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黃湘源
2001年被稱為“監管年”。在迎接WTO時代到來的過程中，證券監管出現了一些前所未見的新氣象。但是，也不能不指出，由于監管工作的定位時有搖擺，更由于行政權力和法制基礎的不斷沖撞，即將成為歷史的“監管年”不免留下無盡的遺憾。
一、監管取得的成績
一是監管的力度有所增強。據不完全統計，自1999年至2001年9月，證監會共立案220件，相當于1993年至1998年6年的總和，結案192件，對92個案件作出了行政處罰，有104家機構和270名個人受到了警告，沒收非法所得、罰款、暫停資格或撤銷從事證券期貨資格等各種行政處罰，罰沒款總額達14.9億元。據2001年1-11月媒體公開信息披露，不包括券商，年內受到中國證監會處罰的上市公司約26家，相關中介機構8家，涉案個人166人，罰沒款9.28億元。受到證交所譴責的上市公司46家，此外還有近百家上市公司經大區特派辦證管辦巡檢提出了整改意見。
二是監管的深度有所進展。中國證監會在1993年成立時，并無稽查局的建制。至1996年，證監會把只有三四個人的法律部信訪處改組為稽查部。1998年，稽查部改為稽查局，編制擴大到33人。1999年設立九大區證管辦并招聘了一大批稽查人員，目前稽查辦案人員已達到256人。2001年證監會與人民銀行聯合下發了《關于查詢從事證券交易當事單位和與被調查事件有關單位的金融機構賬戶的通知》，解決了證監會調查機構資金的問題。八九月份證監會、人民銀行、保監會聯席會議又在聯合調查上取得突破。以往，證監會查處操縱市場的案件寥若晨星。1999年和2000年分別只有兩起，2001年以來，億安科技股價操縱案已結案，中科創業、銀廣夏、東方電子等事件中有關市場操縱的調查尚待定論，截至7月15日承辦案件111起。
三是監管的進度有所加快。這主要反映在行政法規基礎建設方面，證監會全面清理和修訂了一系列規章制度，年內發布的新規章新制度數量之多，是前所未有的。特別是進一步規范上市公司和中介機構的市場行為，上市公司利用關聯交易和財務報表制造虛假績優的空間被大大壓縮；信息披露制度的不斷完善提高了市場的透明度；公司法人治理結構建設的推進也在一定程度上強化了上市公司的內部制衡；對券商挪用客戶保證金有了具體的防范措施；行政問責機制和法律追究機制的啟動強化了市場的約束功能；針對退市失之于寬的問題取消了PT制度，對連續虧損公司將實行直接退市，使退市機制逐步開始與國際通行的規則接軌。
二、監管錯位的遺憾
如果僅僅閱讀法律文本，人們似乎不難得出結論：中國有全世界最為嚴格的遏制市場欺詐的法律。外國法律禁止或者限制的行為，中國法律都禁止或者限制了；外國法律沒有禁止或者限制的行為，中國法律也禁止或者限制了。在理論上，中國證券法、公司法和監管架構足以遏制任何欺詐。但是，事實卻不是如此。
其一、國有股和增發濫發捆綁式高價出售是最大的敗筆。對國有股減持的不合理方案，監管方面一度一味推托責任，未能及時保護投資者利益；而對增發濫發則一度一味慫恿，同樣是置投資者利益于不顧。與增發濫發捆綁在一起的國有股高價減持導致股市在不到四個月的時間里損失市值1.8個億，投資者普遍損失20-30%。這不能不說是2001年度我國證券市場的最大恨事。
其二、2001年1月10日媒體披露中國證監會正在查處涉嫌操縱億安科技股票案，已對持有億安科技股票的主要賬戶進行重點監控。11日，中國證監會有關負責人又宣布，證監會正在對有關機構涉嫌違規操縱中科創業股價一事進行調查。但由于把監管當成運動來搞，而且總是“馬后炮”，迄今為止，對有關市場操縱的案件，處罰顯得并不那么有效，除了“億安科技"之外，其他已披露的案件幾乎都沒有結果，這或許與此類案件的認定難度較大有關。但即使是億安科技的罰沒款至今不了了之。相反，莊股跳水成為一道奇特的風景，莊家借水消遁，而投資者卻蒙受無妄之災，民事索賠石沉大海。這不能不說是極大的遺憾。
其三、B股對國內投資者開放，除了事先漏風的弊端之外，人為地設置入市時間上的兩道閘門是極為明顯的敗筆，它保護了違規入市資金，使投機勢力從容于第二道閘門未開之前推高股價套現，卻讓忠于政策在6月1日以后入市的投資者蒙受高位接盤一落千丈的重大風險。這不能不說是一個極大的悲哀。
其四、查處銀行違規入市資金引起連鎖反應。央行對違規入市的信貸資金展開大規模調查和處理，本是整頓金融秩序的好事，但對股市有五、六千億違規資金的夸張報道，不免引起市場的無名恐慌。而且，違規資金抽逃確實在一定程度上引起平倉壓力。不少券商鋌而走險，違法違規經營，以承諾保底收益的手段兜拉委托理財業務，勾結黑莊、操縱股價、占用保證金、抵押貸款資金違規入市等違法違規行為比比皆是，一旦因違規資金清算撤出而導致資金鏈斷裂，將給股市帶來極大的系統風險。而在涉及券商及基金的大量違規違法事件中，監管當局卻似乎有意網開一面，姑息遷就，業內人士認為與它們之間存在的千絲萬縷的利益關系有關。違規資金入市好比亂輸血引起的股市艾滋病，它是監管不到位引起的，又因運動式監管而造成股市“大失血”。這不能不說是具有很大自嘲意味的憾事。
其五、銀廣夏東窗事發，進一步引發了市場的信任危機。監管當局雖然及時介入對問題公司的稽查，但拔起蘿卜帶起泥，中介機構與上市公司造假事件的頻頻曝光，一時之間幾乎令人看不到光明。問題股現象便是這一階段的產物，其股價暴跌乃是市場信心缺失的必然反應。據統計，2001年市場出現過9次暴跌，其中大多是問題股暴跌引起的。銀廣夏的股價從30.79元的高位，最低跌至3.83元，許多前期的高價問題股近期也都跌至8元以下，說明當以前曾經擁有過的“題材”與“光環”消失后，其市場價值已不能支撐其原來的股價。問題股的產生暴露了監管工作在上市公司治理上的死角：：一方面上市公司先天不足后天失質量問題多多，紙包不住火，問題總是要暴露出來的，一方面退市機制不到位，該退不退，越差越炒。這不能不說是中國股市永遠的遺憾。
三、監管問題的癥結
監管問題的癥結在于利益機制沒理順。監管當局并沒有象其口頭上所說把維護投資者利益作為重中之重，而是有著太多的權力崇拜的傾向。而中國股市的問題正是在于，一面要支持國企上市圈錢，向投資大眾轉移風險，一面又要防止欺詐，保護投資大眾的利益，這是一個無法兩全的目標。
中國股市搞了十年的“政策市”，監管總跟著政策走并且為政策導向服務。從一開始就以鎖定股份的形式保證了國有資本對上市公司的控制權，但代價是造成了一系列回天無力的頑癥。國有股一股獨大，內部人控制盛行，政府行為和企業行為混為一談，保護主義大行其道，會計造假肆無忌憚，關聯交易常盛不衰，募集資金旁逸邪出，股東權益屢受侵犯，信息披露極不對稱，內幕信息不脛而走。如何在這樣一個大部分股份不流通的市場中建立有效的監管規則，這是獨一無二的中國問題，是無法從任何外國經驗中找到解決方案的問題。
在股市存在的問題可能導致金融危機、或者由于制度相對不完善的衍生工具醞釀巨大風險等情況下，管理層總是不遺余力地用各種行政手段直接干預股市或各種經濟手段間接影響股市。管理層以為什么事情只要都順著自己的意志，就能萬事大吉。事實上，沒有權威固然不行，權力卻并非萬能。特別是，任何權力總是不得不屈從別的權力，從而造成權威的扭曲。正如一位經濟學家所說：“行政的力量太強，市場的機制太弱，信息的披露太灰，監管的取向太亂”。市場對我國證券監管造成的挑戰充分暴露了監管體制自身的不足：監管層次過于單一，還沒有形成監管機構、證券業自律及社會輿論等多層次的監督體系；監管缺乏足夠的透明度，即投資者事先很難預測股市政策變動的情況，從而形成難以估量的系統性風險；監管存在計劃與市場機制、行政手段與法律手段等運用不協調的現象。用行政手段搞市場必然自食苦果。
現在管理層口頭上說“市場的事情讓市場自己解決”，并且用“鐵路警察，各管一段”的道路來推托自己在保護投資者利益上失職的責任，到頭來，在面臨崩盤危險時還是不得不出面托市，從而自已否定了自己。
看來，無論是“審慎監管”還是“過度管制”，都是利益機制在起作用。多情自古空余恨。監管當局情系國企，情系基金券商機構，就是不能始終如一地維護投資者利益，那么，顯然也就不可能標榜超然逸世的獨立利益。純粹的“市場市”是沒有的。
四、監管理念的否定之否定
2002年對于中國來說，堪稱WTO元年。在全球經濟一片蕭條肅殺的氣氛中，一枝獨秀的中國經濟無異于帶給世人希望的唯一的一片亮色。但是，在上一年初曾經以第一等的漲幅傲視全球的中國股市，卻在這一年的開端進入了自己的反思。中國證監會出人意料地廢除了實施了三年的PT制度甚至剛剛實行不到一年的寬限期制度，對連續虧損三年的上市公司實行同國際規則接軌的直接退市制度。這種做法雖然對市場的殺傷力是顯而易見的。滬市自10月22日停止執行國有股減持方案第五條以來，從1520點反彈到1769點，但是自從12月4日新的退市辦法頒布以來，大盤再次下探1600點，市值再次跌去10%。跌幅居前的主要是ST股票。但同往年年末ST股票上竄下跳的情景大相徑庭，規范退市制度充分顯示了對于撥正投資理念、理順市場秩序的正面影響。ST公司在二級市場上漸漸失寵，優勝劣汰作用逐漸明顯，有利于我國投資者走向成熟。
根據原來的政策，ST以后有PT，PT以后還有寬限期，寬限期還有半年期一年期之分，因此ST公司雖然也積極謀求資產重組，但緊迫感不強，甚至相當一些ST公司前一階段的資產重組以炒作成份居多。染指ST者不乏炒一把就走的投機機構，由此造成ST股出現重組頻次高，業績虛數多，股價波動大，而失敗率也偏高的崎形態勢。而PT公司則不得不丟掉幻想，背水一戰，結果越是不抱幻想，反而越是重組成效顯著。老PT大多進行了力度空前的債務重組和資產重組，除PT水仙、PT中浩退市外，其余目前均已扭虧為盈，新PT除少數重組失敗者正在重新重組外，也有不少離重組成功已經不遠。當然，在PT、ST重組的過程中，前者由于退市制度剛剛開始實施，地方政府從穩定大局出發，對老PT重組不遺余力拉了一把，而在退市已逐漸為市場所接受的情況下，政策上逐步由“拉一把”轉為“放一放”，新PT重組有的就已受惠不多，輪到ST，曾經普照PT的政策陽光則將不復光臨。當ST感覺成為“沒娘的孩子”時，為時已晚。
當然，目前一些ST公司亡羊補牢，猶未為晚，不排除有些ST公司有一舉扭轉不利局面的可能。這意味著屆時面臨退市威脅的ST公司的總數會有所減少。但與此同時，原來中期已經扭虧為盈的ST海洋年報預虧，則拉響了ST虧損隊伍“一邊做減法一邊做加法”的警報。總體上看，ST公司資產質量和經濟效益的每況愈下，與PT公司債務重組資產重組的初見成效，兩者形成鮮明對照，這將是2001年報的一道特殊的風景線。而在未來的退市隊伍里，ST公司將多于PT公司，雖然這不能不說是對不成熟的退市制度的辛辣諷刺，但對于投資理念的撥亂反正和市場機制與國際接軌，則顯然是一個明顯的進步。
生老病死都是辯證法的勝利。由此看來，新退市制度固然不啻PT、ST的“報喪鳥”，但PT走了，ST死了，對于中國股市來說，何嘗不是“報喜鳥”呢？
五、別了，“監管年”
我國證券市場發展的八字方針是“法制、監管、自律、規范”，這是確保證券市場規范、穩健運行的基本準則和重要指引。加強監管，無疑舉足輕重，至關重要。
目前監管現狀之所以不盡人意，大家經常說的“執法力度不足”之類的套話恐怕只是不得要領的搪塞。事實上，我國監管工作并不是權力不足的問題。有專家指出，中國證券監管部門擁有無比強大的行業準入許可權和指定服務提供者的權力，擁有遠遠超過美國SEC的規章制定權，擁有美國SEC無法比擬的個案事前審查權，還吸納了一切自律監管組織的權力。那么，如此強大的管制為什么不能有效地保護投資者的利益呢？關鍵在于，管制者是否真正清楚管制目標。資本市場管制只有一個目標，這就是保護投資者利益。加強監管，其目的是通過嚴厲查處證券市場中的違法違規行為，整頓市場秩序，凈化市場環境，有效保護投資者尤其是廣大中小投資者的合法權益，舍此就根本談不上促進證券市場的規范運行。
加強監管必須走出所謂“監管年”的誤區。在證券市場運行的全過程中，監管工作無時無刻無處不在，它應當體現在證券市場運行的各個環節、各個層面，而不僅僅是證券市場運行中某一個時點的離散行為，它是一個貫穿于始終的連續、不間斷的行為，而不應當只是偶爾掀起高潮的應景式的運動。從這個意義上說，證券監管沒有也不應當有什么“監管年”。
在我國已經加入WTO的條件下，逐步開放的市場和國民待遇原則，需要相對穩定的政策和相對寬松的經濟環境。過去一年出臺的證券政策法規數量之多，內容之新，改革力度之大，是前所未有的。但是，政策取向的重點應是逐步規范，以適應WTO時代的新形勢，用我們通常的話來說，就是接軌，依法治市將逐步取代行政干預，政策多變的色彩應該有所淡化，而監管的透明度則應當增強，這樣對于保持股市活力將越來越有利。
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