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退市機制引出“買單”問題
千呼萬喚之下，上市公司退出機制的“利劍”終于懸在了中國股市的上空。然而，那些當初呼喚它的人們，現在心里或許多少會有些失望，因為他們發現，隨著時間的推移，那個引起退出機制爭論的“鄭百文”，從“劍”下逃生的可能性越來越大了；而且從某個意義上來說，退出機制實施辦法的正式出臺，對鄭百文重組各方形成的壓力，在一定程度上反而
推動了重組的進程：面臨“要么重組，要么退市之后顆粒無收”的尷尬局面，無論是信達資產管理公司，還是鄭百文的大小股東，重組都成為了他們最后“無奈的選擇”，因為誰也不愿意為最后的退出做“買單人”。
誠然，從我國證券市場的長期發展來看，鄭百文是重組也好，退出也好，都是較為次要的問題。然而圍繞著重組與退出，卻有許多事情值得我們深思。我們想問，為什么在中國讓不合格的上市公司退出是如此的困難？上市公司的退出，最終是否應由債權人與中小股東來“買單”？幾年前當瓊民源幸免于難時，我們可以歸咎于退出機制實施細則的缺位；而今《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》發布后，我國股市在退出機制方面再也不是一紙空文了。然而目前在鄭百文身上發生的一切，與在瓊民源身上發生的又是何其相似？或許，中國股市缺少的還不僅僅是一項退出機制，而是應該由誰來最終“買單”的問題。
誰應是“買單者”
在鄭百文一案中，如果媒體披露的信息屬實，鄭百文的管理層和董事會無疑負有不可推卸的責任。我國《證券法》第13條規定，“發行人向國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門提交的證券發行申請文件，必須真實、準確、完整”。在民事責任上，《證券法》第63條規定，上市文件和中報、年報等重要文件中存在虛假記載，致使投資者在證券交易中遭受損失的，“發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任”。鄭百文本身并不具備上市資格。為了達到上市募集資金的目的，公司硬是把虧損做成盈利報上去，最后蒙混過關。在上市后則依靠做假帳維持贏利，嚴重違背經濟規律甚至違法亂紀。這些顯然都已嚴重觸犯了《證券法》。此外，按照《公司法》的規定，“董事、監事、經理執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定，給公司造成損害的，應當承擔賠償責任”。在鄭百文由興到衰的過程中，公司管理層除了制造虛假會計信息誤導投資者之外，其在投資決策上的盲目性，在內部管理上的混亂失控，都給公司造成了巨大的經濟損失。而對于公司管理層這些問題，董事會、監事會事實上形同虛設，未能履行相應的職責，既未盡到誠信、勤勉的義務，也未提醒公眾注意投資風險，因而也應承擔相應的民事賠償責任。即應該為他們的過失承擔“買單”責任。
另一方面，我們還要意識到，僅僅要求大股東與管理層“買單”是不夠的。在公司上市過程中，從幾千萬上市成本里分一杯羹的人大有人在。他們都是為保障公司上市的信息質量而做過承諾的，如各種中介機構與證券承銷商等。因此，為鄭百文負責的決不應該僅僅是公司管理層和大股東，在鄭百文并不出色的謊言下，這些保障機制均告失守了，這其中，中介機構究竟扮演了怎樣的角色？有一些事實值得我們注意：首先從1998年的年度報告至2000年的中期報告，負責對鄭百文進行審計的注冊會計師事務所都以“公司……缺乏可信賴的內部控制制度，會計核算方法具有較大的隨意性，……致使無法取得充分適當的審計證據”為由，出具了拒絕表示意見的審計報告。我們知道內部控制的建立是個動態發展的過程，如果鄭百文直至今日都缺乏一個可靠的內部控制制度，那么我們是否有理由相信，這個內部控制制度一直就未到過位？如果是這樣，對于鄭百文上市時，以及1996年、1997年提交的財務報告，當時的注冊會計師又是根據什么作出無保留意見的判斷呢？根據常識，一個可靠的內部制度是審計人員能對會計信息質量作出判斷的前提條件呀！在中介機構收取了數十萬甚至是上百萬的費用之后，是否應該為自己提供的服務提供合理的質量保證呢？當出現問題時，是否也應承擔一定的責任，并為此“買單”呢？對此，《證券法》和《公司法》都已給出了明確的答案，例如，證券法規定，“為證券的發行、上市或者證券交易活動出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構和人員，必須按照執業規則規定的工作程序出具報告，對其所出具報告內容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證，并就其負有責任的部分承擔連帶責任。”
事實上，在美國等市場經濟比較成熟的國家里，對于中介機構的要求非常嚴格。因為只有中介機構能維持其公正、公平的立場，投資者的決策能有保證，證券市場才能有序健康地發展。也正因為如此，通過對中介機構引入民事賠償機制，在賦予中介機構監督及收取費用權力的同時，對他們進行有效約束，確立“不盡職，即“買單””的原則，可以說是配合上市公司退出機制的有效手段之一。
海外民事賠償制度借鑒
在一個對中小股東權益保護比較充分的法律制度下，如果中小股東在投資決策前，所獲得的是虛假信息，并因此而遭受投資損失時，可以對侵犯其權益的當事人提出賠償要求。通常首先坐在被告席上的是公司的董事和經理，因為他們對公司和股東負有誠信義務，沒有履行這種義務就要受到處罰。其次，如果會計師、審計師、證券承銷商等中介機構對做假帳、披露虛假信息沒有盡到查核的責任，沒有起到中介保障作用，也要受到相應的處罰。這是一種公認的資本市場游戲規則。例如：
●以生產“芭比”娃娃而著稱的美國馬蒂爾玩具上市公司創始人、當時的董事長兼總經理愛德拉，因在1971年虛構了部分會計信息，掩蓋了公司虧損3000萬美元的事實，引起投資者決策失誤。結果，中小投資者對該公司進行民事訴訟。最后，法院判決，由董事長愛德拉個人通過保險公司賠償中小投資者3000萬美元，并被逐出董事會與管理層。
●1981年，美國某基金公司破產，基金投資人起訴了安達信會計師事務所，認為他們沒有盡到審核責任。安達信進行辯解，認為他們發表的是保留意見審計報告，已對其中問題進行了說明，但法院最后還是判決安達信會計師事務所賠償投資者8700萬美元的損失，理由是沒有使投資者避免實質性的損失。
●1985年，美國第十大會計師事務所格蘭特會計師事務所，因參與了美國ESM政府證券有限公司的欺詐案，合伙人高姆茲被判12年有期徒刑，事務所通過保險公司，賠償了投資者1.75*億美元的損失。這個有著60年悠久歷史的會計師事務所也因此被迫破產。
退市為什么那么難
《證券法》規定，在股票依法發行后，發行人自行負責其經營風險與收益；投資者自行負責其投資風險。在一個成熟的市場里，投資者必須根據自己的理性思考作出是否投資的決策，并承擔由此可能產生的風險，其中亦包括當所投資公司不再符合上市條件而被摘牌時自己的投資損失，即承擔為虧損公司“買單”的損失。然而，投資者對投資風險的把握，是有先決條件的，即證券的發行和交易必須符合“三公”原則。投資者有權也應該得到被投資公司的真實、充分的信息。如果在得到了這些信息之后，投資者仍然作出冒險的決策，那么，一旦因投資失誤而造成損失，自己掏錢“買單”也就成為順理成章的事了。
然而問題是，無論是現在沸沸揚揚的鄭百文、猴王事件，還是逐漸為人們所淡忘的瓊民源、紅光案中，外部投資者尤其是中小股東本應享有的這個合法權益都受到了侵害，即獲得上市公司充分披露的信息的權利被剝奪了。這些公司經虛假包裝、隱瞞了公司真實財務狀況后，得以公開上市；上市后又連續通過做假帳等瞞天過海手法，繼續欺騙股東。最后終因財務狀況惡化，陷入奄奄一息的破產“泥潭”。可早在事情被曝光之前，就已有一批投資者因受虛假信息誤導而泥足深陷。在這種情況下，要求投資者“自認倒霉”，顯然是不公平的。因此，就鄭百文一案，許多有識之士都提出了無論最后鄭百文是重組還是退出，都應“查清事實，分清責任，依法對有關當事人進行處罰，為受到損害的中小股東討回公道”。這一說法是有道理的。然而，在我國目前的條件下，要做到這些還有不少困難，而其中最主要的障礙，莫過于在我國證券市場上如何要求中介保障機制承擔其民事賠償責任。雖然從《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行業暫行辦法》到《證券法》，無一不規定上市公司信息披露不實時，應對投資者造成的損失承擔民事賠償責任，《證券法》更是確立了民事賠償責任優先的原則。然而，由于上述法規存在的一些缺陷，至今沒有一個投資者能夠依靠這些“保護傘”來維護自身權益，這不能不說是一種遺憾。
正因為缺乏一條有效維護中、小股東權益的法律途徑，一些違反市場規律的重組行為，往往在“保護中小投資者利益”的旗號下，成為那些本應退出的上市公司的救命稻草。結果是只進不出，ST、PT族不斷擴容，已成為近年來我國證券市場的一道獨特景觀。現在，大家都知道市場只進不出的危害，但如果沒有一套與退出機制相配合的關于中介保障機制民事賠償責任的規定，如果退出只是意味著讓投資者為一部分當事人的失職甚至欺詐行為“買單”，那么誰能保證當下一個鄭百文出現時，退出機制的“矛”能比資產重組的“盾”更硬呢？
完善“買單制度”還有哪些障礙
障礙一：訴訟程序方面缺乏法律保障
一、缺乏股東集體訴訟代位制
實際上，所謂“股東集體代位訴訟權制”，是指股份有限公司董事和高級管理人員在執行業務過程中，違反法律、法規或者公司章程的規定，出具虛假會計信息，給公司和股東造成損害，如公司因故沒有對其追究責任時，任何一位股東均可以依據法定程序，代表所有公司股東對董事和公司高級管理人員提起訴訟、追究民事賠償責任的制度。由此可見，股東行使股東代位訴訟權時，既保護了該股東個人的利益，也保護了公司其他股東、債權人和職工的利益。然而，由于中國現有法律制度并不存在股東訴訟代位制，只能依靠一位位股東單獨起訴，既曠日費時，亦無立法依據。因此，要有關人員“買單”，往往只能是紙上談兵了。
二、缺乏舉證責任倒置的規定
美國證券法及證券交易法中的有關規定值得我們借鑒。該法規定：(1)第三方投資者無須負擔舉證責任，投資者只需說明經審計的財務報表存在嚴重錯報或遺漏即可。(2)管理當局與中介機構具有舉證責任：說明已實施了適當的程序；被告的會計報表或審計報告沒有錯誤，原告的所有損失或部分損失是由財務報表以外的原因引起的。
雖然這一規定主要約束的是會計信息披露這一環節，但其舉證倒置的思想值得我們在完善證券市場民事賠償機制的過程中借鑒。理由在于：證券市場是一種特殊的民事關系，處理會計信息或其他相關信息的所有證據一般都在被告手中，作為原告的投資者是很難取得證據的。只有上市公司的管理部門才是所有證據的擁有者。舉證倒置的規定，避免了投資者漫長的法律訴訟過程，能合理有效地保護投資者利益。
障礙二：責任人的賠償能力問題
在資本市場比較發達的美國，上市公司的高級管理人員必須購買“忠誠”險，一旦因欺詐給有關人員造成損失，則由保險公司賠償。上述馬蒂爾公司案例，就是這一制度的佐證。這樣，保險公司就會對上市公司的管理人員品質予以關注。這比完全依靠行政力量來監控市場，要經濟有效得多。
其次，世界各國都無一例外地將會計師事務所列為無限責任的合伙制，即要求他們將今后一生的代價作擔保，來保證其工作的質量。但是在我國，目前絕大多數會計師事務所卻是以有限責任的形式成立的。所以，即使要求他們承擔民事賠償責任，在他們準備買單的口袋中，也最多只有區區數十萬，與其應承擔的買單義務相去甚遠。最多只夠買“早茶”的錢。因此，要保證有過失的中介機構有能力承擔其應負的買單責任，還需要從多方面進行改革與完善。
障礙三：會計信息重要程度的區分
在證券市場中，什么樣的信息是屬于誤導信息，提供了虛假會計信息是由于普通過失還是重大過失引起的，以及如何確定投資者的損失等，都會在“買單”時呈現出來。然而，我國的證券法規中，對此幾乎沒有任何說明，更不要說由專業的法務會計人員來參與審判了。例如，在去年的一個案例中，高級管理人員將內部職工股私扣不發，待上市之前，拿到一級半市場高價拋售，在歸還了股票的本金之后，將差價占為己有。法院認定，上市公司的高級管理人員將股票溢價挪為己有，貪污了本屬中小股民的財產，因為這些差價在會計上稱之為資本公積，所以犯了貪污罪。而被告人認為：在一級半市場中的股票差價不屬資本公積，而且與上市公司無關，不算貪污罪……。雙方爭辯激烈，各不相讓。由此可見，要確認什么是虛假會計信息，由誰來承擔“買單”責任，在資本市場中，決不是件簡單的事情。在美國，已將法務會計人員列為21世紀最緊俏人員的榜首，不是沒有道理。所以，在完善“買單”制的過程中，如何作出專業判斷，還需要有相關人員與政策法規。
1962年，美國最大的一宗債券訴訟案中，債券投資人起訴巴克雷斯上市公司及畢馬威會計師事務所，認為他們在發行債券時，以虛假會計信息誤導投資者，致使他們在購買了債券的半年之后，因公司無力償債、宣布破產而受到巨大損失。在審理過程中，盡管公司高估銷售收入7.7%，高估了凈收益16.5%，高估了每股凈收益15.3%，但法院認為，這些虛假會計信息對債券投資人來說，都不重要。但在討論該公司高估了流動比率18.8%時，法院認為這一虛假會計信息屬重大錯誤，將會導致投資者作出錯誤決策。因為投資人購買債券時，會十分關注公司的流動比率。因此，如何確認什么樣的虛假信息是重大還是不重大，對最后確立“買單”者的責任，是非常重要的。也正因為如此，美國還有專業的法務會計人員來作出鑒定。(復旦大學管理學院會計系 李若山 陳婷)
所屬專題：上市公司退市辦法出臺
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