本報(bào)記者 丁靖蕊 北京報(bào)道

　　激活全流通大討論的動(dòng)因再次來源于狂瀉不止的股指。

　　7月23日，滬綜指退守1387點(diǎn)，直逼去年低點(diǎn)1307點(diǎn)一線，市場處于極度恐慌之中。

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　　7月24日，由國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所、中國銀河證券主辦的“股權(quán)分置與資本市場制度風(fēng)險(xiǎn)座談會(huì)”在京召開，會(huì)上，監(jiān)管部門、專家學(xué)者強(qiáng)烈傳遞出這樣的信息：解決股權(quán)分置試點(diǎn)先行，勢在必行。

　　證監(jiān)會(huì)市場監(jiān)管部主任謝庚在會(huì)上指出，現(xiàn)在解決股權(quán)分置問題的條件越來越成熟。并強(qiáng)調(diào)，在解決股權(quán)分置問題的思路上，一定要充分考慮市場各方利益。

　　同樣的觀點(diǎn)，數(shù)日前國資委主任李榮融也在公開場合提到。

　　值得注意的是，謝恰恰是今年初為落實(shí)“國九條”，由證監(jiān)會(huì)和國資委成立的“股權(quán)分置專題研究小組”的召集人。盡管謝并未以這一身份出席會(huì)議，但市場卻無法忽視謝在談話所傳遞的信息。

　　“這本身就是一個(gè)積極的信號(hào)。”致力于推動(dòng)股權(quán)分置問題解決的上海睿信投資公司董事長李振寧說。

　　不是讓利于民，而是共贏

　　自2001年國有股減持失利到近日股指逼近去年低點(diǎn)，有關(guān)全流通的討論走過了集思廣益，分散決策，再到專門小組研究的過程。其間，深滬股市震蕩跌宕，屢創(chuàng)新低，無論是券商、基金，還是中小投資均折損不菲。

　　當(dāng)這個(gè)市場上的大多數(shù)參與者都淪為利益受損者的時(shí)候，他們的觀點(diǎn)和態(tài)度也超乎尋常地趨于一致。或許，這就是各方所認(rèn)為的解決問題的良機(jī)。

　　與此前的大討論相比，此次討論中，前次“讓利于民，向非流通股股東要補(bǔ)償”的主流思路已不再被提及，取而代之的是“共同分享全流通以后產(chǎn)生的流通溢價(jià)，以及兼顧市場各方利益”的說法。

　　謝庚在講話中表示，現(xiàn)在，越來越多的人逐漸認(rèn)識(shí)到，只有承認(rèn)市場現(xiàn)有的利益格局并兼顧市場各方的利益，才能確立更具操作性的解決思路。

　　越來越多的事實(shí)表明，在非流通股股權(quán)性質(zhì)多元化的現(xiàn)實(shí)條件下，流通股股東要從全流通中得到大股東的補(bǔ)償幾乎是奢望。或許，恰恰是因?yàn)楣蓹?quán)分置，讓這些非流通股股東在股市瑟瑟寒冬中依然能夠屹立潮頭，坐看風(fēng)云。對他們而言，延緩解決問題與拿錢補(bǔ)償小股東當(dāng)然前者更輕松。

　　據(jù)說，此前曾熱衷于談?wù)摗白尷�于民”的人士曾得到監(jiān)管部門某現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)的點(diǎn)撥，被告誡最好不要只談補(bǔ)償，這樣，反而無益于改革的推進(jìn)。于國于民都有利才是改革最持久的推動(dòng)力。

　　理論界最終摒棄了向大股東要補(bǔ)償?shù)牟滑F(xiàn)實(shí)思路，7月24日會(huì)上，各路市場參與者似乎都在向決策部門闡述，在股權(quán)分置的利益上，并非是一個(gè)“零和”游戲，流通股股東的獲益并非必須以犧牲非流通股股東現(xiàn)有利益為前提，而是一個(gè)“帕累托改進(jìn)”，流通股東和非流通股股東都可從增量收益中獲益。

　　聯(lián)系李榮融與謝庚的講話，可以看出在解決股權(quán)分置的問題上，在決策層面上，已達(dá)成共識(shí)：首先，這個(gè)問題必須及早解決；其次，解決的思路必須兼顧市場各方利益主體。

　　據(jù)透露，“股權(quán)分置專題研究小組”召集人謝庚出身財(cái)政部，與該小組同樣出身財(cái)政部的國資委官員在認(rèn)識(shí)上比以往任何時(shí)候都有了更多的默契。但研究小組成立數(shù)月以來，至今并未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。只是在解決問題的思路上達(dá)成了共識(shí)。正如李榮融所說，在解決股權(quán)分置問題上，無論大股東、小股東利益都應(yīng)該保護(hù)，但尋找利益平衡點(diǎn)不太容易。

　　國資委與證監(jiān)會(huì)太極推手

　　在解決股權(quán)分置的大思路上，中國證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展研究中心主任李青原博士表示，全流通意味著上市公司第二次改制，解決問題的思路應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)確定，但政府最好的做法就是不做任何具體方案。具體涉及某一家公司的方案應(yīng)該由董事會(huì)提出并通過股東大會(huì)表決。

　　然而，證監(jiān)會(huì)可以置之度外，說市場的問題讓市場自己去解決，讓股東自己去協(xié)商博弈。而國資委卻無法回避矛盾，“你總得有一個(gè)原則吧？”燕京華僑大學(xué)校長華生表示，股權(quán)分置的問題核心還是定價(jià)，這不是分散決策所能解決的。他說，比如，國資委對不同上市公司的股權(quán)，什么樣的定價(jià)算合適？如果定價(jià)不合適，是否會(huì)有政治上和市場的雙重風(fēng)險(xiǎn)？

　　“這才是決策部門緩兵不動(dòng)的真正的癥結(jié)所在。”他說。

　　一位接近監(jiān)管部門的專家稱，在股權(quán)分置的問題上，盡管國資委與證監(jiān)會(huì)的態(tài)度已取得一致，但在試點(diǎn)工作的推進(jìn)上肯定還會(huì)有一番較量。

　　“一方面，證監(jiān)會(huì)希望試點(diǎn)最好從國有股東下手，捆綁國資委共同承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)；而另一方面，國資委則認(rèn)為，監(jiān)管部門完全可以先找不含國有股的上市公司先行試點(diǎn)，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。”他說，這有一個(gè)行政決策風(fēng)險(xiǎn)問題在里面。“這需要?dú)馄恰⒛懽R(shí)和智慧。”

　　對此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉紀(jì)鵬主張，無國家股和國有法人股的上市公司宜先行試點(diǎn)。這樣，可以簡化矛盾，避開國資委和證監(jiān)會(huì)兩大部門煩瑣的協(xié)調(diào)。

　　他認(rèn)為，目前管理層只需要做三件事：第一，確立類別股東表決機(jī)制；二，根據(jù)股東大會(huì)決議和類別股東表決結(jié)果，批準(zhǔn)其通過的全流通方案；第三，按照三公原則披露信息，監(jiān)管其方案的執(zhí)行。等試點(diǎn)取得成功后，再進(jìn)行推廣。

　　試點(diǎn)企業(yè)的兩個(gè)突破口

　　既然在操作思路上已達(dá)共識(shí)，決策部門似乎已經(jīng)沒有任何可以推脫的理由了。

　　“上有‘國九條’，下有理論界與廣大投資者的一致呼吁，監(jiān)管部門再不行動(dòng)，或許就不是‘無為而治’，而是‘問責(zé)制’了。”一位當(dāng)日的與會(huì)學(xué)者稱。

　　某基金公司代表稱，此前，一提全流通我們就將之視為利空；而現(xiàn)在，不提全流通才就是最大的利空。他表示，股權(quán)分置問題如不及早解決，市場的下跌空間還非常大。對此，監(jiān)管部門一定不要心存僥幸。

　　證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士稱，就股權(quán)分置問題的復(fù)雜性，要先出臺(tái)一個(gè)規(guī)則難度巨大，最好的方式是先試點(diǎn)，再總結(jié)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行推廣，理論只能來源于實(shí)踐。

　　不過，有關(guān)人士稱，就股權(quán)分置問題國資委、證監(jiān)會(huì)還是會(huì)出臺(tái)一個(gè)操作原則。

　　早在兩年前，監(jiān)管部門針對沒有一定之規(guī)的非流通協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場，制定了《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》，要求非流通股轉(zhuǎn)讓原則上公開競價(jià)。但由于擔(dān)心市場的過激反映，加上“非流通股為何不能向流通股股東轉(zhuǎn)讓”質(zhì)疑之聲四起，而一直遲遲沒有下發(fā)。

　　證監(jiān)會(huì)暫停法人股場外轉(zhuǎn)讓一晃三年，其間，在法人股場外市場交易火爆時(shí)購進(jìn)大量法人股至今卻深陷其中的一些機(jī)構(gòu)怨聲載道，甚至傳書證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)。然而，于監(jiān)管部門而言，隱憂依舊揮之不去：如果非流通股一旦向流通股股東轉(zhuǎn)讓并流通，是否會(huì)給股權(quán)分置的解決增加復(fù)雜性；而從法理上來說，監(jiān)管部門是否有權(quán)決定非流通股的受讓對象也是值得商榷。

　　基于此，股權(quán)分置專題研究小組成立后，有關(guān)非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的辦理規(guī)則被一并交到這個(gè)小組進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)研究。

　　據(jù)稱，為保護(hù)流通股股東利益，監(jiān)管部門考慮在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)，可以拿出一定比例，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格20%為上限向流通股股東配售，鎖定期滿后可上市流通。

　　有關(guān)人士稱，上述思路只是解決股權(quán)分置的一個(gè)步驟，但卻極可能成為股權(quán)分置試點(diǎn)的一個(gè)突破口。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，這樣一種過渡性安排，雖然不能一步到位全部解決上市公司非流通股的可流通問題，但整個(gè)市場的非流通的比重將逐步降低，暗合了決策層“穩(wěn)步推進(jìn)”的思路。方案的不盡完美之處很可能恰恰是全流通“軟著陸”的一種較佳選擇。

　　而現(xiàn)實(shí)條件下可能祭出的第二種方案，則是率先推出不含國有股的試點(diǎn)企業(yè)。這種方案之下，一方面民營控股企業(yè)不具有典型性，另一方面，流通股股東與追求利益最大化為目標(biāo)的民營老板之間的博弈勝算幾何尚難逆料，如果不是市場的力量，他們是很難作出妥協(xié)的。“這種談判可能會(huì)變得更加復(fù)雜。”一位人士稱。

　　而無論哪種方式，試點(diǎn)的前提首先要建立類別股東表決機(jī)制。4月初，證監(jiān)會(huì)《上市公司就有關(guān)社會(huì)公眾股股東重大事項(xiàng)召開股東大會(huì)的指導(dǎo)意見》已廣泛征求社會(huì)各方意見，出臺(tái)只是遲早的事情。

　　這幾乎是一場只能成功不能失敗的變革，決策部門的壓力可想而知，而市場各方的理解與妥協(xié)在這場變革中則顯得尤為重要。

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