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黃湘源
有專家說，國有股減持方案暫停并廣泛征集社會各界建言是2001年可以載入史冊的大事。無可否認，作為政府行為的民主化進程，此事當然是可以大書特書的。但是，就國有股減持本身而言，2001年6月出臺并實施了四個月的方案，既然是該年證券市場最大的敗筆，那么，在目前國有股減持僅僅是暫停而已，而新方案葫蘆里將賣什么藥尚未開寶的情況下，人 們更為關心的是國有股減持向何處去，過早地為一個方向不明的舉措歌功頌德，未免為時過早，而且對于新方案的出臺也是于事無補的。
一、震撼人心的國有股減持風波
2001年4月26日，財政部部長項懷誠指出，將通過減持部分國有資產來補充社會保障資金。此后，國有股減持一直成為市場各方關注的焦點，股票市場隨之波動。6月12日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》出臺，滬深股市持續暴跌，廣大投資者損失慘重。國有股減持之所議“走麥城”，其主要原因是國有股存量發行與首次發行和增發股票捆綁定價的方式，沒有得到廣大投資者的認同。正如著名股份制專家劉紀鵬所說：“股市是宏觀經濟的晴雨表，中國股市卻在宏觀經濟向好的形勢下出現了持續的陰跌。這與國有股減持方案不當所造成的‘砸市’是不可分的。”
一2001年4月26日，財政部部長項懷誠指出，將通過減持部分國有資產來補充社會保障資金。此后，國有股減持一直成為市場各方關注的焦點，股票市場隨之波動。6月12日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》出臺，滬深股市持續暴跌，廣大投資者損失慘重。國有股減持之所議“走麥城”，其主要原因是國有股存量發行與首次發行和增發股票捆綁定價的方式，沒有得到廣大投資者的認同。正如著名股份制專家劉紀鵬所說：“股市是宏觀經濟的晴雨表，中國股市卻在宏觀經濟向好的形勢下出現了持續的陰跌。這與國有股減持方案不當所造成的‘砸市’是不可分的。”
一馬當先的中石化失信于市，成為“砸市”第一錘。總股本逾867億股，流通A股28億股，上網定價發行8.4億股，上網發行申購股數為1347.73億股，凍結資金約達5687億元，無論是哪一個指標，都令此前的其他上市公司只能望其項背。作為“A股市場的第一超級航母”，其下水會給港口還不深的滬深股市帶來多大的沖擊自然是可想而知的。此次國有股減持以籌集社保基金為主旨，但是，已在海外上市的中石化推出增發A股的方案，卻大吃“政策偏飯”，不但沒有為社保基金作出應有的貢獻，反而令社保基金一下水就嗆了第一口水。中石化沒有按本次募集資金額的10%減持國有股，而與中石化一樣于6月12日前已向證監會申請發A股的深圳高速等就沒有獲得同樣的豁免；中石化的母集團公司雖然承諾將出售新星公司獲得的部分資金按照中國石化本次募集資金額的10%上交全國社會保障基金，但將兩次本來都應上交社保基金的國有股減持行為合二而一，等于是寅吃卯糧，令財政部少收了一筆社保基金；為了替此次最大規模的集資行動保駕護航，當局還破例特許目前尚未正式獲準入市的社保基金以戰略投資者的身份參與認購中石化對機構發行的股份3億股，等等。
國有股高價減持，是“砸市“的重磅大錘。6月12日的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》出臺以來，上證指數由最高2245點跌至1520點，市值跌去32%；深成指由最高5091點跌至3143點，市值跌去38%；上證B股由最高241點跌至130點，市值一度最多跌去46%；深圳B股由最高2453點跌至1275點，市值一度最多跌去48%。跟新股發行和增發捆綁定價的國有股減持的價格，有哪一家不是數倍十數倍于每股凈資產，數倍于10倍市盈率？這種做法完全無視國有股沒進入流通的歷史狀況，也不適合市場的承受能力。我們的股市不是富人俱樂部，從投資者結構看，這個市場總體上還是一個窮人的市場，中小散戶占多數，絕大多數投資人生活還很艱辛。通過這種方式將這些人的財富轉移走，顯然是不公平的。
接二連三的增發，是“砸市”的連珠炮。自從今年3月份管理層放松了對增發新股條件的限制后，大量上市公司宣布增發預案，國有股減持以存量發行方式與增發新股捆綁定價，使增發新股一時間成為上市公司籌集資金的重要方式。在強烈的在融資欲望的刺激下，增發如虎添翼，令投資者發出了“增發猛于虎”的驚呼。增發新股對于市場本身就是利空，其利空成分伴隨由國有股減持的宣告而來，大大增加了對市場的負面影響。百余家上市公司爭先恐后提出增發方案，成為今年證券市場的一道新景觀。增發規模越來越大，增發價格越來越高，增發后隨意變更募資投向，從項目投資改為證券投資以及增發后即告虧損的現狀，使投資者對增發的抵觸情緒日漸增強，一些實施增發的公司股價也相應地一落千丈。據全景網絡統計，自今年1月1日到8月初，共有106家上市公司實施了增發或配股，其中逾三成跌破了發行價。此后，跌破發行價的勢頭愈演愈烈。
“砸市”效應還反映在國有股減持轉移了市場的大方向。現行國有股減持的方案形成和定價機制違背了市場經濟的規律，強化了國有股的持有者、券商和行政主管機關行政權力干預市場的機制。國有股減持的漫長過程本身對于上市公司一股獨大的治理機制具有強烈的凝固作用，同時，對市場處在非流通股和流通股分裂狀態下的泡沫化進程具有一定的催化作用，然而，掌握政策的人們不是在加強規范的基礎上引導市場用正確的投資理念去認識這些問題，而是利用手中的權力和御用輿論工具，用非市場的方式開展擠泡沫運動。始于6月的股市大跌被看作是一場“革命性”的調整，一手抓減持，一手抓監管，兩手都來硬的，充分顯示了擠泡沫運動的鐵血本質。但是，這樣做的直接后果，是掩蓋了國有股減持對市場的負面影響，加深了市場對于崩盤的恐懼心理。擠泡沫運動，在有效地將市盈率水平降下來的同時，不免傷及無辜，極大地損害了普通投資者的利益。據統計，6月14日，上證綜指在摸高2245.05點后開始回調，當時上證所公布的滬市股票平均市盈率為55.96倍，其中A股平均市盈率56.13倍，B股平均市盈率49.38倍。深交所公布的深市股票平均市盈率為54.19/倍，其中A股平均市盈率55.53倍，B股平均市盈率32.9!
9倍。而到此次暫停減持前，上證所公布的滬市股票平均市盈率為38.08倍，其中A股平均市盈率38.06倍，B股平均市盈率38.60倍。深交所公布的深市股票平均市盈率為39.83倍，其中A股平均市盈率40.89倍，B股平均市盈率23.62倍。由于此次市盈率水平的人為下降，并非是在市場結構合理調整的基礎上實現的，國有股高價減持造成的價格泡沫并未真正擠出，因而很容易產生反彈。投資者付出巨大的風險成本，不過是為戰略投機資金擠出了理想的投資空間，這是廣大投資者的悲哀，是中國股市的悲哀。
二、國有股減持走入了誤區。
誤區之一：國有股減持的目的錯位。認識國有股減持的目的，不能離開國有股問題的形成。我國股市開局之初，由于有姓社姓資的爭論，國有股份能否進入流通，一開始就成了困擾股市的一大難題。盡管由于害怕國有股份進入流通會導致私有化以及資本主義，不僅特別設計了國有股、法人股不參與流通的市場交易規則，而且一部分大中型國企優先列入上市計劃，上市公司國有股所占比重迅速提高。但國有股法人股凝滯化程度的提高，使得上市公司治理結構不規范的問題與生俱來，不但出現了濫竽充數、弄虛作假、包裝上市的現象，而且在“一股獨大”的機制下，上市公司和投資者利益屢遭侵犯，一些上市公司經營不善、效益低下的問題長期難以解決。而由于國有股法人股不參與流通，反而導致股票價格與價值背離，信息與市場走勢不對稱，市場泡沫化程度越來越嚴重。無論從國民經濟戰略調整的全局，還是上市公司股權結構調整的角度，國有股減持都是大勢所趨。
以往的國有股減持方案，其局限性在于或者把國有股減持當做國有資產保值增值的機會，或者把國有股減持的目的單純地看作籌集社會保障資金。不可否認，這兩個問題與國有股減持有著密切的關系，但不是國有股減持的根本目的，更不是它的全部目的。迄今為止國有股減持的實踐說明，單純以上述任何一個目的為出發點，都不可能正確處理國有股減持所涉及的國家、企業、投資者三者關系。特別是如果它是通過對投資者的加倍索取而完成的，勢必導致竭澤而漁的惡果，擴大和加劇市場由圈錢引發的信用危機。
誤區之二：國有股減持的價格偏高。國有股減持的核心問題是價格問題。市場是由供需雙方構成的，只要國有股減持的價格公允，市場是能接受的。而如果價格由單方面決定且不公平，投資者就還是只能選擇“用腳投票”。在價格不確定的情況下，市場只會增加不確定因素，投資者無法判斷能否獲得穩定的預期，就會嚴重影響投資者的信心。
投資者不是不支持國有股減持，而只是不支持那種以最大限度地圈錢為目的的損害廣大投資者利益的做法。事實上，國有股、法人股和社會公眾股雖然都是“普通股”，但卻是不同的“普通股”。國有股、法人股曾經被人們稱為“C股”，由于國有股、法人股和流通股形成機理和內在價值含量等都不一樣，也不可能做到國際公認的“同股同價”。首先，國有股與流通股的買入價大相徑庭，而在從不參加交易的情況下，國有股東卻非但與流通股東共同擁有股東權益，擁有與流通股東同樣的分配權，還擁有流通股東所不具備的以實物資產參與配股、以實物資產抵償其所違規占用的公司資產財務甚至公司從流通股東哪里募集的資金的權利，這里面難道還有什么“同股同權”可講嗎？同時，在中國股市，股票的交易價格與公司資產質量、公司資產質量與股票內在價值、股票內在價值與交易價格并不完全是正相關關系。尤其是在非流通比例高企的中國股市，股票的價格在很大程度上是參與交易的流通股東用資金堆砌起來的，其中不僅包括了支付現有價格的交易成本，而且在某種意義上還包括了支持現有價格的風險成本，而這些成本都是非流通股東包括國有股的持股成本所無法比擬的。因此，片面強調國有股東的權益和國!
有資產保值增值，甚至主張“用上市、增發等更多支配社會資源的機會來換取這些既得利益集團(指國有股的實際占有者――筆者注)讓出其實際占有的部分國有資源”，對于投資者來說是不公平的，也是對證券市場的籌資、投資和優化資源配置這三大功能的偏廢。
誤區之三：國有股減持的方法偏差。解決國有股主要是由國有所有權的掌握者決定的，還是市場決定的？這是兩條截然不同的路線。我們并不否定國有股所有權掌握者的權利，但是，國有股進入流通歸根結底是一個市場問題。從市場化的進程來看，單純依靠當初制造了流通股與不流通股的人為分裂的行政權力的恩施不是解決流通問題的正確道路，同時，行政權力不能也不可能長久地支配國有股退出不流通的步伐。國有股減持的問題，歸根結底還是要用市場化的方法。正如周小川主席所說，國有股減持的方向是對的，具體做法可以不斷地改進。在此次停止執行捆綁式方案之后，中國證監會表示將會同有關部門在廣泛征求各方面意見的基礎上，研究制訂改進國有股減持方案的具體操作辦法，穩步推進這項工作。走出行政權力崇拜的誤區，順應民心，著眼長遠，才有可能正確處理國家、市場和投資者三者利益，找到真正市場化的解決方案。
三、我們需要什么樣的減持方案
我們需要什么樣的國有股減持方案？對于廣大投資者來說，這是早已心知肚明的事。管理層未必不明白，但制訂政策的人們目前的想法可能與投資者有點擰，因此暫時沒有取得一致。
10月18日財政部副部長金立群在APEC會議中國籌委會秘書處舉行的新聞發布會說道：國有股減持10%，其實數量不大。之所以現在有著各種說法，可能是由于一些人對國有股減持的意義還不太了解，思維有些混亂。
其實，“思維有些混亂”的不是別人，而恰恰是金副部長們自己。誰都知道，國有股“一股獨大”并不是廣大投資者搞出來的，一股獨大的國有股不流通也不是廣大投資者搞出來的。投資者不惟從來不反對國有股減持，而且多年來一直反對流通股與非流通股的人為分裂。但是，國有股在改制上市時已經通過虛擬評估大幅增值，再要一味強調國有資產保值增值，其實質是借國有股減持二次圈錢，也是不符合投資者利益的，投資者反對損害投資者利益的國有股減持方案，是理所當然。
無論從國民經濟結構的戰略性調整還是證券市場的結構調整來說，國有股減持都是好事，但是，如果它是通過對投資者的加倍索取而完成的，勢必導致竭澤而漁的惡果，擴大和加劇市場由圈錢引發的信用危機。當初中國嘉陵和黔輪胎就是這樣。盡管“凈資產值以上，10倍市盈率以下”的定價原則其實一開始就受到投資者普遍認可，但由于中國嘉陵和黔輪胎的大股東實際定價不合理，有趁機圈錢之嫌，引起投資者反感，以至于配售結束之日，中國嘉陵僅售出81.99%，黔輪胎僅售出75.29%，兩公司分別以18%和24.7%的余股謝幕。是次配售一結束，市值就大跌。但是，人們誰也沒有想到后來在潑臟水的時候，會連澡盆里的孩子一起被潑了出去。潑水難收，到了這時再來思念那個“凈資產值以上，10倍市盈率以下”的定價原則，似乎悔之晚矣。
中國嘉陵和黔輪胎的帳，在今天似乎已不值得一提。也許按照“每股凈資產以上，10倍市盈率以下”的定價原則其實是沒法子計算的。別的不說，以1998年滬深兩市上市公司平均每股凈資產2.494元，平均每股收益0.19元的水平，國有股每股配售價既要在2.494元以上，又要在1.97元以下，原本就是相當矛盾的，不容易得出一個合理的價格出來。更何況，萬一許多上市公司都是“一年績優，二年變臉，三年虧損”，在經營狀況每況愈下的情況下，真要按凈資產值原則定價，怎么體現國有資產保值增值？但2001年6月份的那份《減持國有股補充社保基金的辦法》，雖然政策制定者可能認為是對二級市場影響最小的辦法，因為減持主要針對發行新股和增發的存量發行一塊，政府不過是把上市公司籌集的資金抽取10%用以補充社保基金而已。可是，當國有股迅速在新股發行和增發中以高價減持時，給人的印象就是政府也要加入到在股市直接斂財的行列中，市場的失望可想而知。事實上也確實是如此，目前的減持方案甚至還遠遠不如1999年那個備受指責的“凈資產值以上、10倍市盈率以下”的定價方法，因為現在由于新股和增發價格的市盈率都高達二三十倍甚至四五十倍，國有股減持的價格達到同樣的高市盈率，顯然令!
人無法接受。財政部拿出的方案，在國有資產保值增值上或許可以得滿分。這個方案，說的是減持，做的是加法，而且它不說是替國庫添磚加瓦，而說是解決社保基金缺口，這就不止是有點還錢于民的意思，而且還有了資金回流于股市的味道。只是，實踐是檢驗真理的標準，為什么這個政策一出來，增發馬上變濫發？這再清楚不過地說明了增發和減持在圈錢的大目標上有志一同，才同流合污，走到了一起。
按照“三個代表”的思想，無論是國有股減持還是新股發行或增發，都應以代表廣大人民群眾的根本利益為出發點，那種以最大限度地圈錢為目的的做法毫無疑義是違背廣大投資者利益的，從根本上說跟國家利益廣大人民群眾的根本利益也沒有共同點。在這個意義上，財政部看起來是算的國有資產保值增值的大帳，其實是殺雞取卵的小帳。而投資者之所以用腳投票，無非希望在國有股減持上正確處理好國家、企業、投資者三者關系。
四、新方案不能回避價格問題
2001年10月22日，中國證監會經向國務院報告，決定在具體操作辦法出臺前，停止執行國有股減持方辦法第五條即同新股發行捆綁式定價的方案，這不失為順應民心之舉。近期一向提倡市場化的中國證監會周小川主席在談到國有股減持時，曾經說：國有股減持的方向是對的，具體做法可以不斷地改進，但這不是證監會所能決定的，證監會在這方面只起到一定的作用。他認為解決國有股主要是由國有所有權的掌握者決定的。但此次行動表明，證監會或許還是可以起到其應起的一定作用的。
據中國證監會近日披露，截止2001年12月3日，從各渠道征集到的建議和提案4137件，顯示此次活動得到了較廣泛的社會參與。應該說，7大類的方案是社會各界智慧的結晶，其中不乏有益的建言，但不能不指出，其中也有一些方案存在著重形式、輕實質的問題，脫離了證券市場的中國國情，缺乏實用價值。
國有股減持的目的到底是為什么？這個問題至今并未得到明確。如果國有股減持是為了解決國有股不流通的弊端，那么，國有股減持顯然并非僅僅是國有股的事情，同樣處于不流通狀態的法人股也存在進入流通的需要。既然如此，許多緩兵之計或另辟蹊徑的方案，就成了畫蛇添足。比如讓國家先搞一個什么國有股蓄水池式的基金，然后象香港的盈富基金一樣，逐年向市場拋售，到頭來市場還是需要面對以基金名義主持的國有股減持。有的主張“曲線救國”，搞個股轉債，然后讓上市公司回購。其實如果上市公司有能力回購，干嗎要繞個彎去轉債？如果上市公司沒有這個能力，那么，既然“股”難以面對上市流通這道“坎”，“債”又何嘗轉得過去呢？還有的主張另辟C股市場。我們不知道目前不流通的那些國有股法人股是不是可以隨之轉出A股、B股市場，果真如此，剩下一個全是流通股的干凈市場，何妨讓那個專門交易國有股法人股的新市場折騰去？否則，無非是讓國有股先換個什么民營股法人股的面孔，然后再回來出售給流通市場的投資者罷了。令人難以理解的是，難道現在投資者對國有股減持方案有意見，僅僅因為它有副國有股的面孔嗎？或者換句話說，難道僅僅國有股存在減持問題，民營股或者別的什!
么法人股減持就沒有問題了嗎？可惜的是，事實上大家的想法可能都弄擰了。至于“預設權證”，正如有的專家所指出，“權證”屬于證券期貨，它交易的并不是證券本身，弄不好會進一步扭曲價格。
價格是國有股減持的核心問題。而這個問題從本質上看，實質上也是由國有股減持的目的所決定的。國有股減持，從更高的層面上來看，不僅關系到證券市場的結構調整，它也是國民經濟結構的戰略調整的重要組成部分，直接關系到十五大決定的國有經濟從競爭性領域退出的戰略部署的貫徹落實。由此看來，國有股減持既然是為了退一步海闊天空，又何苦和國有資產保值增值混為一談？在國有股減持的過程中，將國有股保值增值的概念作為定價標準，這容易使一個本來可以用市場標準界定的經濟行為上升為政治色彩過濃的行政行為。人們不會忘記，在曠日持久的WTO談判中，曾經為了一個“商品經濟”還是“市場經濟”的提法擱置了好幾年，無非是因為其中的政治敏感性而已。國有股減持如果也沾染上太多的政治色彩的話，事情也就容易變得十分復雜。比如，國有股既然是全民所有的性質，其減持方案憑什么僅僅在資本市場范圍內進行“公共選擇”就行了嗎？是不是還需要進行全民公決呢？類似的這種想法可能正是此前的方案一直未能考慮投資者利益的一個重要因素。而目前國有股的市場價格其實更多地包含著投資者多年來的貢獻，國有股減持如果撇開投資者利益，離開凈資產值標準，就不可能找到合理的市!
場定位。此外，既然國有股場外協議轉讓可以承認凈資產值標準，甚至可以承認比凈資產值更低的標準，那么，為什么在向二級市場投資者出售時就非要保值增值不可呢？國有股對場外受讓者和二級市場受讓者兩個標準，不僅不能體現公平原則，而且自己把事情給搞復雜化了。這對解決國有股減持問題于事無補。
群眾是真正的英雄。來自群眾的建言不時冒出真理的火花。比如，大多數來自投資者的意見都傾向于配售。配售不僅有利于國有股變現，也可以增加配售后的新股交易量。配售的關鍵在于價格，只要擺正國家、企業、投資者三者利益的關系，這個問題其實不難解決，另外，不止一個投資者提出，既然要實施國有股減持，就應首先停止新的包含不流通的國有股法人股的新股上市。不塞不流，不止不行，不從源頭解決國有股不流通的問題，一邊做減法，一邊做加法，這樣，國有股減持問題一輩子也解決不了。由此可見，從群眾中來，到群眾中去，這個我們黨歷來提倡的工作路線，對證券市場也是十分適用的。管理層和專家們放下架子，退一下尊步，傾聽傾聽來自群眾的聲音，相信對于形成一個切實可行的方案將不無小補。
毫無疑問，多贏是所有關心國有股減持問題的社會各界人士的共同心愿，但事實上國有股減持方案的形成就象考試解題，如果題意不明，當然不可能得出正解。不能不指出的是，在國有股減持目的不明的情況下，征集方案和實際需求存在“南其轅而北其轍”的可能性，因此，即使人們奉獻再多再好的智慧，也許還是找不到大家心目中的多贏方案的。目前國有股減持被說成為社保基金籌集資金，顯然不是沒有原因的。雖然只要真正厘清社保基金籌集資金和國有股減持的關系，本來不難明白問題的實質，也不難找到解決問題的合理方案，但是，一個單純的社保基金籌集資金問題偏偏要說成國有股減持，不僅小題大做，也使得事情復雜化了。而如果這個問題不解決，那么，用無論什么樣的方案去套社保基金籌資，都可以說是大轅套小車，終究不是解決國有股減持問題的正解，因而也不免將令投資者失望。更何況，國有股減持并不只是證券市場“自掃門前雪”的事，如果沒有有關各方的共識，弄得不好，未來的方案還有可能是“剃頭挑子一頭熱”。
人們不僅要問：國有股減持為啥這樣難？國有股減持究竟向何處去？
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