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黃湘源
玻璃缸里的精靈，能掀多大的浪？這個問題，B股給你作出了回答。根據(jù)全球著名的證券商美林公司的2001年度統(tǒng)計報告，過去12個月里，中國B股上漲了91.6%，在全球股市名列第一。美林的統(tǒng)計實際上還沒有反映出中國B股在2001年上半年曾經(jīng)達到過的最大漲幅，它們分別是滬B190.40%和深B183.30%。正是由于下半年將近五成的跌幅，使這個名聲在外的全 球第一，并未令被蛇咬了一口的中國B股投資者感到歡欣鼓舞，反而不乏幾分辛酸，幾分苦澀。
一、一波三折的走勢
B股雖然只不過是玻璃缸里的精靈，但蛇年的B股走勢波瀾起伏，一波三折，既有滔天巨浪，也有漩渦深淵，令人驚心動魄。
2001年2月19日，低迷已久的B股市場對國內(nèi)投資者開放，一度出現(xiàn)了爆發(fā)性上漲行情，滬B于6月1日達至最高241.61點；深B更于5月28日先一步到達2453.82點最高位。但6月1日以后，滬B最低跌至130.11點，深B最低跌至1262.10點，分別比最高點下跌了46.15%和48.57%。10月22日國有股減持暫停，B股也隨之回穩(wěn)，蛇尾微翹，滬B于12月31日收于171.53點，全年漲幅由最大漲幅190.40%降低至91.54%；深B則最終收于1574.59點，全年漲幅由最大漲幅183.30%降低至67.77%。
在B股上半年的全線暴漲過程中，按最大漲幅計算，上漲3倍以上的有8只，2-3倍的有26只，1-2倍的有72只，有2只B股的股價一度超過了A股。在此階段得益者大致有三部分：一是解放了長期被套的境外投資者，按照當年因為東南亞金融危機所造成的被套底價，如今就是按照面值來計算，少說也可以達到5倍以上甚至更高的收益。而是便宜了違規(guī)入市資金，據(jù)2000年底的統(tǒng)計，B股當時已經(jīng)94%是個人賬戶，70%是國內(nèi)外匯，按照當時的政策，其中大部分屬于違規(guī)入市，而這些資金在2001年2月19日之后都毫無例外地因禍得福，不僅取得了合法身份，而且大發(fā)了一筆橫財。三是近水樓臺總是先得月。除了承銷B股的券商吃進了相當數(shù)量的B股包銷余額之外，在2001年2月19日前后有意無意地吸納了相當多B股的境內(nèi)機構(gòu)不在少數(shù)，加上部分銀行和券商從擴大業(yè)務(wù)量的單純業(yè)務(wù)觀點出發(fā)，為違規(guī)資金入市大開方便之門，它們成為2月28日至6月1日這段時間所向無敵的超級主力，當然也是政策利好效應(yīng)的瘋狂掠奪者。
早在B股達到它的歷史高點前一個月的光景，一些B股投資者已逐漸將陣地轉(zhuǎn)到香港，甚至有人組織炒股旅行團，組織當?shù)氐挠绣X人到香港投資H股。香港媒體報道，有一段時間，每天約有10至20名中國大陸人士在香港開設(shè)戶口，每人投資額約50至400萬人民幣不等。有的大陸人士甚至拿著一袋人民幣要求開戶，袋中足足有600萬元，全部都是現(xiàn)金。據(jù)報道，這些人大多從B股市場的急升中獲利，但是他們認為B股上升空間已經(jīng)有限，并且認為，"明天的H股，就是今天的B股"，故而大舉進軍H股市場。法國百富勤證券有限公司首席代表當時指出：境外機構(gòu)投資者在滬深B股市場接近45倍的情況下"基本上已把手上的B股賣掉"，是因為B股市場在大幅上漲的條件下"已經(jīng)大大超出理性投資的范圍"，存在很多的泡沫。筆者當時在《B股投資十大誤區(qū)》一文中也指出："任何一個B股買賣者假如不懂得見好就收，總有栽跟頭的時候"。可惜的是，大批響應(yīng)政策號召在6月1日以后入市的"好孩子"沒有例外的成了這場擊鼓傳花游戲的接套者。
二、不小心被蛇咬了一口
B股在蛇年走勢的詭異和曲折，尤其是下半年的暴跌和低迷，嚴重挫傷了境內(nèi)外投資者的信心，亦大大出乎當初的政策制定者的意料之外，因此政策上需要檢點和反思之處甚多。
首先，B股的市場定位不明確。B股市場的設(shè)置可以說是一個歷史性的錯誤，它的生命力由于海外上市渠道的開通而經(jīng)受了嚴峻的考驗。根據(jù)國務(wù)院的最初規(guī)定，B股投資者限于外國的自然人、法人和其他組織，中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織，定居國外的中國公民等，境內(nèi)的自然人和一般法人不得進入B股市場。早期B股市場存在著上市公司質(zhì)量、信息披露制度以及市場規(guī)模等先天不足，因而境外資金對B股的熱情越來越低，特別在國企開始直接境外上市之后，B股處境更為尷尬。B股的低迷使境外投資者紛紛被套，成了難養(yǎng)大魚的一潭死水，近幾年不僅沒有新的境外投資者入市，有許多原來已介入的境外投資者也已逐步離場。B股市場的最大癥結(jié)其實不是缺水(資金)，而是玻璃缸里養(yǎng)魚，魚既少又小。關(guān)掉B股不僅是成本問題，更將是一個政策穩(wěn)定性的問題；而A、B股合并的時機顯然尚不成熟。目前的善后之道除了恢復(fù)B股融資功能之外，別無良策。但2000年9月份以來，證監(jiān)會僅零星地審批了B股外資法人股上市流通，徒增外資在B股市場上套現(xiàn)的壓力，整整一年B股的發(fā)行都無所作為，長安B、閩燦坤B、華源B、振華B和海航B等公司的增發(fā)B股計劃均被擱淺。B股對國內(nèi)投資者開放，試圖從資金上激活B股，實際上裝錯了斧頭柄，由于B股市值由60億美元擴大到180億美元左右，反而使得政策上處于兩難境地。
其次，B股市場開放后的配套措施沒有跟上，比如如何進行交易，外匯到底怎么做，準備都不是太充足，出現(xiàn)了一些與急劇發(fā)展的行情極不協(xié)調(diào)的情況。特別是人為地設(shè)置2月19日和6月1日兩道時間閘門，主觀上是防止現(xiàn)鈔外幣違規(guī)入市，但實際上解放了長期挨套的境外資金，便宜了違規(guī)入市資金，套住了響應(yīng)政策號召入市的"好孩子"。據(jù)統(tǒng)計，截止到2000年底，深滬兩市B股賬戶共有27.42萬個。其中，絕大部分是個人賬戶，共有25.77萬個，約占B股賬戶總數(shù)的94%，機構(gòu)投資者僅占6%。事實上，在2001年2月19日之前，B股市場70%是國內(nèi)外匯。B股對國內(nèi)投資者開放尤其是允許2001年2月19日前開設(shè)銀行外匯賬戶者先行入市，不僅使原來曲線入市包括違規(guī)入市者自然而然地取得了合法身份，更使他們獲得了3個多月的寶貴的無憂時間，既沒有新的競爭者分肥，又可以放心地抬高股價套利，反正會有6月1日以后的新入市者接套。
其三，2001年2月19日B股開放的消息提前泄漏，產(chǎn)生了極壞的市場影響。B股指數(shù)曾于1992年5月創(chuàng)下歷史最高點，滬B綜指140.85點，深成B指2679.26點，然后不斷下探。1993年及1996年10月至1997年5月曾有過比較像樣的大反彈行情，但都無法扭轉(zhuǎn)市場定位缺陷導致的長期跌勢。受1997年至1998年亞洲金融危機影響，1999年3月滬B綜指跌至歷史最低點21.24點。B股自1999年4月開始反彈，2000年底上漲至90點，大量個股的漲幅達10倍以上。B股市場開放的消息不脛而走，至2001年2月19日前消息靈通人士早已建倉建得差不多了。據(jù)報道，2000年12月底，一位投資者在北京某證券營業(yè)部斥17萬美元巨資進場B股，短短3天即已滿倉。類似的蹊蹺之事也發(fā)生在某證券機構(gòu)在上海的營業(yè)部。2月19日上午11點，證監(jiān)會接到國務(wù)院關(guān)于開放B股的批復(fù)，當天上午9點40分、上午10點深圳B股市場和上海B股市場分別發(fā)生異動，交易所決定當天下午暫停交易，證監(jiān)會隨即公布了開放B股的消息。而在B股開放的第一階段，即2月19日至6月1日，違規(guī)資金入市和違規(guī)操作現(xiàn)象更為嚴重，期間還出現(xiàn)了B股資金流入境外爆炒H股的不正常傾向，而這方面的金融監(jiān)管和證券監(jiān)管都在許多時候放了馬后炮，多次自上而下的檢查雖然鬧得人心慌慌，卻均無功而返。
B股對國內(nèi)投資者開放所引發(fā)的和將要引發(fā)的問題相當嚴重，成為2001年中國證券市場的一大敗筆，受到社會各界包括一些人大代表的嚴厲批評。
三、調(diào)整鋪墊投資機遇
無庸諱言，如果用純市場的觀點來看，2001年下半年B股先于A股調(diào)整到位，其投資機遇正在凸現(xiàn)出來。
從現(xiàn)在A、B股的股價看，其差距已逐漸縮小。截至12月26日，滬市A股市盈率I為45倍，B股為40倍；A股市盈率II為34倍，B股為35倍。深圳方面差距大些。市盈率I：A股為40倍，B股為25倍；市盈率II：A股為41倍，B股為21倍。B股市場的價值回歸，打開了B股的向上空間，同時也將使B股個股的投資價值領(lǐng)先于板塊效應(yīng)。低價績優(yōu)B股，純B股，尤其是外資并購概念股的投資價值受到廣泛關(guān)注。
B股市場資金面良好局面并未改變。國內(nèi)外幣存款利率隨著美國利率的下調(diào)也不斷下行，將直接利好B股市場，吸引一批新增資金進入B股市場。目前國內(nèi)居民750億美元的外幣存款余額有700億是定期存款，進場資金將隨著存款的逐步到期呈現(xiàn)出漸進式的特點。因此，B股市場后續(xù)資金不僅十分充沛，而且具有相當持久的特征，短期內(nèi)這一局面將難以改變。
B股運行雖然由于資金的推動而表現(xiàn)出一定的獨立性，但在關(guān)鍵點位以及時間的轉(zhuǎn)折上，A、B股仍較為同步。以滬市B股為例，該指數(shù)雖然于8月底先于A股兩個月見底，但10月22日國有股減持暫停的點位，無疑是具有強有力支撐作用的"政策底"，使B股構(gòu)筑中期底部的趨勢得到了確認。這一趨勢，在A股市場同樣明顯地得到反映。由此可見，B股市場同A股市場一樣，政策面的變化仍是影響其市場走勢的極為關(guān)鍵的因素。消除"一年被蛇咬，三年怕草繩"的消極影響，是B股市場走出頹勢必須解決的一個關(guān)鍵問題。解鈴還須系鈴人，B股市場的投資者信心問題是由"政策市"造成的，而解決這個問題，暫時卻尚不可能通過消滅"政策市"，至少目前反而還得指望"政策市"。
從政策面觀察，管理層規(guī)范和造好B股的意圖是相當明確的。2001年11月14日，香港中銀國際宣稱，作為外資券商，已獲準在內(nèi)地籌建。中國國際金融公司也宣稱，公司已獲得A股經(jīng)紀牌照。2001年12月1日始，交易所新的交易制度開始實施，原則非常清楚，消除A、B股交易規(guī)則的差異，為A、B股的并軌做好準備。同時，央行宣布《放寬境內(nèi)外幣劃轉(zhuǎn)限制》，大大放寬了外幣流動的限制，使資金的進入、劃轉(zhuǎn)更加方便，有望吸引更多的新資金加盟。截至2001年末，已有18家中外合資基金管理公司在籌備成立，外經(jīng)貿(mào)部的官員稱，在加入WTO后的5年內(nèi)，中外合資基金的投資范圍被限定在B股、H股、債券市場上。B股市場新公司的加盟已提上議事日程，新鮮血液即將流入市場。根據(jù)國民待遇原則，我國將逐步放開合資和外商獨資企業(yè)上市，而根據(jù)我國資本市場對WTO的承諾，今后外國證券機構(gòu)可以(不通過中方中介)直接從事B股交易；外國證券機構(gòu)駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員。資本市場的有步驟開放和服務(wù)領(lǐng)域的開放兩個不同范疇的概念，在B股市場則表現(xiàn)出高度的統(tǒng)一。顯然，2001年2月下旬以來顯示出來的一定的本土化特征，將隨著中國加入WTO而逐漸淡化，代之而起的將是更適合國際投資者參與的市場環(huán)境，更多地體現(xiàn)出來的國際化特征。
四、玻璃缸會打破嗎？
2001年的B股市場雖然掀起了驚濤駭浪，并未沖破玻璃缸的屏障，當然是有原因的。但從發(fā)展的觀點來看，如果A、B股的并軌僅是時間問題，而管理層又無意放棄B股市場的話，那么，打破玻璃缸是早晚的事。在玻璃缸將破未破之前，2002年B股市場雖然仍有可能波浪迭起，但未必形得成連綿不斷勢不可擋的大潮。
B股擴容舉而未決是導致2001年下半年B股走勢進入深度調(diào)整的原因之一。實際上，從市場發(fā)育程度看，B股市場仍處于初期階段，過小的市場規(guī)模和制度結(jié)構(gòu)上的先天性不足制約著B股市場的發(fā)展。恢復(fù)B股的融資功能，既是挽救B股的上策，更是實現(xiàn)我國對WTO的承諾逐步走向資本市場開放的歷史機遇。自從允許外資對上市公司進行控股、購并，以及允許境內(nèi)外資企業(yè)在A、B股市場上市的政策相繼出臺，吸引外資的先導作用在B股市場已經(jīng)先一步凸現(xiàn)出來。外資并購概念給疲弱的B股大盤注入了新的注力，這也是年末B股走勢強于A股的一個重要因素。所謂"外資并購概念股"主要是指一些外資法人股持股比例較高的個股，而B股市場可以說是"外資并購概念股"的集中營。據(jù)統(tǒng)計，截至2001年中期，在1100多家A股上市公司中具有外資法人股的有63家，而總數(shù)僅為113家的B股則有24家具有外資法人股，其中滬市7家，深市17家。據(jù)2001年11月12日公告，茉織華第二大股東日本松岡株式會社與其全資子公司日本TERUCOMCO合并，合并后的公司合計持有茉織華股份41.66%，已超過茉織華現(xiàn)第一大股東平湖茉織華實業(yè)發(fā)展有限公司的持股數(shù)量。與此同時，外資法人股大幅減持。外資并購重組將成為B股上市公司的引人注目的亮點。
資本市場目前所謂雙向融入的問題呼聲很高，這就是QFII和QDII。"雙Q"即認可外地證券投資(QFII)和認可內(nèi)地證券投資(QDII)，前者指允許海外資金進入內(nèi)地證券市場，后者指準許內(nèi)地資金進入海外證券市場。這是在中國介入WTO的前提下，由香港政府和外資銀行提出的建議。這一建議得到了國務(wù)院的重視。據(jù)了解，由于中國資本市場尚未完全開放，內(nèi)地資金進入海外市場涉及許多復(fù)雜的問題，短期內(nèi)可能難以實施，而海外資金進入內(nèi)地證券市場只是一個時間問題，涉及的技術(shù)問題較少，相信較易分階段實行。CDR即可在國內(nèi)證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。近期主要是將在香港、紐約及新加坡上市的內(nèi)地公司股票通過發(fā)行中國預(yù)托憑證的方式到國內(nèi)證券市場流通。預(yù)計2002年管理部門可能會推出有關(guān)CDR發(fā)行和流通的相關(guān)政策，使我國證券市場與其他境外市場的聯(lián)系日益緊密。由于人民幣不能完全自由兌換，不可能實現(xiàn)H股、紅籌股等與ADR之間的完全的"同股同價"，市盈率存在的差別，可能誘發(fā)套利行為的出現(xiàn)，從而對B股市場的走勢產(chǎn)生重大影響。但對于B股來說，大水沖了龍王廟，橫豎都是一家人，隨著雙向融入的推進，A、B股接軌條件的愈益成熟，那時，B股的玻璃缸還有會什么舍不得打破的嗎？
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