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在最近的股市辯論中，劉紀鵬、許小年格外引人注目，如果我們仔細研究這兩個人的觀點，就會發現他們都有自己的獨立見解，都提出一些好的建議，但是在一些問題上也有不盡人意之處。我認為，劉紀鵬提出的國有股、法人股不流通的歷史原因、國有股減持方案、不要把“海歸”與本土的問題提的這么尖銳、海外公司暫時不要發行A股是對的。但是，他對于股市下跌的原因分析是不深刻的，批評所謂“老鼠會”，說有人要否定證券市場是不對的。許小年提出暫時不要開二板市場、減少行政干與、證券市場功能錯位，是對的。但是許小年 為中石化發行唱贊歌，表現出的理論與實踐脫節，是最不受歡迎的。下面就幾個問題進行討論。
一、國有股、法人股不流通的歷史原因
劉紀鵬在《國家股減持的困惑與思考》指出：“1990年底和1991年初設立的滬深證券交易所在開始股票交易的試點中也明確規定只有自然人股份流通，之所以這樣做，是因為當時對股份制爭議很大。首先是來自"左"的反對，認為股份制就是私有化，國有資產流動就是流失，會直接動搖公有制基礎。出于政治上的考慮，當時不可能建立一個規范的普通股全流通市場，要讓股份制改革能夠推出，就必須設計一條能被各方接受的股份制新路?D―在保持國有企業存量資本不分不賣基礎上改組為股份有限公司，并向社會廣泛募集增?抗煞蕁！?
這個分析是符合歷史事實的，因為當時對于證券市場，特別是股票，有人認為是資本主義的東西，實際上當時對市場經濟也有所謂“姓資”還是“姓社”的爭論。這些問題，直到鄧小平同志的南巡講話以后才開始澄清，真正統一認識是黨的十四大確立市場經濟的道路。我們看問題不能割斷歷史，如果現在有人提出股市是“姓資”還是“姓社”的問題，大家一定感覺非常可笑，但是在10年前沖破“左”的思想很不容易，當時只有兩種辦法：一種是繼續爭論，有了爭論結果再建立證券市場；一種辦法設計一條能被各方接受的股份制新路。很明顯第二種辦法對我們發展現代市場經濟是最佳的方案。
這里需要注意的是辯證地看待歷史問題，當時各方都接受的設計方案要隨著發展進行有步驟的更新和改造，但是在發展中我們并沒有及時解決這個問題。在1999年進行國有股減持試點時就有人提出應當改變新股發行的方式，增加流通股數量，否則減持的速度跟不上非流通股增加的速度，會積累更多的問題。但是這種意見并沒有引起高度重視，從99年519行情之后，市場的注意力集中在“為國有企業服務”，結果大量新股發行仍然是沿襲老辦法。“忙行情”、“忙籌資”的結果，積累了更多的非流通股，這個教訓是值得我們深思的。
二、大家都是本土派
劉紀鵬在公開場合表示收回自己說過的“不惜崩盤的主張甚至是另有所圖”的話。(《誰主宰中國股市政策？》《經濟觀察報》2001年11月9日)并且表示“別有用心論”那是情急之下說的(《除了股市別無選擇》《南方周末》2001年11月23日)現在，劉紀鵬在《大家都是本土派》中說：不要把“海歸”與本土的問題提的這么尖銳，其實進入WTO以后，大家都是本土派。另外，中國發展到今天，必須要有大量的有國際經驗的從海外回來的專家、學者幫助我們在第二階段建立資本市場。
他的這個表態是認真的，因為劃分派別不利于討論，而且事實上也很難劃出海歸派與本土派，當今世界已經進入信息時代，“不出戶，知天下”，對于國際市場的情況我們可以通過各種現代傳媒手段進行了解。
比如“超常規地培育機構投資者”，就曾經大量地引用“國際慣例”，這種觀點是海歸派，還是本土派先提出的？很難說清楚。但是，我們要注意，當援引“國際慣例”時，必須完整的表述，要防止斷章取義和實用主義。
三、海外公司暫時不要發行A股
劉紀鵬說：“現在有大量的H股公司回來發行A股，由于中國國家股和法人股的存在，市盈率的不真實，把發行價搞得很高，比如這次中石化在香港發行價是1.60港幣，可一回來就發4.22元人民幣，1.60與4.22中間的差價就形成了公司的資本公積金，那么只要發行成功，這個公積金立即就被全體股民所擁有，包括香港以及海外的投資者，使中國股民的資產被全世界的股東吞食，這實際上是一個利益侵占問題。像這些問題，理論界不能不說話了，應該提出自己的建議，在不規范的市場沒有統一之前，盡量不要讓“海歸”回來，使中國股民的資產不要被海外股東侵占。
這個觀點也是對的，僅中石化發行A股就拿走了118億，相當于深滬兩市一天的成交量。之所以出現這種情況，是因為我們的股市還處于封閉狀態。現在大多數人都對10%的國有股與新股捆綁銷售不滿意，那么1.60與4.22中間的差價形成了公司的資本公積金，使中國股民的資產被全世界的股東吞食，這是極大不公平。華能國際《意向書》發表的前一天，香港H股的二級市場價是4.82港幣，相當于人民幣5元。但是其所設的A股下限與上限是7..25——7.95元，也就是說比H股高2.25—2.95元，這個大戶又到A股市場上來圈錢了，A股股東又為國際投資者做貢獻了。這些不公平的現象難道不值得我們深思嗎？
四、股市下跌的根本原因是什么？
劉紀股認為，市持續下跌深層原因：第一，強力的監管原因。第二，嚴查違規資金入市的原因。第三，國家股減持政策的原因。第四，政策不明朗與否定股市聲音的增多上述原因，人們對打假是贊成的，并不構成利空因素；清查違規資金只是引發本次股市下跌的導火索，國家股減持政策及后續政策的不明朗才是股市持續下跌和低靡的主要因素。
我認為，這些并不是深層次原因。對股市加強監管是管理層義不容辭的職責，查處違規資金是妨患于未然，世界股市上都有違規資金造成股市暴漲暴跌的例子。國有股減持問題，只是股市下跌的導火索，不是根本的原因。
根本原因是發動519行情，強調股市的籌資功能，而忽視了上市公司的質量和對投資者的回報。從1000點漲到2000點，上市公司的業績并沒有提高，1994年滬市的最高點是1051點，1999年的最低點是1049點，到2000年6月最高點達到2245點，指數翻了倍，但是上市公司的業績卻出現了滑坡。以滬市為例:平均每股利潤94年是0.35元,95年0.27元,96年0..29元,97年0.248元,98年0.185元,99年0.21元，2000年0.21元。也就是說上市公司的總體業績并沒有增長。自1996年滬深股市出現了虧損公司之后,98年到2000年已經達到80多家，占上市公司數量的10%。特別是1998年至2000年,國民經濟增長率是8%,也就是說上市公司的業績既沒有起到排頭兵的作用,也不符合經濟形勢的內在要求,因此自1999年以來宣傳的的“恢復性行情”的觀點是難以成立的。因為股市的行情不是靠上市公司業績的推動，而是靠政策、靠資金。也有的經濟學家把519以來的股市稱為“資金推動型的牛市”。這些看法，都反映了有識之士對我們股市“三高一低”(高指數、高股價、高市盈率，低業績)現象的擔心。這種擔心是有道理的，因為“三高一低”孕育著巨大的風險。
2000年3月前任證監會副主席李劍閣同志在《高市盈率將套牢整個社會》的文章中做了深刻的分析：
“如果以為可以通過股票市場給國有企業融資，幫助國有企業擺脫困境，而國有企業又不能給投資者以合理的回報，總有一天國有企業在股票市場籌資就會十分困難。國有企業在海外上市所碰到的困難，給了我們既確切又強烈的信號。有些公司在上市前，只想到發股票向投資人籌錢，而很少考慮對股東的誠信責任。有些上市公司不按招股說明書承諾的用途使用資金，公司的重大決策不能及時向股東披露。股票持有人在企業得不到應有回報，必然不愿意長期持有股票，而追求在交易中的差價收益；股票價格嚴重脫離企業業績，市場波動劇烈。”
2001年6月以后，我們看到的正是“股票價格嚴重脫離企業業績，市場波動劇烈。”
五、“一股獨大”與新股認購的不公平
劉紀鵬教授說：證券業的壟斷必須打破。目前中國的上市公司是“一股獨大”，交易所是“一所獨大”，主要原因在于場外交易體系不完整，這實際上是用計劃手段培育交易所，用計劃經濟的手段發展市場經濟中最活躍的資本市場部分，是不可取的。
這個觀點的對的，大家也都知道。劉紀鵬教授也提出要愛護6000萬股民的投資熱情。
但是我看到的卻是在新股認購中機構投資者的特權。現在還沒有哪位名聲很大的經濟學家對新股認購中不公平的現象提出批評，而是證券界的人士和股民對這個問題提出強烈的批評。在新股認購過程中機構投資者的認購方式，引起各方面的爭論。有人說投資基金、一般法人、戰略投資者的認購方式是“國際慣例”。其實這是不顧中外股市不同情況的一種實用主義說法。因為世界上任何事情都是有條件的，脫離了具體條件引用“國際慣例”，就會造成某些機構投資者的特權。在國際股市上普通股是全流通的，一級市場和二級市場的價格差距很小，在充分市場化的條件下，上市公司發行新股要充分披露信息，而且要回答投資者各方面的問題。有時會出現新股發不出去的情況，也會出現新股發行后跌破發行價的情況。
但是在我們的A股市場上，流通股只占30%，而且發行價遠高于國有股、法人股。在這種條件下，“新股上網公開發行部分，基金可參與申購；新股向二級市場投資者配售部分，基金可按所持有股票的市值申請配售；新股網下預約配售部分，基金可作為戰略投資者或一般法人投資者，申請預約配售。”(5月18日證監會《關于調整證券投資基金認購新股事項的通知》)實際是更加大了投資基金、一般法人、和戰略投資者認購新股的優惠政策，而且機構投資者以20—30%的保證金認購新股，違反了《證券法》、《公司法》所規定的“同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”的三公原則。造成機構投資者大量壟斷新股，無論是一級市場股票發行的價格是高是低，在二級市場都是高開，而且一般法人只持股3個月，戰略投資者雖然有6—12個月的持股期限，但大部分在在認購時已與承銷商達成6個月的期限。也就是說，在大部分國有股、法人股不流通的情況，機構投資者已經形成了特權，實際上嚴重損害了廣大中小投資者的利益。
既然經濟學家們很關心股民的利益，那么就替股民呼吁一下：新股認購要公平！
六、許小年的二板市場緩行
2000年5月在中央電視臺《經濟半小時》記者謝艾林采訪許小年時，許小說，世界上只有納斯達克算是成熟的二板市場板，很多國家形同虛設，如加拿大，沒有質量高的公司，象微軟、惠普那樣的公司，所以是名存實亡，南韓的二板小企業質量很差，也不成功。二板市場的條件相對寬松，如公司的規模，盈利狀況、信息披露等等。但是條件寬松，也是有一定規則的，現在我們的主板與納斯達克相比，連三板、四板都有不夠格。許先生還說，現在上“二板”時機不成熟，一般的國際經驗都是先由風險基金投入高科技公司，發育完全了，有了盈利了，才上市，這個必經階段不能超越，例如“惠普”就是兩個人先辦起來的，取兩個人的名字“惠”和“普”的名稱，后來風險基金看到這個公司有前途，又追加投資。我國現在搞“二板”有追風頭的意味，還是應該先從建立風險基金開始。在談到“新經濟”時，許小年說，現在我們的主要是任務是搞好基礎經濟，高科技要建立在堅實的基礎上，如果沒有基礎高科技就象一根筷子站不穩。
我認為，他的這個觀點是有道理的，現在我們的股市很不規范，急急忙開二板，會引起更多的問題。有人說只要管理嚴格，不會有大問題，而在實踐中，我們的問題是前緊后松，剛開始可能管得嚴，但很快松懈了。94年至97年股市中的大案要案如327事件、長虹事件、瓊民源事件都能迅速查處，但是自從99年519行情之后，億安科技、中科創業的惡意炒作竟然長達兩年之久，而且有些大案至今也沒有徹底查清，原因就在忽視法制，如果做不到堅決執法，最好不要開二板市場。如果一出問題就有權威人士用“證券市場是10歲的小孩”、“要允許小孩子尿褲”之類的話來辯護，最好不開二板市場。直到現在股民要求弄虛作假的公司進行賠償，法院不受理，還是先整頓好主板再開二板吧！
七、“老鼠會”是說股市不規范
2000年許小年在《國際經濟評論》雜志11-12月合刊上刊登了《中國股市像一個巨大的老鼠會》的文章，核心內容是：“中國證券市場的種種不完善之處，并非源于市場參與者的非理性，市場的邏輯也基本是完整的，問題出在公理體系上。”即中國證券市場的公理“似乎只有一個——證券市場是企業融資的渠道，與此形成對照，在發達市場經濟中常見的關于證券市場的公理為：證券市場是投資者獲取回報的場所。”許小年認為這兩個公理的本質區別在于，“前者從資金使用者的角度定義證券市場的功能，而后者強調資金提供者的利益。”“如果證券市場僅僅是企業的融資渠道，企業上市時當然要盡可能多地籌集資金，如何給資金提供者以回報被放在第二位，在很多情況下甚至不在考慮之列。為了‘多快好省’地為很多是沒有前景的企業圈錢，最常見的作法是資產分立與剝離，切出一塊尚有盈利能力的資產，包裝成一家公司，以滿足上市發行的條件。上市之日就是關聯交易開始之時，上市公司從投資者手中拿到的錢通過關聯交易進入急需輸血的控股母公司，作為回報，控股母公司通過關聯交易為上市公司創造賬面業績。這種資產的分立和剝離使企業有可能不經認真的改造重組即可上市融資，造成我國上市公司普遍的質量低下，而關聯交易則使投資者喪失對上市公司的信心，喪失研究公司基本面的興趣。”“在新資金入市方面，中國證券市場近幾年非常幸運。為了刺激內需以及減輕國有企業的債務負擔，央行連續減息，大量儲蓄資金涌入股市，隨后又有證券公司的增資擴股和銀行質壓貸款的開放，三類企業入市，保險金入市，馬上社保基金也要進來。長江后浪推前浪，前面進去的賺后來人的錢，中國的證券市場就像一個巨大的老鼠會，靠不斷的資金擴張維持生命，一旦擴張停止，隨之而來的可能不是盤整，而是全面的崩潰。”因此許小強調應該“企業本位”應轉向“股東本位”，“在長達二十多年的經濟改革中，我們經歷了從政府本位論到企業本位論的思想轉變，隨著經濟改革的深入，我們現在需要從企業本位論轉向股東本位論，或者投資者本位論。”
2000年12月底到2001年初出現了中科系列的崩盤，但是這并沒有引起投資者的注意，特別是機構投資者的注意，2000年底，“各家券商研究機構所做的市場預測，幾乎者一致地看好今年的市場行情，大多數認為高點在2500點左右，更有少數機構樂觀地認為將到2700點。今年上半年，當中科創事件、一批公司增發新股已經明了，當國有股減持的政策已于6月中旬正式推出后，為什么有相當多數的機構投資者依然看好下半年的市場走勢，并預測在下半年走出一輪上漲行情，創下歷史新高？一位券商負責人事后反思；研究機構得出樂觀結論的一個重要前提是市場資金十分寬裕，忽略了資金來源的合法合規這一重大問題。”(《今日商報》《我們為什么錯了》2001年11月10日)
一個資金推動型的股市，當供求關系發生轉折時，下跌是無法避免的。因為買股票的成本越來越高，賺錢效果應不斷降低，就會象商場的商品積壓一樣，高價買來的股票無法賣出，就會產生大量的套牢者。沒有只漲不跌的股市，也沒有只跌不漲的股市。
八，許小年的觀點為什么不受歡迎
我認為許小年的觀點不受歡迎，并不在于他提出“中國股市像一個巨大的老鼠會”，而在于理論與實踐的脫節，這正是他學者兼商人的悲劇所在。他的理論在中金公司的利益面前變得軟弱無力，特別是在中石化高價發行A股的問題上。
中石化在香港發行價是1.60港幣，發A股4.22元人民幣，1.60與4.22中間的差價就形成了公司的資本公積金，這個公積金立即就被全體股民所擁有，包括香港以及海外的投資者，使中國股民的資產被全世界的股東吞食。而許小年卻說：“中石化這次綜合考慮了公司價值、市場需求、大盤未來的走勢、投資者承受的能力，給投資者留出利潤空間，最終確定出發行價4.22元。”那么請問：這個巨大的差價是“企業本位”呢？還是“股東本位”呢？使中國股民的資產被全世界的股東吞食，中石化和中金公司考慮到A股股民的利益了嗎？如果說“中國股市象一個巨大的老鼠會”，那么中石化圈了118億，把4.22元的A股拋給廣大投資者，豈不助長了這個“老鼠會”在搞投機嗎？如果A股市場泡沫很大，4.22元的A股比H股高出2元，豈不是制造更大的泡沫？
我還有一個問題要請教許小年先生：
簡直先生有一篇《莫拿法律當文字游戲》的文章，引用了國務批準的《企業會計準則》、《企業財務通則》，同時結合了中石化的《招股說明書》寫道：
根據上述行政法規對“企業利潤”這一概念的界定，中石化1998年的營業利潤是-77.78億元，投資凈收益是68.08億元，營業外收支凈額(加上未作說明的補貼收入之后)是-6..88億元。前述數字相加為-16.58億元(上述數字見中石化招股說明書，未合并報表之數字)。這說明，中石化在1998年當期是發生了虧損，而且數額特別巨大(虧損16.58億元)。所謂“凈利潤”3700萬元，是在上述年度利潤總額的基礎上通過所得稅方面的調賬來實現的。令人遺憾的是，關于企業會計及財務的上述兩則重要法律規定均未前瞻到中石化的這一個調賬需求，未能在該等條文中附加一個“國有企業上市時，其利潤總額可以不按本通則處理”。有意思的是，中石化招股說明書第194頁坦承，“1999年本公司的營業利潤從1998年的虧損轉為盈利67億元”。如果公司沒有達到“最近三年連續盈利”，則公司法第137條不允許它發行新股，第152條不允許它申請上市。而中石化1998年虧損，但在2001年夏天，它新股也發了，市也上了，這實在是一件讓上上下下都不得不感到難堪的事情。簡直先生期待著中金、畢馬威華振(會計師事務所)的先生女士們再施妙手，化法律于無形，給大家的難堪一個過得去的交待。(《財經時報》2001年8月31日)
作為中金公司總經理的許小年大概不會不知道上述情況吧？在12月9日舉行的“中國資本市場與企業發展論壇”研討會上，許小年提出，資本市場的效率將決定公司治理機制建立的有效性。目前當務之急是提高資本市場的效率。首先，政府應停止干預市場，因為政府的干預使市場風險與投資收益背離，打亂了市場預見，而且政府干預市場的效果值得懷疑。政府應該令市場的力量自我運行。證券市場是貨幣市場的傳導機制，而不是其目標。其次，政府應該加強監管，保護中小投資者利益。再次，應提倡價值型投資理念，摒棄技術分析，因為技術分析是“過去時”，而基本面分析則具有前瞻性、穩定性和預見性。
(《南方都市報》2001年12月11日)。這些話說得很好，那么我們請問：讓H股公司到A股市場上發行股票，僅僅是個別公司的行為嗎？如果沒有政府部門的批準，這些公司能發行A股嗎？象中石化那樣利用A股市場的封閉狀態的圈錢行為，是提高內地資本市場的效率嗎？是保護中小投資者的利益嗎？是提倡價值型投資理念嗎？4.22元人民幣與1.6元港幣的中石化股票，究竟哪能個有投資價值？所以我要說，許小年是理論與實踐節，他說得再好，但是一掉進中金公司的利益之中，就會做出與他自己理論背道而馳的事情，這才是他不受歡迎的原因。
九、別把外國公司的評論太當回事
現在，證券界對高盛公司的評論非常反感，甚至認為他們是想打壓深滬股市然后進來撈一把，假如真的跌到1300點，他們會進來嗎？一是他們想進也進不來，因為A股市場不會馬上開放。二是他們未必進來，因為即使1300點，A股的市盈率仍然比國際股市高，國際市場上幾分錢，幾毛錢的股票有的是，何必要買A股。12月7日香港H股的收盤價：東北電0.465，青島啤酒2.275，北人印刷1.96，昆明機床2.45，廣船國際1.08，馬鋼0.670，上海石化0,80，鞍鋼新軋1.00，經緯紡織2.075，江西銅業1.02，吉林化工0.57，中國石化1.11，深圳高速1.74，南京熊貓3.20，東方航空1.020，新華制藥2.30，中石油1.36，華能國際4.50，儀征化纖0.97，東方電機1.25，洛陽玻璃1.26兗州煤業2.475。這些股票換算成人民幣，比我們的A股低得多，別說1300點，就是1000點，可能也見不到這樣的價格。國際投資者卻要花大錢來買A股，這可能嗎？所以不必把高盛公司的話太當回事。同樣道理，也別把那種“中國股市漲幅全球第一”太當回事。因為最重要的是搞好我們自己的事，讓股市規范起來，讓投資者真正有信心。我們的股市搞好了，就不怕外國人唱空。
我們已經加入WTO了，今后外國公司評論我們股市的言論會越來越多，各種說法都會有，要分析地看。同時我們的經濟學家也可以評論外國股市，既然是開放，就是雙向的，我們也要分析國際市場的變化，關鍵是保持一顆平常心。
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