和訊網-《證券市場周刊》特供

　　新華人壽被南方證券意外拖下了水，6億元的債權將是其上市路上最大的障礙。而在改變定價方式以后，新華人壽的融資規�；驅⒋鬁p三成

　　本刊記者 袁朝暉/文

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　　對于新華人壽來說，已經漸漸清晰的上市之旅突然間因為“意外”而變得模糊起來。在南方證券被行政接管8個月以后，新華人壽突然被南方證券拖下了水。

　　近日，有媒體報道，新華人壽對南方證券有一筆高達6億元的債權關系，發生地為南方證券上海分公司。

　　新華人壽如何處理這6億元的債權，影響的將不僅僅是新華人壽幾年來的盈利記錄，更可能成為新華人壽上市路上的巨大障礙。

　　受累南方證券

　　市場人士指出，新華人壽以何種方式對南方證券形成債權，將直接影響到它們的計提損失方式。據一些保險公司交易員稱，新華人壽對南方證券這筆債權可能是以挪用保證金形式形成的，但也不排除他們之間簽訂過委托理財的協議。此前上海汽車(資訊 行情 論壇)(600104)對南方證券的股權進行了全額計提，而有著巨額委托理財的四川長虹(資訊 行情 論壇)(600839)卻沒有計提減值準備。

　　如果新華人壽將這部分債權計提損失，其連續8年盈利的歷史將面臨巨大挑戰。據中國證監會有關上市問題的規定，申請上市企業必須連續3年盈利。

　　據《證券市場周刊》了解，新華人壽2002年總資產達到127.6億元，實現了稅前利潤1.6億元，連續7年保持盈利。截止到2003年，新華人壽股本為12億，每股收益為0.037元。

　　不過，從這個業績數據看，新華人壽已經計提6億元減值準備的可能性較小。上述資料顯示，其2002年的每股收益為0.005元，2001年的每股收益為0.016元。

　　據一位業內人士指出，雖然傳統的財務指標并非完全適合新華人壽，但如果新華人壽計提在南方證券的6億元債權損失，計提比例即使為10%，根據中國證監會有關上市政策規定，其在國內A股登陸都可能面臨麻煩。

　　“新華人壽在2003年的頻繁轉股，就是為了今年的上市。”消息人士說，“新華人壽連續8年盈利的業績是上市的最大籌碼，但是，目前的情形對新華人壽近期上市不是很有利。”

　　業績遭到質疑

　　即便沒有這6億元的債權，新華人壽的業績也面臨投資者“摻水”的質疑。質疑者多認為，新華人壽有故意調整準備金率，賬面降低初期成本的嫌疑。

　　業內人士表示，壽險行業具有自身特點。按世界各國保險公司的經營規律，壽險公司一般要經過5-8年的正常業務虧損期后才開始盈利。該類公司在成立之初的投入非常大，利潤的體現通常在5-10年之后。

　　對此，新華人壽方面認為，根據業內常規，人壽保險公司確實初期不盈利。國外對新華人壽的業績的質疑，實際上與保監會規定的精算制度甚至國內壽險通行的傭金制度有關。目前國內的傭金水平與發達市場相比較低，因此，國際上簽發保單，前段時間要虧損量較大，而我國則相對虧損較小。客觀上造成國內保險業前期虧損要小。

　　發行規模或減

　　在新華人壽忙于救火的時候，其上市準備也沒有減速。新華人壽原來計劃在今年年底之前完成IPO發行，不過平安保險6月份已經在香港公開上市，新華人壽因此將上市時間提前。

　　由于按照目前證監會掌握的A股市場IPO價格一般限定在20倍市盈率以內的尺度，以2003年的每股收益在0.03-0.05元之間計算，新華人壽IPO價格每股也只能限定在0.6-1.0元之間，但股票發行價格不得低于一元面值，因此新華人壽可能改變市盈率定價法，而按照“內涵價值”來定價。

　　中央財經大學郝演蘇教授表示，保險業作為特殊行業，一般前期費用較大，后期盈利較高，因此國外通行做法是按照“內涵價值”來定價。已經在香港和美國成功發行的中國人壽和平安保險都是采用此種方法。“內涵價值法”，簡單地說就是將保險公司現有和未來保單收入按照一定利率折為現值。但這一方式充滿爭議的是，如何核定未來若干年內保費的增長率，還有折現利率。這涉及極為復雜的精算模型，且國內資本市場尚無先例。

　　即使新華人壽能開“內涵價值法”定價先例，但因證監會今年發布新規，要求首次發行規模不得超過凈資產兩倍，按新華人壽的凈資產規模(14億元左右)，最多募集資金也不超過28億元，較公司此前計劃融資額40億元將大減三成。

　　此前報道：

　　受制于證監會新規 新華人壽IPO規模驟減

　　南方證券陰影 6億債權考驗新華人壽上市誠信

　　新華人壽上市指日可待 將按國際標準確定發行價

　　新華人壽尚無上市時間表 講話為鼓舞員工士氣

　　證監會保監會表示堅定支持新華人壽在國內上市

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