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長城證券研發(fā)中心 劉劍
一、退市機制將步入實質(zhì)性運行的軌道
長久以來，退市機制似乎一直是證券市場的“死結(jié)”，它的建立和實施面臨著重重的阻力和困難。從近期由“鄭百文事件”和“銀廣夏事件”所引起的市場紛爭來看，退市機制 的建立又與證券民事賠償機制的建立緊緊地聯(lián)系在了一起。這使得退市問題有陷入了一個新的“死胡同”：要建立退市機制，首先必須使證券民事賠償機制得以有效運行；而證券民事賠償機制是退市機制更為棘手的問題。這樣一來，本屬于證券市場監(jiān)管重要一環(huán)的退市機制遲遲無法推出，這對于維護證券市場優(yōu)化資源配置的功能、保證證券監(jiān)管的公正性、提高證券市場的效率都是大為不利的。
退市機制到底能不能推出？正是在這個關(guān)鍵的時候，中國證監(jiān)會于12月5日發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》(以下簡稱《辦法》)。《辦法》取消了原實行的寬限期申請和特別轉(zhuǎn)讓制度，并對上市公司暫停上市和終止上市的條件作出了硬性規(guī)定。有了這些規(guī)定，證交所就可以完全按照既定程序處理上市公司有關(guān)暫停上市或終止上市的有關(guān)事宜，避免人為因素或其他因素的干擾。與老辦法相比，新《辦法》體現(xiàn)了退市辦法的市場化原則，是與國際接軌的重要舉措。至此，從ST制度、PT制度到《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，再到如今的《辦法》，我國漸進式的退市制度建設(shè)總算邁出了重要的一步，退市機制將真正步入實質(zhì)運行的軌道。
另外，《辦法》的推出表明管理層已經(jīng)突破了在證券民事賠償機制上的認(rèn)識誤區(qū)，既然上市公司無論退市與否，證券民事賠償問題都是存在的，那么完全可以將上市公司退市和證券民事賠償作為兩件不同的事情來處理。而且，退市機制的運行，將會為證券民事賠償機制的建立創(chuàng)造條件。至于退市可能給上市公司職工和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟造成影響的問題，這本不應(yīng)該成為退市的原因。證券市場已通過給予該上市公司上市融資為該企業(yè)和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟作出了重要貢獻(xiàn)，現(xiàn)在因經(jīng)營不善等原因造成上市公司持續(xù)虧損以后，沒有任何理由再要求證券市場為其扭虧再次付出代價。再者，上市公司退市可以促使作為國有資產(chǎn)代理經(jīng)營者的地方政府真正明確作為大股東的權(quán)利和義務(wù)，約束其非市場化的干預(yù)行為。
二、績優(yōu)股將受益嗎？
《辦法》公布后，市場的第一反應(yīng)是，ST、PT類股票，以及“問題股”將受到打擊，而績優(yōu)股將受益。本分析師認(rèn)為，《辦法》的實施將大大增加以ST和PT類股票為代表的虧損股的投資風(fēng)險。這一過程的實現(xiàn)是通過管理層通過《辦法》傳遞出放棄“不輕易(讓虧損上市)退市”的潛在承諾的信息來完成的。在《辦法》的規(guī)定下，可以預(yù)料，到明年年底或后年年初，將會有一批上市公司暫停上市和終止上市。因此，熱炒ST、PT股票等虧損股的投機行為將會受到無形的遏制。這有利于降低虧損股整體的價格水平，促進虧損股的價格向其內(nèi)在價值回歸。
但是，“績優(yōu)股將受益”的結(jié)論值得商討。問題就出在“績優(yōu)股”的概念上。筆者私下以為，目前市場主流所認(rèn)同的“績優(yōu)股”存在較大的問題。如果按照這種認(rèn)識，那么曝光前的“銀廣夏”也應(yīng)該被看成是“績優(yōu)股”啰？事實上，目前市場上的“績優(yōu)股”概念是“舶來品”。其要點主要是：股本規(guī)模較大，每股收益較。如果與美國市場上的“績優(yōu)股”作一比較就可以發(fā)現(xiàn)，這樣定義遺漏了極為重要的兩點：分紅率和市場占有率。即美國的績優(yōu)股往往都是其所屬行業(yè)的龍頭，它們每股收益中有較大比例用于分紅。如果用這兩個尺度去衡量，我國目前市場上的績優(yōu)股寥寥無幾。
如果以美國績優(yōu)股的股本規(guī)模作為參照系，現(xiàn)在市場所認(rèn)同的所謂“績優(yōu)股”基本上都是小盤股。在沒有分紅，甚至分紅比例較低的前提下，應(yīng)該更看重這些股票的成長性，即業(yè)績的增長潛力。換句話說，如果某一股票沒有較好的成長性，其投資價值將大打折扣。該《辦法》也不會給其帶來福音。
三、虛假重組再念“緊箍咒”
《辦法》第11條規(guī)定，公司申請恢復(fù)上市，應(yīng)聘請具有主承銷商資格并符合證券交易所有關(guān)規(guī)定的上市推薦人進行推薦。在我國目前的市場狀況下，通過重大的資產(chǎn)重組來恢復(fù)虧損上市公司的盈利能力是其扭虧為盈的主要手段。《辦法》的規(guī)定將增加了券商等中介機構(gòu)對于公司恢復(fù)上市的責(zé)任。如果券商輔導(dǎo)的公司上市后不久又虧損甚至被退市，必會對其聲譽造成不良影響，并可能會因其責(zé)任情況遭受證監(jiān)會的處罰。為了維護自身的聲譽，保證自身在市場競爭中的生存與發(fā)展，券商必然會謹(jǐn)慎操作暫停上市公司的資產(chǎn)重組工作，盡力排除虛假重組的成份，使得恢復(fù)上市的公司能夠成為真正具有盈利能力的上市公司。同時，《辦法》對其他公司的資產(chǎn)重組操作也具有一定的約束作用和威懾作用，促使它們規(guī)范資產(chǎn)重組的操作過程。
而且，《辦法》有關(guān)終止上市的規(guī)定不僅在于將公司資產(chǎn)重組的最長時間縮短為半年，而且其對虛假重組有隱含的打擊作用。這是因為，在某個公司通過虛假重組實現(xiàn)盈利，并要求恢復(fù)上市時，如果被查處屬于虛假重組，除了不予批準(zhǔn)恢復(fù)上市申請外，它在事實上還將被終止上市，等于是被判了“死刑”。鑒于證監(jiān)會擁有追溯核查的權(quán)利，即使虛假重組沒有被發(fā)現(xiàn)，公司恢復(fù)了上市。但是，“若要人不知，除非幾莫為”，一旦被查處，不僅有被直接終止上市的危險，相關(guān)責(zé)任人還將受到刑法和民法的處罰。
四、退市機制的有效運行還需強化市場監(jiān)管
需要引起注意的是，《辦法》并不能有效阻止利用資產(chǎn)重組進行內(nèi)幕交易的可能性。在某些時候，還可能會為內(nèi)幕交易創(chuàng)造條件。因為，《辦法》的實施將對虧損股票構(gòu)成實質(zhì)性的打擊。三年連續(xù)虧損的業(yè)績報告公布以后，按常理其股票將會受到拋售，由此股價將會出現(xiàn)暴跌。如果此時，或在此之前公司醞釀的重組已經(jīng)取得一定突破，則重組方或其關(guān)聯(lián)方就可以借股價放量暴跌所提供的有利機會大舉吸籌。獲得的籌碼可以在公司恢復(fù)上市以后高價拋售，從而謀取暴利。如此一來，市場的公開性和透明性將會受到挑戰(zhàn)，廣大投資者的利益仍然無法得到有效保護。
為了保證《辦法》能夠真正起到優(yōu)化資源配置的作用，打擊利用內(nèi)幕消息進行投機的非法行為，還應(yīng)該配套加強市場監(jiān)管的措施。在證券交易技術(shù)已經(jīng)得到飛速發(fā)展的今天，有關(guān)的監(jiān)管其實并不難。監(jiān)管的重點可以集中在業(yè)績報告公布前后的一段時間，看其股價和成交量是否會出現(xiàn)異動，并由此追查有關(guān)的賬號。用香港知名學(xué)者朗咸平的話來說，該跌不跌必然有問題。
從投資者的角度來看，《辦法》的實施如何配套相應(yīng)的監(jiān)管措施，是衡量市場投資理念是不是因此而發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的重要參考。
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