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黃湘源
中國證監會首席顧問粱定邦先生最近提出：讓市場行為向績優股靠攏。我們知道，梁先生對此已經多次發出呼吁，近期還一再提議建立績優股指數或藍籌股指數。梁先生的一番苦心，不能不令人感動。然而，作為中國的投資者，提起績優股，誰沒有說不出的辛酸苦辣？誰不是啼笑皆非？
一、為伊消得人憔悴
深發展、四川長虹曾經是市場公認的績優藍籌股。通過對案例的分析，我們可以看到初期中國績優藍籌股的發展軌跡，即由小盤績優股通過連續幾年的高比例送配發展而來。由于上市公司在最初幾年中經營業績超常規增長，投資者往往能夠獲取巨大的二級市場投資收益。但經過連續幾年的高增長以后，公司進入了成熟期，同時過度膨脹的流通盤，也限制了其股本擴張能力。加上股價炒作過度，市值已偏離投資價值。值得注意的是，象深發展和四川長虹這樣的經歷并不是個別現象，在所謂“中國的績優股革命”的1997年，湖北興化、深康佳、蘇常柴等業績和股票價格都幾乎同時登上了各自的歷史最高峰。尤其值得一提的是深康佳，在四川長虹威風掃地后，是它將高成長的神話又延續了一段時間。然而，曾幾何時，2001年中期深康佳也交出了一份大紅燈籠高高掛的業績報告。作為清華大學嫡系子弟的清華紫光曾被譽為中國高科技企業的“精英”，其股價于2000年2月17日，到達了百元之巔，而其業績卻走出了向相反方向發展的軌跡。統計表明，1996年以來，排名前10位的上市公司，沒有一家能將其曾經有過的佳績保持到2001年。以每股收益而論，這幾年排名前10位的上市公司的“換手率”幾乎都在大半以上。
更令投資者為之傷心的是，一些號稱績優藍籌股的上市公司，其連續數年光彩照人的業績，竟然全是來自魔術師的創造。鄭百文曾經自詡為“高速旋轉的大轉盤”，其實是用欺詐和假帳的奶油堆砌起來的不堪一擊的大蛋糕，經證監會查實，鄭百文公司上市前采取虛提返利、少計費用、費用跨期入帳等手段，虛增利潤1908萬元，并據此制作了虛假上市申報材料；上市后三年采取虛提返利、費用掛帳、無依據沖減成本及費用、費用跨期入帳等手段，累計虛增利潤14390萬元。頭頂“環保第一股”光環的環保股份未能按照《企業會計準則建造合同》的要求核算2000年上半年業績，導致2000年中報虛增收入2.2億元，受到深交所譴責。尤其是曾有“中國第一藍籌股”之稱的銀廣夏，通過偽造購銷合同、偽造出口報關單、虛開增值稅專用發票、偽造免稅文件和偽造金融票據等手段，虛構主營業務收入，虛構巨額利潤7.45億元，其中，1999年1.78億元；2000年5.67億元。如果對銀廣夏相關年報進行差錯調整，去除虛構利潤部分后粗略估算，該公司1999年調整后的凈利潤為-5100萬元，每股收益-0.20元；2000年調整后凈利潤為-1.5億元，每股收益-0.29元。昔日的第一藍籌股其實早該戴上ST的帽子。隨著銀廣夏造假案的?
二、“公關”產生“績優”陷阱
粱定邦先生在談到績優股問題時指出：“首先，要制定相對客觀的績優的標準。”他戲言道：績優股是在市場中挖掘出來的，不是靠主觀指定的。如果是靠一些部門指定，就會有上市公司找上門來做“公關”工作。在這方面，某些上市公司的“公關”能力相當強。梁先生不幸而言中了。中國股市的績優藍籌股，確實有很大部分是“公關”產生的。此類公關行為大體上表現為三個“過度追求”：
對低成本融資的過度追求。作為發展中國家，我國企業從計劃的經濟走向市場經濟的過程有著“追趕型經濟”的特征。低成本直接融資一方面造成證券市場市盈率不恰當地大幅上漲，另一方面使得上市公司業績表面化的傾向日益加劇。上市公司通過發行股票、配股、增發新股一次就可以“圈”到巨額的并且不用償還本息的資金，獲得突然性的成倍規模擴張和資金增長，而不少企業在管理跨度、經營的穩定性上實際還跟不上，不免使企業正常的成長鏈條斷裂。然而，巨大的利益誘惑，卻使得一些禁不住融資欲望誘惑的企業甚至“鋌而走險”，盡可能多地編造利潤，以便能以足夠高的溢價在一級市場圈到盡可能多的錢。欺詐上市者諸如紅光實業、鄭百文、大慶聯誼、東方鍋爐、麥科特等，上市后虛構利潤的如銀廣夏、瓊民源、黎明股份等，簡直是不勝枚舉。它反映了在上市指標被人為地成為稀有資源并由此而導致市場形成尋租行為的情況下，欺詐上市和虛構利潤行為發生的深刻的制度因素。這種以違法違規為前提的對低成本直接融資的過度追求，充分反映在上市公司欺詐上市、造假保配以及以虛假重組騙取增發資格等融資行為上，已經和正在大量地制造市場泡沫，這是市場系統性風險的深刻根源。
對資產重組魔方效應的過度追求。神乎其神的資產重組，并未真正改善我國上市公司業績。大量的實證研究表明，重組未能如愿以償地大幅提高上市公司的盈利能力，大多數重組公司即使當年業績就有顯著提高，但隨后便產生增長速度下降乃至負增長的趨勢。許多重組案例勞而無功的主要原因，在于資產重組為各種各樣的投機目的所用，難以真正發揮資源重新配置作用。在相當普遍的范圍內，資產重組卻不是正常的投資行為，而是帶有政治性的行政行為，或者說某些政府部門及企業領導層的功利性行為。在退出機制不到位的情況下，證券市場出現了由“保殼”輔之以“保配”為主要目的的政府主導的績差股重組運動。與此同時，由于獲得此類績差公司控制權極為容易，代價又是極其之低廉，市場對公司控制權有償轉讓的重組事件存在顯著的過度反應。市場上某些大戶或機構資金得以一方面直接利用廉價控制權掠奪上市公司的財產，另一方面以公司的控制權有償轉讓為題材，在重組事件公告之前利用資金優勢大幅度炒作股價以獲取高額的超額收益。通過資產重組的“帳面游戲”來“做”業績的做法都只能是權宜之舉，這種虛假重組表面上提高了公司的業績，實際上不僅掩蓋了公司真實的業績狀況。
非經常性收益是指公司正常經營之外的、一次性或偶發性收益，主要包括處置資產的損益、新股申購凍結資金的利息、財政返還和補貼收入，短期投資收益等，其中相當一部分不是單純的政策性收益，而是投機，是賭博，是魔術。根據目前的統計，上市公司1999年凈利潤的13.65%來自非經常性收益，2000年這個比例上升到20%。2001年中期，非經常性收益占利潤總額的比重已上升為28.41%，呈持續上升的趨勢。在1100余家上市公司中，非經常性收益占利潤總額比重超過50%的有97家，而2000年同期為73家，增幅達32.87%；另外超過100%的有40家，而2000年同期為35家，增幅達14.28%。這表明上市公司依賴短期收益提升經營業績的現象已經越來越普遍，而事實上這部分上市公司持續贏利的能力并沒有得到真正的提升。非經常性收益固然能在較短的時間內實現可觀的利潤，但同時也隱含著相當大的不確定性和風險性。那些盲目追求投機性收益進行證券投資或委托投資的公司更是如此。上海金陵共在一級市場認購了13只股票，由于當時一級市場的風險較小，上海金陵曾經硬是賺了一票。但銀廣夏事件給他們上了一課，上海金陵為此將付出不菲的學費。從本質上講，上市公司遭遇的“高杠桿風險”和“非效率風險”，是在資本的誘惑下，過度追求非經常性收益所帶來的。
事實上，預期收益低于臨界點的資本結構變化是沒有效率的。上述這些有違基本財務常識的“公關”行為之所以能夠大行其道，如果不是公司領導層面的蓄意過錯，只能說是制度缺陷使然。
三、價值回歸有一個過程
中國有一則民間故事說，有人不見了一把斧頭，懷疑是隔壁張三偷的，就注意觀察其動靜，結果越看越象：臉上的神色象，說話的口氣象，走路的姿態也象。有一天，不見了數日的斧頭突然被發現了，隔壁張三還是那個張三，臉色還是那個臉色，說話的口氣走路的姿態也沒變，可是看起來不再象是偷斧頭的人了。績優藍籌股如今遭遇的可能就是這樣的命運。
問題股現象是今年出現的新景觀，它是上市公司欺詐造假信用淪喪導致市場信心動搖的產物，因而在一定程度上反映了證券市場當前問題的癥結，從而也不能不對投資活動產生顯著的影響。
問題股，顧名思義，關鍵在于問題二字。所謂問題，是一個模糊概念，諸如有待定性或暫時無法定性的事情，都可以歸諸于問題范疇。具體來說，除了問題已經明朗化的銀廣夏之類外，一般所謂的問題股不外乎存在三種可能性：其一，確有問題，有待定性。東方電子就屬于此類。其二，可能有問題，需要查證。如慶云發展，有媒體指其涉嫌惡意造假，該公司則一一進行了澄清。事情真相顯然需要查證。其三，事出有因，查無實據。有的上市公司查來查去查不出什么名堂，提出懷疑的人卻無須承擔舉證責任。
據統計，2001年以來市場出現過9次暴跌，其中大多是問題股暴跌引起的。其中銀廣夏的股價從30.79元的高位，最低跌至3.83元，許多前期的高價問題股近期也都跌至8元以下，說明當以前曾經擁有過的“題材”與“光環”消失后，其市場價值已不能支撐其原來的股價。
不能不看到，由于問題股是個朦朧概念，其股價下跌雖然具有必然性，但過度下跌勢必給其帶來一定的反彈空間。問題股的股價每每出現反復，其原因就在于此。特別是有些前期績優股假如問題查無實據，業績并無虛假，那么，價值回歸乃是題中應有之義。但是，由于問題明朗需要一個過程，信心恢復也需要一個過程，作為投資者來說，“一年被蛇咬，三年怕井繩”也是正常現象，更何況，中國的事情那么復雜，誰敢對一個眾口鑠金的問題股拍胸脯，打保票呢？那不是太冒險了嗎？
君子不立危墻之下。對問題股辯證分析無疑是必要的，這有利于我們保持清醒的認識。但是，因噎廢食，也是不可取的。與其他新興市場一樣，目前中國股市短期投資氣氛濃厚。投資者主要以好不好炒來判斷業績，這是一個主觀標準，具有很大的或然性。長期下去，很難形成理性的投資心理。正如粱定邦先生所指出的那樣，如果市場可以界定藍籌股，有利于改變公司本身的行為，引導市場進行謹慎投資。而社保資金可通過買投資組合來鎖定倉位，分散風險。保險基金可以提出監管要求，追求組合收益最大化。投資者也將有理由要求通過獲得上市公司分紅而非市場差價成為投資收益的主要來源。
績優藍籌股是成熟市場的重要標志之一，對推動市場發展具有重要作用。培育績優藍籌股是我國證券市場一項長期的任務。當然，股票市場是個逐利的場所，投資理念的深刻變革離不開利益的引導，換句話說，投資績優股能賺錢，能跑贏大盤，人們才會棄劣擇優。業內人士普遍認為，績優藍籌股成為投資熱點，至少需要三個條件：一是市場上有真正足夠的績優藍籌股；二是績優藍籌股的業績和發展潛力還存在價值發現的空間；三是績優藍籌股有豐厚的現金分紅。人們無不翹首盼望著績優藍籌股的春天，但是，績優藍籌股你在哪里？
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