擴股比例為計算后的流通股與非流通股的成本差距倍數，充分體現了市場經濟下公開公正公平公信的理念。容易得到市場各方的認同和支持，大家都不會感到自己吃了虧，全流通工作可以順利進行。
在張衛星流通股擴股方案中，流通股東的應得到補償的“看漲期權”不是用變現的方式來兌現，而是以虛(市值)補虛(市值)，用"流動性溢價"來補償的。股權調整完成后，即使市場有波動，跌時流通股東即使有怨言也無法歸罪于財政部了--現在已經市場化了，張衛星方案其實解救了財政部！！！而這個"流動性溢價"，在國有股每年只根據社保基金的需要變現200億或稍多的情況下是很容易實現的！因為國有股相當于在長期鎖倉！！！而因為股份全流通，全面要約收購成為可能，也就是說股票的功能(即"使用價值")增加了，則每股必然有一個價值增加的溢價，這個溢價很可能就彌補了可能出現的向下波動的市值缺口！！！
當前的情況是公股等非流通股占2/3，流通股占1/3，如果實施張衛星方案或類似方案，市場變成原來的公股占1/3，原來的流通股占2/3，所有股票都是同股同權的流通股，國有股和其他發起法人股都可以在符合證券法的前提下，按股份持有者自身的意愿，任意減持或增持，進退自如。
動態看：實施張衛星方案或類似方案后，上市公司理順了法人治理機制，大股東和小股東的利益都統一以市值為標準，消除了二者的尖銳矛盾，所有股東可以同心協力共同治理好上市公司，整個市場上市公司的總體質量得到提高，證券市場的資源配置作用(這是證券市場本應具有的唯一功能)正常發揮，雖然表面上國有股在整個蛋糕中的比例降低了，但是隨著蛋糕的迅速變大，國有股的真實(可變現)的價值可以有大幅度的提高，這是個原流通股東與非流通股東雙嬴的結果。
none空空還進一步指出，張衛星流通股擴股方案方案雖然解決了國有股的流通性問題，但在減持(變現)時還是要注意手法，要愛護市場--同時也是愛護國資自己，要考慮到國有股和其他發起法人股大批量規模型減持可能會引起的市場動蕩，應該在此股份全流通市場的基礎上，再次應用盈富基金模式，徹底解決減持對市場的沖擊--此時，市場環境已經完全與盈富基金模式所在的全流通香港市場基本相同了，國有股變現的價格也能更高些。根據社會保障基金的需要，每年變現200億或稍多，不會對市場造成影響。本方案是為數不多的幾個可行的方案之一！而且是最好的一個，可以實現證券市場參與各方的多贏。
方案類別三、開辟第二市場
目標
為減少對A股市場的沖擊，規范上市公司股份場外協議轉讓行為，建立大宗交易市場以滿足機構投資者的需要，建議運用第二市場來解決國有股減持以及國有股與法人股的上市流通問題。
基本框架
1、基本方案
在第二市場減持國有股，是指將國有股、法人股在A股市場以外的交易場所進行交易并減持。建議采取的市場形式主要包括專門交易國有股和法人股的C股市場、創業板市場、原有的NET和STAQ市場、協議轉讓市場、場外交易市場(三板市場、四板市場)、B股市場、H股市場等。
該市場應具有以下特點：
關于交易場所的選擇：一是利用現有滬深交易所的交易平臺，設立C股市場；二是利用STAQ和NET系統，重新恢復其功能，培育投資者；三是建立類似美國的三板市場和四板市場，為大宗股票交易提供便利，避免因大宗交易而造成價格大幅波動，同時也要培育投資者。
關于交易規則：一是交易周期，每月或每周交易一次；
二是競價，可以是連續競價、集合競價，或者賣方先掛價、然后由買方與其集合競價；三是投資者，面向機構投資者，外資也可參與，但要合理規劃第二市場與A股市場投資者的結構；四是持股期限，要有半年的鎖倉期，并實行T+5或T+10制度；五是每筆交易金額，要比A股市場大，以10萬或100萬元為交易單位；六是交易品種，為上市公司的國有股和法人股，或對其進行縮股、分割等處理后的股票，但須經管理部門批準，并根據上市時間的長短確定先后順序。
關于第二市場的出路：一是預先設定明確出路，即經過一段時間后，自然與A股市場合并，比如5年或10年，或根據非流通股與流通股的比例，確定不同股份與A股合并的時間表。二是預先不設定明確的出路，以后相機決策，即將第二市場股票再通過其他方式轉化為A股，或在條件成熟時實現與A股市場的合并。
none空空分析評價：
整個第三類方案都不可行。首先是有兩大直接問題。一是沒有補償流通股東的“看漲期權”，不補償則引起流通股市場崩盤。另一方面，仍然是個二元分割的證券市場結構，損害了證券市場的效率，影響其正常資源配置優化功能的發揮。如果非流通股的新市場向廣大投資者開放，也具有了空前的流通性，而且在股份公司中也維持同樣同股同權的權利，那么本質上就相當于直接流通上市。原流通股股東未得到任何補償，市場崩潰是顯然的。而如果這個第二市場不是很開放，只有很少類別的投資者能參與，流動性必然很差，那么其實與原來的國有股協議轉讓方式區別不大，市場交易價格很低，低于凈資產也很有可能，國家沒有得到利益，而公司的治理結構也沒有改善，與現在的市場分割情況完全一樣(重組者和莊家低成本從第二市場取得公司控股權，并進入經營管理層，然后在流通股市場興風作浪炒作)。繼續保持繼續維持流通股與非流通股區別，開辟第二市場類的方案是個倒退！違背了市場經濟下正常的市場規模越來越大，越來越統一，越來越規范并越來越有效的發展規律，是倒行逆施！我們花了多少年，費了多少力才把S
TAQ和NET兩市關閉，歷史遺留問題到現在還沒有解決完，怎么能再開一個分割的市場？
既然是同一個公司的股票，天然就應該在同一個市場流通才是公開公平和有效率的。關于第二市場的出路，如果要求即經過一段時間后，自然與A股市場合并，必然會引起A股市場的理性預期和行動--下跌。這個“一段時間”設定得越短，則A股市場下跌得越快。
2、主要子類的概括與簡述
(1)建立國有股、法人股交易專門市場
設立一個專門的國有股法人股有限度流通的市場，以解決國有股、法人股的流通問題，同時給長線投資者多提供一個選擇。把上市時間超過三年的國有股、法人股劃歸一個類別。初期每月交易一次，在條件成熟的時候，增加其交易的密度，直到和A股并軌。本方案可先試點，再逐漸推廣至整個股市。在實施本方案的同時，可以實行新股全流通政策。
none空空分析評價：
分析同上。本方案不可行。
(2)利用創業板減持國有股
將目前無法流通的國有股、法人股分割為三部分，其中一部分轉配給當前的流通股股東，一部分轉變為可直接流通股，一部分轉變為上市公司期權。但這三部分均不在主板市場上市流通，而是經上述股權改造，允許符合控股權分散條件的主板上市公司申請全部股權或上述改造中的三部分股權到創業板市場掛牌流通交易，在交易過程中根據需要實施減持。
none空空分析評價：
本方案提出了給予流通股東的“看漲期權”一定補償，但未說明補償標準與1999年國家契約的差距。只要有差距，流通股市場就會下跌，尋找新的均衡點。其他的缺點同上。本方案不可行。
(3)在B股市場減持國有股
對一般上市公司，規定發起人國有股最低持股量與最短持股期限，對超出部分一次性或分步在B股市場上轉讓。新上市公司可于上市半年后申請在B股市場進行轉讓。對有A、B股的上市公司，可同時對A、B股股東以高于凈資產水平的價格配售一定量的額度。暫時不能讓外資持股的，也以凈資產價格向全體老股東配售。
none空空分析評價：
因為B股市場并未參與1999年國家契約，發行價也都很低，是在理性預期的市場發行的，所以不需要補償B股流通股東。而且原則上，所有股份都是可流通性質的，可以直接流通(是具有流通的性質，但具體是否賣，取決于股東自己的獨立判斷)，B股股東也都是有這個理性預期的，所以B股發行價和交易價格才會長期“低迷”，定位在凈資產附近。以上分析適合無A股的純B股公司。對于含A股的公司，則必須給A股流通股東補償。最后一種情況“暫時不能讓外資持股的，也以凈資產價格向全體老股東配售”，等于1999年國家承諾方案，其不可行已經論述過了。本方案不可行。
(4)在香港H股市場減持國有股
H股上市公司股份可全部上市流通，先在H股市場出售國有股，利用成熟市場的價格發現功能，確定國有股的價格，積累減持經驗，為內地減持提供借鑒。
none空空分析評價：
分析同上。本方案沒能給A股流通股東補償。本方案不可行。
網友：對國有股減持七類方案的可行性比較分析(二)
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