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none空空/文
證監會公開征求國有股減持方案，市場人士和專家學者積極響應提交了許多方案。
none空空相信，人民群眾的智慧是不可估量的，這么多方案中一定有合理且可行的，本無意再添一贅文。不過讀過一些方案后發現:確實有好的方案，例如張衛星的流通股拆股方 案，但是分析和論述部分還不夠深入，主要是從靜態成本分析入手的，而一切實際的經濟現象都是動態的，靜態成本分析可能會有一定誤差。none空空認為自己的視角和思路可能是新的，所以寫出來供大家參考。
筆者相信，因為是在看過這么多方案后，本文的寫作更有針對性。
本文分三部分，第一部分“正本清源，60倍市盈率的市場是偏差嗎?”試圖從博弈的角度來分析60倍市盈率中國證券市場的價格形成機制。第二部分“尊重歷史，締造多贏”提出減持方案應有的目的和應該遵循的原則以及評價標準，并分類評價了一些方案的不足和可能的實施后果。第三部分“生死時速，歷史性機遇不會再來！”提出none空空設想的國有股減持方案。
一。正本清源，60倍市盈率的市場是偏差嗎?
none空空仔細研讀，發現不少方案過于理論化和理想化，不是一個“建立在中國證券市場歷史和現狀的基礎上”的方案，顯示出設計者沒有深入分析理解“非流通股份(包括國有股和國有法人股以及其他發起法人股)問題”的來龍去脈以及股份制的真正含義和國有股減持方案對于流通股市場的意義。著名經濟學家汪丁丁教授認為:任何創新都是在基于博弈的現狀的邊際上的創新，都必須受到事物發展歷史的路徑依賴的制約。筆者把汪丁丁教授的觀點應用到減持問題中，同樣指出:我們不是在從零開始設計一個新的證券市場，而是改造和升級一個有著12年曲折發展歷史的不完善不成熟的證券市場，我們不能直接照搬已經成熟市場的20倍市盈率來作為"干凈市場"的指標來操作。
要正本清源，搞清楚問題的起源和現狀是非常有必要的。
先澄清兩個不同概念:“減持”與“流通”。
直接從字面上理解，“減持”是指“國家”轉讓(部分或全部)股權給非“國家”的主體，許多人往往還給這個“減持”附加了“改變一股獨大”和“國有資產保值增值”的功能和使命，然而被“減持”后的股權，到底是與原來的流通股什么關系，是否同股同權，許多方案忽略了或者說未認真考慮，“減持”方案實施后，“國家”固然減持了，退出了，但接手者得到的依然是不能與流通股真正同股同權的“股份”，大致上也仍然繼承了“一股獨大”的特點。所有這類只注重了設計“國家”如何“減持”的方案，都是有問題的，是誤讀了“國有股減持”這幾個字的表面含義，設計出的許多減持方案的實施結果是減持掉的股份仍然是不流通的或與流通股相分割在不同且不通的幾類市場上各自流通。
none空空理解，“國有股減持方案”的真實意思應該是“國有股流通方案”，解決了流通性問題，國有股就可以自然而然以新的流通股的“市場價”減持，而且可以根據“國家”(包括國有大股東和社保基金)的需要想減持多少就可以隨時減持多少。
許多方案在分析論述時主要從初始成本的角度分析了流通股與非流通股(包括國有股和國有法人股以及其他發起法人股)的不同，結論是這兩類股起始就不是“同股”，所以不應該“同權”，必須通過非流通股縮股或流通股擴股來糾偏，調整股權比例后實現全流通(具有代表性的是張衛星的流通股拆股方案)。
none空空認為，從初始成本的分析入手來評價非流通股的價值，是個好的思路和出發點，但是還不夠完善。產權經濟學認為，產權不但是經濟博弈的條件，其實產權本身也是經濟博弈的結果。著名經濟學家周其仁教授曾使用博弈分析，完美地解釋了電信改革和農村改革問題。none空空也抄起這個法寶，從中國股市短暫的發展和博弈的歷史中去追尋一絲線索，來分析中國流通股的價格形成機制。
應該是眾所周知但實際上大家都已淡忘的事實是，中國股市最早的IPO--上海的老八股和深圳的老六股是按面值平價發行的，而當時投資者之少和投資意識之淡薄，造成了嚴重的發行困難，若干公司招股數沒有完成預定計劃。然而幸運(也可以說是不幸)的是，這第一批上市公司太優秀了--這里面有多方面的因素，第一是產權比較明晰，當時的股市作為吃螃蟹的改革試驗場，并沒有“為國企改革服務”的責任和義務，那些上市公司都是街道小廠或“集體企業”，股份制改造后的產權相當明晰，滬市甚至有幾只股份全流通的股票。第二是時代的機遇，那幾年正是中國經濟超高速發展的黃金時期，第三是恰好有一批真正企業家精神的管理者。多重因素疊共同作用，造就了中國上市公司超常規高速發展的黃金時代，許多公司短短幾年有了成十倍甚至百倍的成長。伴隨這這一批“黃金一代”公司的高速成長以及平價發行的因素，中國股市有了一個完美的開端，客觀地講，這是中國股市唯一的一段包括股票發行人(即發起人大股東)，流通股股東，中介(證券公司和媒體等)和政府管理層(收稅以及探索改革)四方參與者多嬴的時代。然而“不爭論”，繞開所有制問題的結果卻是人為劃分了“國家股”，
“法人股”，“個人股”等非市場化而是泛政治化的分類，并模糊地做出了國有股和法人股不流通的規定。正是這個劃分和規定給中國股市埋下了致命病根，困擾市場的發展十年不已。
由于這批“黃金一代”公司股票的賺錢效應，股票的需求大大被刺激起來，而管理層滯后的計劃管理模式未能及時充分擴大供給，供求嚴重失衡，再一批公司IPO時就借此春風大抬身價，以興業房產為首，高溢價發行方式粉墨登場。興業房產6元的發行價，而發起人1元的折股價使發行人(大股東)賺得盆滿缽滿，流通股認購者的預期收益比老八股大大降低，但仍然較高。這段認購證時代，發行人溢價發行，但認購新股的投資者仍有不少賺頭。同期的流通股市場，由于非流通股的政策性鎖倉，很小的流通盤股價振蕩巨大。
隨著多年的擴容而資金跟不上和利率的提高，以及上市公司總體業績的下降，加之市場對非流通股流通的擔憂(期間管理層曾經試圖讓個別高溢價發行股票的非流通股流通，市場反應很壞，管理層只好淺嘗輒止)，94年形成了大熊市。管理層宣布了“三大政策”救市，非流通股的流通問題再次被無限期擱置起來。事后有些市場人士和專家認為，我們錯過了修正非流通錯誤的大好機會。在上證指數325的低點，整個市場價格偏離凈資產不遠，甚至有不少股票跌破凈資產，是一個沒有泡沫的真正有價值的市場，如果這時候宣布所有非流通股流通，同時配套“三大政策”，則一舉兩得，一方面解決了非流通股的流通問題，另一方面也可以抑制市場的暴漲暴跌。中國證券市場很可能走上正常發展的道路。
其后不久，管理層對東方明珠轉配股的“暫不流通”，以及四川長虹“轉配股的紅股”流通事件的處理，更進一步加強了市場對“非流通股長期不流通”的預期。市場逐漸理性化(也可以稱為非理性化--看你從哪個角度看)，拋棄了總盤子的觀念，緊緊抓住流通盤和市盈率來炒作，整個市場從資源配置優化型的市場向“資金推進型的市場”轉化。此后管理層完全取消了“轉配股”的操作，也進一步加強了市場對“非流通股長期不流通”的預期。
期間有個別案例(申能，云天化等)以凈資產價回購注銷國有股，市場人士仔細剖析，認為此價已經使原先投入的國有資產得到了大幅度的保值增值，公司的股本結構也有所改善--流通股的實際份額增加了，應該是個國家股東，上市公司和流通股股東三贏的方案。事后看，申能還算成功，云天化則完全失敗了--付出了大量現金流后，財務壓力驟增，公司業績大滑坡，流通股的市盈率不降反升。總之，這幾次回購注銷國有股的案例使市場更加預期非流通股的減持或流通價格就在凈資產附近，而且方案本身必須是公司已有股東(流通股與非流通股)內部之間利益的重新劃分和調整，即承認了流通股的價值包含了一個通過原非流通股減持(無論是注銷還是配售)獲得利益調整增額的價值--我們可以近似地把這一點看做一個未定期的看漲期權。市場逐漸形成了流通股與非流通股不是“同股同權”的理性預期，因而才能夠心平氣和地接受IPO的高溢價發行和二級市場的水漲船高的高市盈率。
后來證監會再提國有股流通問題，與市場討論(博弈)的結果是提出了一個“價格在凈資產之上，10倍市盈率以下，且優先配售原流通股東”的原則，更進一步明確化了流通股價值中包含的這個“看漲期權”----也就是說，明確承認了非流通股與流通股不是“同股同權”的。市場對這個原則是歡迎的，然而由于實施中的偏差，財政部誤選擇了最差的2家公司黔輪胎等--而且在減持后更是業績大滑坡，而中介機構承銷券商更是玩弄文字游戲--弄出了個完全沒有實際會計意義的“三年平均每股收益”(因為涉及送配轉的股本變更問題，每年的每股收益不具有可比性--除非進行復權調整--更不能簡單平均)來坑人，這次減持失信于民，引來市場強烈不滿，不得不就此偃旗息鼓。然而停止減持的事實再次給市場傳達了這樣的信息，公股的減持或流通價格不會超出“凈資產之上，10倍市盈率以下，且優先配售原流通股東”這個原則，流通股價值中包含的這個“看漲期權”價值不錯----所以才可能有88倍市盈率的高價一級市場發行價和二級市場居高不下的60倍市盈率。此外，一直不斷有實例進行的“國有股和國有法人股場外協議轉讓”行為，通常價格也在凈資產附近，
甚至大大低于凈資產，而財政部莊嚴的審批流程的通過和認可，表明財政部對于國有股這樣的凈資產附近的價格是認可的。也從側面更加堅定了市場對公股減持價格不會太高的理性預期。
所以從歷史和博弈的角度看，初期股市非全流通方案設計的錯誤，以及沒有抓住改錯的歷史性機遇，是非流通股問題的起源，而其后的多次反復博弈，管理層可能是無意識，也可能是有意識地為了IPO時高溢價多籌資，逐漸和市場(流通股市場參與者)達成了比較接近的觀點:
1。流通股和非流通股不是“同股同權”的，流通股包含了筆者前面所描述的一個未定期的“看漲期權”的價值--否則流通股不會有這么高的價格，IPO以及增發、配股也不可能以這么高的溢價發行。
2。非流通股未來減持或流通時，必須讓流通股實現這個“看漲期權”，減持價格應該遵循“凈資產之上，10倍市盈率以下，且優先配售原流通股東”的原則，當然，這個“10倍市盈率”不能再是上次的欺騙性的“三年平均每股收益”，而且采用此價格減持的公司也不能是上次那樣的業績滑坡的夕陽公司，必須是好公司。至于壞公司，減持如何定價，還有待于市場的博弈，但肯定要低于好公司。
以上博弈歷史，是在證券市場直接管理者證監會與市場之間進行的，而且真實意義實在是太隱晦太不直接了，很少有人能真正理解。(記得2001年初的股市大辯論時曾經有董輔礽教授和吳曉求教授指出，“60倍市嬴率的市場并非太高，因為中國有三分之二的非流通股”，兩位教授心里是明白的，但是可能是因為沒有明確表達出“非流通股與流通股并非同股同權”或“流通股包含了這樣的看漲期權的價值”的語句來，多數市場參與者可能沒有正確理解兩位教授的意思)。所以在由第三方財政部主持制定減持政策時，它也完全沒有“記憶性”--因為它以前沒有參與這段博弈史，不了解其中的路徑依賴。財政部的政策制定直接從完全市場化的股市的狀態來理解中國股市的現狀，因而直接簡單地提出了成熟市場中“同股同權”的“市場化”的市價(發行價)減持政策。這個報價遠遠高與以前證監會與市場博弈所達成的共識，一舉取消了流通股包含的“看漲期權”的價值，直接抽掉了60倍市盈率市場的價值基石，中國股市以前的價格形成機制完全失效了。市場必須按“同股同權”的新價格形成機制重新定位----也就是暴跌到凈資產附近。
所幸的是，高層領導拍板，證監會果斷糾偏，停止了高價減持政策的執行，挽救了開放股市十年的寶貴成果，證監會更進一步廣開言路，公開征求減持方案，希望發揮所有市場參與者的智慧，真正徹底解決非流通股問題。
二。尊重歷史，締造多贏
分析清楚了60倍市盈率中國證券市場的價格形成機制，自然就可以提出減持方案應該遵循的原則--尊重歷史和現狀，尊重所有相關方面的利益，締造多贏！
歷史不允許假設，更不能重來!
我們不是在一個已經完全市場化的全流通證券市場上來解決減持問題，而是要通過解決減持問題來締造一個完全市場化的全流通證券市場！弄清楚了這個因果關系，就不會簡單直接采用那些所謂“市場化”的方法了，因為那些方法的前提和基礎是已經存在一個市場化的比較完善的市場了----提出這些類減持方法的人完全弄顛倒了因果關系！我們的證券市場在建立時就具有了太多的非市場化的特性和因素，這些超越于市場的東西，也必須通過非市場化的方式來解決--正所謂“解鈴還須系鈴人”，市場本身無法直接消化這些非市場的東西！
所以任何實際上可行的減持方案，都必須尊重中國股市以前的價格形成機制，讓流通股能夠兌現所包含的“看漲期權”的價值，否則必然導致暴跌，證券市場十幾年的開拓探索成果毀于一旦！而既使讓流通股兌現所包含的“看漲期權”的價值了，國有股股東也并沒有吃虧，國有資產仍然大幅度的保值增值了。因為先前的博弈中，國有股已經通過高溢價發行機制大大獲利了。國有股股東不應該再得隴望蜀，希望能把1元，最多1。5元的一股也按60倍市盈率的“市場價”來拋出，一旦要拋售，60倍市盈率的市場價格立即成為幻影價格，市場價格會重新定位到凈資產價格甚至更低。既不能多得利，又失去了國家信用--證監會是堂堂政府權威部門，“凈資產之上，10倍市盈率以下，且優先配售原流通股東”這個原則是它代表國家與市場參與者達成的交易價格范圍，而且是已正式公布，眾所周知的。國家信用的喪失，會徹底打擊市場的信心，市場將不會再相信任何國家政策，市場只能崩潰。國家的承諾應該是莊嚴的，不應該僅僅因為換了個主管部門就作廢了!
評價減持方案是否可行的標準，必須看它是否能夠使兩大不同利益群體的利益不受到大的損害。流通股股東(現有的二級市場)的利益體現于流通股價和流通市值，非流通股東的利益體現于凈資產，二者當前利益評價體系的不同，隱含的意義是雙贏的減持方案是必然存在的!一些人士認為無法找到兩全其美的方案，必須犧牲一方的觀點是不正確的，直接把流通股股東(現有的二級市場)與非流通股股東(國資管理系統和財政部)放到了對立的地位。
以上兩段，實際上已經說明了，所有那些繼續維持流通股與非流通股區別的，例如建立專門的國有股市場或法人股市場等類方案都是不可行的了，而所有那些無法讓流通股東兌現none空空所描述的“看漲期權”的方案，也都是不可行的，例如，公股直接劃轉社保基金或其他機構分期流通類的方案，公股直接面向全體市場參與者的公開競價轉讓或定價轉讓類的方案，公股直接按二級市場持有市值配售類的方案，公股協議轉讓類的方案，公股直接量化給全體公民類的方案，公股轉讓給外國投資者類的方案。
而公股定向向該公司流通股東競價配售類的方案(包括類似性質的權證方案)，則由于現在還不是全流通的市場，市場無法找到一個穩定公允的參照物價格，流通股東的競價必然有很大的盲目性和不穩定性，而且容易被操縱，會給二級市場帶來巨大波動的風險。
而股轉債類的方案，則由于可能忽視了國有股東的利益，而且上市的現金流壓力太大，實際上不可行--能讓超過千億凈資產的中石化就那么讓沒有經營管理大型企業的中小股東控制嗎？
肯定會帶來巨大的內部人控制和道德風險，毀了整個企業。
而公股轉為優先股類的方案，與股轉債類的方案具有同樣的問題，不可行。
分析了這么多類方案的不可行性之后，我們回過頭來看，“凈資產之上，10倍市盈率以下，且優先配售原流通股東”這個原則是好的，兼顧了市場各方的利益。但是none空空發現具體實現上有很大的技術性困難，因此，我們必須把握該原則的“尊重歷史，締造多贏”的精神內核，靈活處理。
配售方式的最大困難是進度，國有股能一次性全部提出配售嗎？顯然不可能，一方面市場不可能有足夠的資金來承接，而且必然導致價格在超低的價位扭曲，賣不出合理的價錢，另一方面“國家股東”也不一定要退出所有的產業和企業，它應該是根據自己的實際需要，有退有進，有放有收的。那么分階段逐次或逐年配售呢？也有困難，一方面拖延了市場化的時間，另一方面，每過一段時間公司股東結構都有這種非市場因素引起的變更，不利于公司的發展和經營，而且每次都需要根據公司新的財務指標來確定配售價格，無法給市場應該穩定的預期，更容易引起市場波動和誘發內幕交易，增加了監管難度。
而一些人推崇的盈富基金模式，未直接說明的語境基礎是全流通的證券市場，因為這是一般市場經濟的基本常識。我們脫離了全流通的市場環境來移植盈富基金模式，顯然是舍本求末，張冠李戴。盈富基金的“公股”，本來就是按市場價購入的流通股，并非我們的行政定價1元或1。5元折股的非流通“國有股”。即使這樣，盈富基金方式也充分考慮了保持市場的穩定和發展，沒有直接一下子“減持”掉，而是在承認“全流通”的基礎上，讓市場能有個理性預期，再讓利與民，穩妥地出售，政府逐漸退出，不再直接干預市場。我們學習盈富基金模式的經驗，不應該買櫝還珠，只學習其具體的操作方式，而應該學習該模式的核心精神--公開，公平，穩定，讓利于民，藏富于民，減少非市場的政府干預。
筆者認為：減持問題的實質是再博弈，重新分蛋糕。靜態看:
現在是公股等非流通股占2/3，流通股占1/3，如果實施張衛星方案或類似方案，市場會變成公股占1/3，原流通股占2/3，至此所有的股票都成為“同股同權”的流通股，國有股和其他發起法人股都可以在符合證券法的前提下，按股份持有者的意愿，任意減持或增持，進退自如。在此基礎上，如果有人進一步考慮到國有股和其他發起法人股一次性減持可能會引起市場動蕩，則可以在此“全流通”的市場的基礎上，再次應用盈富基金模式，徹底解決減持對市場的沖擊--此時，市場環境已經完全與盈富基金模式所在的全流通香港市場基本相同了。
動態看:實施張衛星方案或類似方案后，上市公司理順了法人治理機制，整個市場全體上市公司的質量提高，可以發揮證券市場的資源配置作用(這是證券市場本應具有的唯一功能)，蛋糕變好變大，雖然表面上國有股在整個蛋糕中的比例降低了，但是隨著蛋糕的迅速變大，國有股的真實(可變現)的價值可以有大幅度的提高，這是個原流通股東與非流通股東以及上市公司和國家整體經濟多嬴的結果。
如果堅持維持對現有股權結構的表面上的“同股同權”類的方案，公股等非流通股占2/3，流通股占1/3，表面上看，公股得到了“保值增值”，但是有以下重大的真實損失：1。國家信用的喪失，這是任何經濟利益都無法彌補的。2。幾萬億的大盤，其實沒有變現能力的，殺傷力巨大，一旦要求全面流通變現，則價格必破凈資產--公股總體上實際上根本無法得到超額利潤。3。在這個股權結構下，無法理順法人治理機制，仍然是一股獨大4。股市崩盤后的巨大負面影響，對中國經濟發展的信心的影響是全面的，同時給了外資趁崩潰超跌后抄底中國的機會，中國將淪為發達國家的經濟殖民地！！！百年民主和革命，無數先烈的頭顱和熱血推翻三座大山換來的獨立自主將毀于一旦。
結論：張衛星方案調整了原非流通股與流通股的比例，原非流通股的比例降低了不少，看似吃虧了，原非流通股的直接股東以及總的利益代表者(財政部)感到不滿意，其實通過上面的分析，知道了高市盈率市場的價格形成機制，就會明白，拿“幻影價格”去作為減持目標是不可能的，幾萬億的大宗商品市場(包括股市)，價格是不可能偏離真實價值或成本太遠的。
張衛星方案讓那些高溢價發行的發行人(非流通股大股東)失去了直接的"創業利潤"，但是，站得更高一些，我們發現，發行人們重新得到了股份的“流動性溢價”作為補償，從虛的“創業利潤”到真實的可變現的“流動性溢價”，只要發行人們改變一下以前錯誤的思維方式，就不會認為自己吃虧了--以前其實是“不當得利”，現在正本清源而已。人民的國家應該有胸懷，抓大放小，藏富于民，抓住證券市場的對整體經濟有意義的“資源優化配置功能”，進行生產性的努力，而不是進行分配性的努力，只想如何把有限的蛋糕劃分到“國有股東”名義下。
三。生死時速，歷史性機遇不會再來！
以前面的分析為基礎，none空空認為，隨著成功加入WTO和生物科技革命時代的來臨，留給我們解決這些歷史遺留問題的時間不多了。如果拖延問題到加入WTO后全面開放證券市場之后，再加上全面浮動匯率機制的脆弱和被攻擊的可能性，很可能導致在當時出現一個超跌的大底，給發達國家一個“抄底中國”的大機會，中國經濟全面被控制，而證券市場如果仍然是非全流通模式，則無法實現“資源配置優化的功能”，無法真正推動中國高科技產業的發展，在新一輪新技術革命中再次錯失良機，淪為徹底的勞動密集型大而不強的二三流國家。
以幾年后信息產業全面零關稅，以及大致同時期的證券市場開放和人民幣自由兌換，留給我們的時間太緊迫了，市場各方要站在國家民族的高度，不要再堅持一些不切實際的高獲利預期幻想，迅速解決國有股減持問題即全流通問題。許多方案中的10年分步走，或其他類似想法都太遲緩了，生死時速，歷史性機遇不會再來！我們必須盡快討論清楚，并在這2，3年內就實施解決這個大問題。
分析到此告一段落，站在別人的肩膀上，none空空提出自己的減持方案：分兩步走，第一步：按張衛星方案調整股權比例，實現真正的同股同權全流通股的改革后，第二步：公股部分再應用盈富基金模式逐漸變現，一方面可以減少市場的動蕩，保護中小投資者利益，另一方面，也可以讓公股變現的價格比較穩定，不會因為缺乏接盤而被迫低價拋售，保證公股變現的合理價格，既讓利于民，又防止外資“抄底中國”。
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