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股市是利益分配的巨大場所，但股市有理由要求經濟學家開展符合其職業(yè)標準的爭論。
用階級利益分析的方法，給一種觀點貼上股市既得利益的代表--莊家代言人的標簽，或者給另一種觀點扣上國際資本的代表，抨擊股市是為外資服務的帽子，并不能封住別人的嘴巴，相反會讓經濟學貽笑大方。同時，經濟學思考亦不能簡單地轉述“發(fā)展和規(guī)范不可偏廢”的辯證法了事，這顯然低估了眾多幾經磨練的中國股民的水平。
中國股市需要的不是一般意義上抓典型、搞運動的所謂“規(guī)范”，而是需要從根本上進行大梳理和大規(guī)范，通過大規(guī)范達到大發(fā)展。這才是人們在這次股市爭論中期待經濟學家們回答的問題。股市泡沫有多少？
目前認為中國股市泡沫過多的主要依據是50多倍的市盈率，相對于西方規(guī)范股市20倍左右太高，反對者以日本80多倍、納斯達克高達數百倍的市盈率為例，加以反駁。另一些人則以我國股市與銀行存款利率或倒數關系(如1994年10倍左右市盈率對應10%利息率，而今天50多倍市盈率對應2%左右的利息率)這種帶有規(guī)律性的聯系，說明中國股市市盈率是有客觀依據而非人為泡沫。還有人用我國是發(fā)展中的新興股市和股權結構的差異去說明我國市盈率高的原因。
應當說，市盈率分析自從1996年底有關方面用12道金牌給股市降溫以來，是被使用最多的分析定式，也是每每令股市投資者心中惶然、鮮有長期投資行為的重要因素。但我們不能不說，這其實是一個以訛傳訛的標本。
中國股市有市盈率嗎(市盈率是股價除以每股盈利的比率)？中國股市的股本由于有流通和非流通之分，還有A股、B股、H股之分，同一只股在不同地方的股價相差懸殊，并沒有統(tǒng)一的股價，因而也就算不出西方規(guī)范股市所說的市盈率。用部分股如A股的股價去除以按總股本(其中A股往往只占小部分)計算出來的每股盈利，并稱之為市盈率，就如用一部分高收入者的所得去除以社會上勞動者平均工作小時，然后將計算出來的結果稱之為勞動者的小時工資率一樣，必定是扭曲和誤導的。現在人們所謂的市盈率，是假定非流通股等也會有與A股一樣高的價格流通交易，而人人都知道這是根本不可能的。
如果占全部股份約三分之二的非流通股全部都像轉配股那樣上市流通，股市的整體價格水平至少要下跌一半，這時我們才有與西方股市同口徑可比的真正市盈率。
我國股市上劣質垃圾股的價格倒確實是離奇的高，這是因為我們的政策給殼資源造成了過高的價值，而又遲遲沒有出臺正常的下市制度，造成垃圾股價被扭曲拉高，從而夸大了股市的整體價格水平。歐美股市長期以來維系在二十多倍的市盈率，是和他們幾十年來的經濟增長速度(如一般2%—3%)、長期利息率水平(如一般5%左右)和約定俗成的分紅比率(如一般為當年利潤的50%左右)相聯系的。離開了可比性、經濟增長率和利息率水平的變化，泛泛地談多少倍市盈率比較合適、多少倍市盈率有投資價值，并沒有什么經濟學依據，只會產生對投資大眾的誤導。因此需要指出，中國股市目前并不存在與國際上可比的市盈率概念。換句話說，中國與國際可比的綜合市盈率或真實市盈率水平并不高。
但這絕不意味著中國股市沒有高市盈率的危險。除了垃圾股股價高企不正常地抬高了股價水平之外，我國A股市場上的高股價主要以分裂的股權結構為支撐。而構筑這條懸河堤壩的基石———非流通股———是不牢靠的。中國股市究竟是走向高市盈率，還是走向低市盈率，關鍵取決于占中國股市比重最大即占三分之二以上的非流通股以什么樣的價格和比率恢復流通權。
非流通股不能太黑
中國股市能否平穩(wěn)著陸和實現規(guī)范后的大飛躍和大發(fā)展，其關鍵是控制著深滬1000多家上市公司的低成本非流通股股東們(無論是國有、民營或個人)不能太急功近利，不能太黑。因此，對于廣大的中小投資者來說，當務之急是要對著非流通股股東們的耳朵呼吁：請遵守市場經濟等價交換的游戲規(guī)則！
如果非流通股也按照目前轉配股或B股的模式，走1∶1與A股合并的路徑，而且真如目前很多人主張的，非流通股走分步減持，在減持中動員更多的保險基金和社會資金入場托市，用飲鴆止渴的辦法來維持A股的股價和指數水平，那么，目前虛假的所謂“高市盈率”就會變成真實的高市盈率，那就確實可能出現有人稱之為“高市盈率套牢整個社會”的前景。
相反，如果非流通股按照不低于其初始認購成本，不高于溢價發(fā)行后已經大大增值、按公司總股本計算的每股凈資產值恢復流通權，中國股市就根本沒有高市盈率的任何危險。例如，如果采用不高于每股凈資產的價格全額向流通股東配售，股價水平將大幅度下降，從而市盈率也會是一個合適的水平。如果采用非流通股大比例縮股流通的辦法，股價水平可能會大體維持不變，但因總股本大大減少，每股盈利上升，市盈率水平也不會高。在這兩種情況下，流通股股東的利益都沒有受損，市場的潛在風險又都釋放了。因此，中國股市屢屢對非流通股可能流通方式的極度警覺和敏感反應，說明中國股市千千萬萬參與者們的經濟直覺遠遠高過一些似是而非和嘩眾取寵的理論。
經濟學研究的任務就在于從理論上揭示和闡明，中國證券市場從為大股東服務轉到為全體股東服務，從保護一部分市場參與者的特殊利益到特別保護處于弱勢的廣大中小投資者的利益，真正地實現公平、公正和公開的原則，是中國證券市場健康發(fā)展惟一正確的道路，也是國家和社會的最大利益所在。
什么指標支撐股市的投資價值？
買股票是買企業(yè)的未來。正是因為人們難以測量企業(yè)未來的盈利率，在一個相對穩(wěn)定的市場環(huán)境和比較規(guī)范的制度框架內，人們才使用過去的市盈率來做借鑒，但將其用于個股投資時，局限性是顯而易見的。因此市盈率只是入門的向導，需要通過靜態(tài)市盈率去看真正支撐股市投資價值的東西。
什么才是真正規(guī)范市場中支撐股市的投資價值的指標？對股票投資者來說，它只能來自兩種回報，一是穩(wěn)定的現金分紅預期，二是企業(yè)的利潤增長潛力從而對股票價格升值的預期。
我國的B股市場在相當長的一段時間內，按其價格計算市盈率在10倍以下，但西方機構投資者仍然認為它不具備投資價值。因為B股上市企業(yè)長期不分紅，企業(yè)經營的滑坡和不透明以及政策環(huán)境的不確定性使境外投資者無法對企業(yè)的長期發(fā)展抱有信心。正如我國A股市場上一些所謂績優(yōu)股，既不給股東分紅，又沒有多大增長潛力，還要不斷向股東伸手圈錢，這樣的所謂績優(yōu)、低市盈率與投資者毫無關系。
當然西方也有不怎么分紅的股票，尤其是在新興產業(yè)和高增長的企業(yè)中，這時投資者收益的是股價不斷升值。如果一個企業(yè)增長很快，不分紅，股價又不高，就是所謂低市盈率即股價被低估的企業(yè)，很快就會成為被別人惡意收購的目標，從而通過控制權的改變來實現股東價值的最大化。這在中國由于非流通股的特殊優(yōu)勢地位也是不可能的。這就難怪我國一些所謂績優(yōu)股的董事會可以如此宣布：持續(xù)圈錢是為了企業(yè)發(fā)展，不分配是為了給股東們節(jié)省個人所得稅(不知道在這樣的企業(yè)里是否根據同樣的邏輯也不給領導者們發(fā)工資)。這種制度缺陷導致的股市缺乏投資價值，顯然是不能由市盈率來解釋的。
在西方國家提供股市行情的大眾媒體上，除了市盈率指標以外，一般都有股息率(yield)指標，即當日股票價格除每股現金紅利的百分比，從而給人們提供在現行價格下投資于該種股票與投資于銀行儲蓄、債券等的收益率比較。由于股票分紅具有一定的不確定性，過去分紅的紅利水平只能作為對未來的一種參考，因此在稍微專業(yè)一些的財經報刊上，還要進一步刊登股息(紅利)、利潤股息覆蓋率dividendcover，即全部利潤除以派發(fā)紅利部分的倍數，從此可以看出公司今后發(fā)放紅利的能力和可靠程度)等信息。在中國，由于分紅水平極低，這些指標還幾乎沒有人去關注。
“股市大縮水”誰受害最大？
在投資者沒有什么實質性的回報，相反年年繼續(xù)圈錢是穩(wěn)定的，分紅是可有可無的時候，無論市盈率是高是低，股市本身不會具備多少投資價值。
指出這一點并不是說我們應該強制性要求上市公司去現金分紅。分紅政策的靈活性本來是直接融資，相對于銀行貸款等間接融資的特色和優(yōu)點，它增加了企業(yè)抵御市場風險的能力。用行政性的干預去強迫企業(yè)分紅就如規(guī)定配股的凈資產收益率一樣，實踐起來往往弊大于利，造成進一步的作假和扭曲。
特別是在目前股權結構不合理和產權不清的情況下，同一企業(yè)的股票分裂為A股、B股、H股、非流通股，它們的投資成本相差懸殊。用不同的籌資成本發(fā)行同一企業(yè)的股票或派發(fā)相同的紅利，從經濟學上說，都是對流通A股股東的掠奪，是真正把別人的錢裝進自己的口袋。
這種情況說明，中國股市缺乏投資價值，有著更深刻得多的原因。因此，股市的規(guī)范化，不能看到一點表面現象就亂開藥方。想用降低所謂市盈率的辦法來解決股市的價格過高問題，套用一句經濟學的行話，是用總量辦法來解決結構矛盾，結果必然是事倍功半，甚至適得其反。特別是在目前高市盈率還只是潛在的和結構性的時候，用股市大縮水的辦法來消除所謂“高市盈率”泡沫，受害最大的肯定是廣大中小投資者。(牛津大學經濟學博士)《南方周末》
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